改革开放推动了资本市场与基金行业的诞生，经过20多年砥砺奋进、风雨兼程的发展，基金已经成为资本市场的中流砥柱。在新时代背景下，资本市场发展步入新阶段，在证券市场即将迎来30周年之际，腾讯财经特别推出《基金大咖说》栏目，邀请中外顶级基金人士，通过对话传递专业声音，解读当前政策热点，前瞻未来投资方向。
腾讯财经 乔蕾
今年美联储货币政策转向带动了全球新一轮降息潮，在全球利率中枢不断下行的背景下，越来越多的经济体加入了负利率的行列。
丹麦甚至推出了全球首个负利率贴息房贷业务，借1万还9000已不再是天方夜谭。
在全球低利率时代下，随着金融对外开放的不断加速，中国债市对外资的吸引程度逐步增强。作为中国债券市场上最早的一批从业者，鹏扬基金总经理杨爱斌对20年来中国债市的发展感触颇多。
他认为中国债券利率较高，有很高的投资价值，一定会吸引大量海外资金，未来人民币升值的压力要远大于贬值压力。
面对复杂的外部环境和国内的经济下行压力，中国货币政策将作何选择?杨爱斌表示，虽然中国经济回落趋势不改，但是压力已经在减缓，短期之内难以降息。
放眼全球，对于市场普遍担忧的美国经济衰退风险，他则认为可能性较小，“美国出现衰退的概率不超过30%，美国经济唯一的风险是美股是否会崩盘。”
鹏扬基金作为全国首家“私转公”的基金公司，成立3年非货币公募基金规模即冲入行业前31%。这其中离不开这位债券投资战场“无名英雄”的辛勤耕耘。
在20多年的投资实践中他炼成了一套“独门秘籍”，擅长在市场形势尚不明朗时就出手，获得超预期的投资收益。去年杨爱斌荣获了“中国基金业20年最佳基金经理”称号，也是为数不多的获此殊荣的债券基金经理。
相信鹏扬基金未来会如杨爱斌当时在获奖寄语中所说那样，“展望未来，定将不忘初心，不负所望，以专业创造价值，回报投资人的信任和支持。”
一、通胀?其实是被“猪通胀”掩盖的通缩
腾讯财经：您曾认为中国未来两年通缩的风险远大于通胀，现在是否还持有相同观点?
杨爱斌：这要看如何去衡量通货紧缩和通货膨胀。现在的通胀是“猪通胀”导致的，实际应该是被“猪通胀”掩盖的通货紧缩。如果把猪肉上涨的价格拿掉，食品方面，最近蔬菜、水果价格实际下跌得非常明显。
我们公司研究数据发现， CPI非食品价格三个月环比增长率只有1.5%-1.6%，处于偏低水平;工业品价格7、8月份下跌，9月份环比刚刚转正，只有0.1%。最近石油价格又开始下跌，黑色系价格也开始下跌，PPI价格总体是在通缩边缘上。所以现在的通胀实际上是被“猪通胀”掩盖的通缩。
2003年、2004年当时PPI特别高，非食品价格也很高，但是CPI并不高。当年中金公司许小年有一个著名的言论“没有温度的高烧”。所以我觉得跟当年的那一幕相比，现在实际上是正好倒过来的。你说未来到底是通胀还是通缩呢?
二、未来中国经济回落趋势不变 但压力在减缓
腾讯财经：卖方分析师普遍认为，第三、四季度可能是经济最差季，您怎么看?
杨爱斌：现在很多卖方分析师认为经济将触底回升，包括市场给的预期也认为经济可能会企稳回升。第三季度国内GDP同比增长6.0%，创近年来新低。第三季度名义GDP是7.6%，比第二季度的8.3%也有比较明显回落，也创近几年来新低。
我国历年GDP及同比增长率 数据来源：国家统计局
但是在经济不断回落的过程中，我们也看到一些好的数据，比如，9月的工业增加值相比8月回升，我们中国经济领先的PMI指标，也相比8月份也有回暖迹象。
从鹏扬基金的宏观经济模型来看，经济领先指标虽然还在回落，但是回落的幅度减弱了。我们对未来经济大的判断是回落趋势不改，但是压力可能在减缓。这可能有两个背景：一是全球货币政策开始重新变得宽松，比如美国连续降息，全世界有很多国家都在降息。从外部环境来看，这对中国经济也稍微能减缓一点负面影响。
二是从中国内部来看，2020年地方政府专项债额度可能提前发行。LPR利率下降等等，也对经济有一定托底的作用。所以我们判断，经济回落趋势不改，但是有企稳迹象。
三、无风险利率有下调空间 短期内难以降息
腾讯财经：市场普遍预期10月LPR利率将下调但却维持不变，您怎么看?未来还有下行空间吗?
杨爱斌：第三季度的货币政策例会报告里提到，要明显降低整个社会的融资成本。从货币政策最重要的文件传递精神来看，未来LPR利率应该还有持续下调的空间。10月LPR没有降，可能有两方面原因：
第一，对应我们公开市场的操作利率，比如七天的回购利率，央行没有降，这意味着整个银行资金端的成本没有出现下降。
第二，9月工业品价格指数环比转正，变成0.1%。在这种背景下，企业实际融资成本是在下降的。
所以这时LPR的利率下不降也很正常，但是不代表未来的趋势不降。
腾讯财经：结合当前国内外经济环境，您对未来国内货币政策有怎样的预期?会降准或降息吗?
杨爱斌：货币政策的决策是由很多因素决定的，比较复杂，通常是由经济增长、通货膨胀、就业和国际收支这四大变量决定的。央行要制定货币政策，面临很多因素。如果单纯从中国经济增长来看，因为经济总体呈现L型下行，这个周期应该比较长。所以从经济增长的角度来看，我们现在的无风险利率是偏高的，应该有下调的空间。
第二，通货膨胀。短期来看CPI毕竟是破3%了，甚至，现在市场预期明年一季度CPI可能会破3.5%。在这种背景下，CPI对大多数老百姓的情绪影响比较大，所以货币政策还是受“猪通胀”制约，短期之内要降息是有困难的。
虽然我们坚持房地产的“房住不炒”的定位，但是老百姓还是坚信房价会上涨，买房的欲望还是非常强烈。在这种背景下，为了避免老百姓投机炒房，可能短期内也会维持中性而不是非常宽松的货币政策。
另外，人民币还有比较强的贬值预期。在这种背景下，也不希望我们的货币政策过于宽松。
随着“猪通胀”和人民币贬值压力的消除，随着我们房地产市场逐步稳定，我们货币政策的调整空间一定是打开的。
四、人民币升值压力远大于贬值压力 中国资产被严重低估
腾讯财经：今年以来外资不断增持中国国债，在某些时点甚至还跑赢中资机构，您怎么看这种现象?
杨爱斌：第一、外资持有中国债券的量实际上很少，不到3万亿元，而中国债券市场的规模超过90万亿，占比不到3%，外资持有中国债券市场实际量是很小的。我不太认为外资整体能够明显跑赢国内机构，不过，我也没有准确的数据。
第二，从全世界来看，尤其是对欧洲机构来说，中国债券市场具有非常好的投资价值，它们连公司债、垃圾债都快搞成负利率了，国债早就是负利率了。而中国是全球第二大经济体，而且是增长非常快的第二大经济体，中国的国债还免税，我们的国债利率现在是3.25%，折算税前利率超过4.3%。这是非常有吸引力的债券市场。
当然，外资现在对中国债券市场都很感兴趣，但是还没有大规模地进入，因为担心人民币贬值。我跟他们的观点非常不同，我觉得人民币是应该有升值的压力，而不是贬值的压力。从这个意义上来说，如果人民币还要升值，我们的债券利率就比国外高太多了，中国债券的投资价值是很好的，所以外资先知先觉觊觎中国的债券市场，我认为他们是聪明的投资人。
腾讯财经：您认为人民币升值的动力来自哪里?
杨爱斌：最核心的一个原因是，即使中国经济的增长速度放缓，但是我们的增长速度仍然比许多国家要快。
第二，一个国家的货币升值取决于对这个国家的信心。这一次70周年国庆，让每一个中国人都能够感受到自豪感。国内稳定、强大，能够给老百姓创造新的机会，这样一个国家的货币怎么可能有贬值空间呢?
第三，我们国内的利率比国外高那么多，相信海外资金最终会发现中国的资产是被严重低估了。
五、中国未来不太可能会出现负利率
腾讯财经：全球的利率都在下调，甚至有些国家出现负利率，未来中国有可能出现负利率吗?
杨爱斌：我不太认为中国会出现负利率，但是未来两三年，我们的利率应该还有往下走的空间。利率是由借贷需求和资金的供求来决定的，换言之就是想储蓄的人多，还是想投资的人多，这决定了利率的高低。
国外之所以负利率，是因为哪怕利率再低，老百姓也不愿意投资，也不愿意消费，更不用说借钱消费了。对于中国来说，现在老百姓对房地产市场的投资欲望特别强烈，所以有借贷的需求。
过去这几年中国的经济结构中固定资产投资占比偏高，一些企业投资的摊子铺得太大，所以即便利率再高它也要借。当这些企业融资以及房地产的过度投机性需求降低之后，我们的借贷需求减弱。这时储蓄资金供应增长，相对借贷需求的下降，盈余是增加的。在这种背景下，利率一定是往下走的。
腾讯财经：今年债券违约数量相比去年没有减少，但是市场情绪有所温和，为什么会出现这种状况?
杨爱斌：今年债券违约的数量和规模，其实并没有减少，甚至今年还有包商银行事件，过去认为是不可能违约的银行都出现违约了，这说明大的监管环境还是允许违约继续，有序地打破刚兑，释放风险。这个方向是没有改变的，这也和金融防风险三大攻坚战总体方针是一致的。
但为什么市场会感觉到金融机构违约，不像去年那么痛苦呢?这得益于各个机构在面对违约时，后续的一套处理机制比过去更完善，更有经验。比如对公募基金来说，过去如果违约了，就会面临基金赎回、净值暴跌，净值暴跌再加剧赎回，形成一个恶性循环。
但是今年公募基金推出了侧袋机制，可以把违约的债券装到一个侧袋基金里，没有违约的资产是正常的，没有赎回的。对公募基金来说就不会出现违约、赎回、净值暴跌和再加剧赎回这样的恶性循环。
对一些非公募基金资产管理机构来说，经历了过去两年的违约，它们的风控部门、坏账催收部门和法律合规部门已经很有经验应对，所以大家的痛苦程度在减弱。
六、美股如果跌20%-30% 美国经济将进入衰退区间
腾讯财经：10月美债的收益率倒挂逐渐恢复，为何市场对美国经济衰退风险的担忧并没有减少?
杨爱斌：美债利率从去年10月份的3.25%，一路下跌到今年的1.5%，接近2016年以来的新低。这一年利率下行，反映了市场对美国经济衰退的担忧。包括一些经济指标，比如企业开支数据、采购经理人等领先指标都表现得不是很好。
理论上，美国经济是有衰退的风险。但我们公司最近做了一个研究发现，目前从各个指标对比来看，美国出现衰退的概率不超过30%，而大概率是放缓的过程和趋势。
核心的问题在于，美国经济最重要的部分是居民消费，消费是美国经济最重要的构成，居民部门并没有上杠杆。而它的企业部门是上了杠杆的，主要是回购股票，所以美股经济的风险在美国股票。如果因为美联储预防式的降息，导致美国股票市场始终维持在一个相对偏高的位置，通过股票市场引导出美国的杠杆破灭。如果这个链条打断了，理论上来说美国就要真正地进入到衰退区间。目前看这个风险还没有爆发。
美国房地产市场很健康，金融危机之后美国这么多年经济复苏，但是老百姓再也不去买房子了，所以它的房地产市场很健康，长端利率又回到1.5%左右，意味着长期按揭贷款的利率也下行了。这对美国房地产市场又形成了支撑。
综合来看，美国经济唯一的风险就在于美国股票市场会不会崩盘，如果美股出现20%或者30%下跌，美国就要进入衰退了。但是目前这个情景是一个极小概率的事件。
七、明年资本市场可能还有较大波动
腾讯财经：近两年经济的不确定性提高，对资本市场投资带来各种挑战，鹏扬基金是如何应对市场的剧烈波动?
杨爱斌：这几年市场面临比较大的波动，也许2020年仍然还有较大波动。
对于我们基金管理人来说，最重要的应对措施，第一，要做前瞻性的研究和情景演练。比如如果发生了某种事件，我们的投资组合会受到怎样的损失?我们应该去做哪些应对措施，把我们的损失放在可控的程度之内?如何最大程度上利用这种情况，布局相对受益的资产?
正如中国古话所说，凡事预则立，不预则废。做好了预防，等出现这种情况时，损失和风险就是可控的。
第二，预测未来是非常困难的一件事情。即使预测，也有准和不准的概率，甚至还有预测错误的概率。在这种情况下，唯一能做的事情就是分散组合。一方面，每一个资产进行分散投资;另一方面，对一些不同风险、负相关的资产类别进行组合投资。这种情况下，不管发生什么样的情景，哪怕是预测错了，整个基金的风险也在可控的范围之内，这就是我们作为机构投资人，在管理风险上面所采取的一些做法。
八、A股估值在全世界都很便宜，但波动性太大
腾讯财经：从大类资产的配置角度来说，您认为现在哪类资产更低估、更值得优先配置?
杨爱斌：我们配置资产，一方面取决于你对未来的预期收益，另外一方面，还要去评估风险。换言之，你取得这个收益的把握性、确定性有多高。如果假设对某一个资产的预测特别准确，对它的预测收益率又特别高，理论上讲，就可以对这个资产类别下重仓。
作为公募基金公司，我们投资的标准工具是股票、债券和货币类工具这最重要的三大资产类别。目前来看，债券的收益率是3.25%，接近3.3%，相对经济基本面，它的价值非常明显，非常有投资价值。同时，它的确定性也是比较高的，所以这个资产目前是我们配置的首选。
但问题在于债券的绝对收益空间目前是有限的，还受到“猪通胀”的制约，也受到房地产的制约，所以短期之内尽管确定性很好，但是它的收益空间有限。
另一方面，现在股票整体的估值并不贵，尤其是以上证50为代表的估值放在全世界也是很便宜的，放在历史的维度来看也比较便宜。包括中证500指数，如果放到历史的范围中来看，其实也是很便宜的。一旦股票市场转牛，它上涨的空间是很大的。
但问题在于我们的股票市场波动性特别大，而且未来面临着外部因素的不确定性，也面临着经济下行的不确定性。股票市场还在大幅度扩容，股票的供应量特别多，还有很多股票面临着估值回归。股票市场有收益空间，但是波动性又太大了。在这种背景下，我们的建议是均衡的、混合型的策略会更符合当前的市场状况。
九、规模大的爆款基金很难赚钱 这是客观规律
腾讯财经：近两年爆款基金频现，但爆款基金收益率三年内跑赢大盘的不足五成，您怎么看这种现象?
杨爱斌：我觉得这有两方面原因，第一，投资有一种说法，规模是回报的敌人。爆款基金通常规模很大，发了那么大的规模，想再像过去一样取得很好的超额收益，这肯定是矛盾的、很难的，这是客观规律，谁也回避不了。
第二，我们基金行业，尤其是基金公司、基金销售渠道和基金投资者这三者之间过去的运行模式，我始终觉得是存在问题的。因为投资者教育工作做得还不够，投资者喜欢追涨杀跌，喜欢用过去一段时间的收益率来简单地线性外推未来的收益率。
五道口金融学院的一个研究显示，一年内排名最好的基金往往下一年大概率排名后50%。投资者按照过去一年业绩最好的基金投资，往往结果是跑输了市场，也跑输了指数，就会产生爆款基金不赚钱的现象，这是我们不希望看到的一个局面。
腾讯财经：近期基金投顾试点启动，这是否会改变投资者追涨杀跌的状况，基金行业的竞争会更激烈吗?
杨爱斌：国外基金销售主要是投资顾问的销售模式，基金第三方销售公司向客户收取投资顾问费。既然要向客户收投资顾问费，它就要在合适的时机、合适的位置、把合适的品种卖给投资人，让投资人赚钱才是唯一的目的。如果投资人买的基金总是亏钱，就不可能收到投资顾问费，这是国外的基金行业生态。
中国不一样，中国的基金销售最重要的渠道是银行，银行收取基金的认购费，基金周转得越快越好。一个客户如果只有10万块钱，每三个月买一波基金，一年周转40万，它可以赚4次认购费。这种模式追逐的目标就是哪个基金卖得好就去卖哪个基金，但是这显然让基金公司疲于奔命、追涨杀跌，最终基金投资者也没成长起来。
基金投顾初期只是由基金公司开展业务，这只是一个开始，要改变整个基金行业的生态，未来还有很多路要走。短期内由于门槛的原因，试点的基金公司也很少，基金公司直销在整个基金行业的客户占比微乎其微，所以短期要改变基金行业现状还任重道远。
十、养老目标基金增长空间巨大 期待税收递延政策出台
腾讯财经：之前火热的养老基金，目前近五成的产品规模不足一个亿，您怎么看这种现象?
杨爱斌：养老基金是去年才推出的一个新品种，是证监会、中国基金业协会非常支持的发展方向。我觉得在发展初期表现得比较慢一点是正常的。就好比2000年香港推出强积金，一开始不是那么成功，但是随着时间推移，总的来说还是比较成功的。所以我们不要用一年的时间去评判一个未来二十年、三十年也许会是一个很成功的事情，一年的时间还太短，不要下定论。
第二，当前养老FOF如果要快速地发展，可能还缺一点政策东风。比如说养老FOF的税收递延政策，能不能早日正式出台。如果出台的话，假设老百姓每个月能够定投一千元，日积月累，未来的增长空间还是非常大的。
从长远来看，今年美国第三支柱个人养老基金账户余额高达9.4万亿美元，这么大的一个市场，而中国现在基本上是0，这是一个非常重要的发展方向。作为鹏扬基金来说，哪怕短期不赚钱，如果我们满足条件，会第一时间参与养老目标基金业务，这是一个值得战略性投入的方向。
腾讯财经：公募基金分类注册机制已经实施，其中对债券基金的限制引发了业内关注，您怎么看?
杨爱斌：这几年债券基金发展比较快，其中有一些定制化的债券基金，并不符合监管的发展方向，所以分类注册机制也反映了监管的引导，对整个行业来说是可以理解的一件事情。
从另一个角度来看，这并不意味着债券基金的发行就会显著减慢。因为按照新的分类机制，符合标准的基金公司产品是可以走快速通道的，审批时间比过去要快。并且实行新的分类机制之后，即使不使用快速通道，审批时效也比过去要加快。
打个简单的比方，一堆人都想从屋子里通过一个门出去，如果没有规则，不分类，大家一窝蜂地去挤，谁也出不去。但现在，分成四个通道，有序地推进，效率实际上是更高的。
从这个意义上来说，也许用不了多久，无论是什么基金，只要不是特殊监管的债券型基金，注册的时间比过去要缩短，效率比过去要高。这才是真实情况，所以并不用担心债券基金就不批了，或者很慢，根本不是这么回事。
十一、无法预测核心资产泡沫何时破灭
腾讯财经：外资正加速在中国布局，今年外资持股的市值已经接近国内公募基金，这将如何影响中国资本市场?
杨爱斌：这对中国资本市场的影响非常深远。今年A股的核心资产一直在涨，因为外资进来，就是买买买，而且外资买了之后基本是不轻易卖出，买核心资产的理念，对国内机构投资人的影响是很大的。
但即使到目前为止，外资在中国A股的占比仍然不到3%，占比其实并不大。以韩国的历史经验来看，外资的占比非常大。尤其是现在国外都是负利率，资产价格非常贵，未来的预期回报非常低的背景下，中国是大规模的资本市场里，还能提供双位数以上回报的资本市场之一。我坚信未来外资对中国的资本市场，无论是股票市场还是债券市场，参与的力度会越来越大。
腾讯财经：很多人在说核心资产存在泡沫，但是外资还在不断买入，未来会出现泡沫破裂的情况吗?
杨爱斌：任何一个资产如果出现泡沫了，最终还是要破灭的。但是我们永远不要去预测这个泡沫会多大，什么时候破灭，我们无法预测。
十二、人多的地方不要去 比对手提前进场
腾讯财经：作为中国第一个私募转公募的基金公司，为什么决定要转型公募，在转型过程中遇到了哪些挑战?
杨爱斌：最主要的一个原因是，公募基金是最公开、最透明、成本最低的普惠理财方式，而且作为一个持牌的金融机构，公募基金更规范。
第二个原因，我们公司的私募业务主要是债券，而债券业务主要来自于机构，我们成为一个持牌的金融机构，更容易获得在做私募时根本不可能获得的业务，比如保险公司的业务，将来可能还有一些FOF的业务等等，新的业务机会会大幅增加。
当时遇到的困难比想象中要多，公募基金的监管合规成本和人员成本大幅提升。还有在初期发展公募基金的过程中，从过去面向私人银行或者机构投资人，转向发展零售业务，难度比过去要大得多。
我们在过去三年，在这方面做了很多投入、很多铺垫，直到今天才看到了起色。刚刚公布的9月非货币公募基金规模排名，鹏扬基金的规模是388亿元，排在43位，在137家基金公司中，排在了31%分位，超过了很多超10年的基金公司，公司的业务是大幅地发展。
我们非公募的业务方面也大幅度地扩张，整个鹏扬的全部资产规模已经接近800亿，这比我们“私转公”前巅峰时期接近翻倍。由此可见，我们虽然投入了三年，但现在看来转型对我们来说是值得的。
腾讯财经：回顾20多年的投资经历，您有哪些感悟，有哪些经验可以分享给普通投资者?
杨爱斌：我的投资风格是标准的左侧投资，喜欢走在市场趋势前面一点，当对手还没有看清楚未来市场大形势的时候，我往往提前出手。用现在投资的一句俗话，人多的地方不要去，太拥挤的交易不要做。尽量去找风险更小，或者你看得懂的，但是有无限想象空间的投资品种，我更喜欢抓这样的机会。当我买一个东西的时候，它最多能跌多少，我看得清清楚楚，但是涨多少，也许会远超我的预期。这就是我二十年投资生涯里最重要的经验。
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