中央经济工作会议有何亮点？兼论指数如何突破？

摘要:科技创新、战略性新兴产业毫不意外继续作为本次会议的关键词，原文提法是“创新驱动和改革开放两个轮子”。除了前期多次提到的新型基建(通信网络建设)以外，这次会议还着重提了传统领域的优化升级，具体指向设备更新和技改投入等。

天风策略：刘晨明/李如娟/许向真/赵阳

摘要

随着北上资金连续大量买入A股，中央经济工作会议落地、贸易战也出现比较超预期的缓和迹象，A股能否突破半年左右的窄幅震荡区间?哪些板块可能成为指数冲关的发动机?

一、中央经济工作会议有何亮点?

1、为何要给予中央经济工作会议足够的重视?

12月10日至12日，备受关注的中央经济工作会议在京召开。对于资本市场而言，中央经济工作会议无疑是每年末分量最重的定调会议，梳理过去几年会议的主线，也能清晰地看到其对于来年的工作的前瞻意义。

比如我们看到，2014年中央经济工作会议在“稳中求进”基调下，强调了“坚持以提高经济发展质量和效益为中心……”，对应了来年的互联网+等成长主线;

2015年由于经济回落一度扭头回到被动的“稳增长”，因此16年初也延续了宽松的政策态度;

直到2016年二季度开始政策转向供给侧主线，发力“三去一降一补”，2016年的中央经济工作会议继续强调供给侧，于是去产能和环保继续作为来年的主线被贯彻实施;

2017年则从726到十九大再到中央经济工作会议一以贯之，在经济维持韧性、供给侧去产能去库存等取得一定成果之后，“总量”的概念退居次要，“质量”的概念晋升首要，因此18年以来科创立国的理念更加深植于市场。

2018年在内外部风险双重困境下，政策取向稍转宽松，但守住了地产的底线和高质量发展的主线，并且释放了今年资本市场改革提速的信号。

2、今年有哪些亮点值得重点关注?

回到今年的会议，由于通稿篇幅较长，我们把主要内容梳理在下方表格中。此处我们特别说明几个要点：

(1)“稳”字当头，但对于宽松力度，需充分理解“科学稳健”和“多重目标”，也就是我们所提到的从“大开大合式”的刺激，到“抵抗式”的托底。

会议提到2020年是十三五规划收官之年和实现第一个百年奋斗目标两个战略目标的交汇点。收官之年意味着有完成目标的压力，脱贫、经济总量等指标会形成客观约束。不过从会议用词来看，对于未来经济“稳中向好、长期向好”并不悲观。总的政策基调也基本延续此前的态度，包括供给侧改革主线、高质量发展、三大攻坚战、六稳等。

在这些“完全符合预期”的表述中，我们提醒关注两个表述，一个是“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，一个是“在多重目标中寻求动态平衡”。我们认为这进一步确认了“托底式宽松”的政策取向。

具体来说，一方面，政策需要兼顾收官之年总量指标的完成情况，因此一切仍是“稳”字当头。这其中一个微妙的变化就在于三大攻坚战的排序。三大攻坚战最早提出是在2017年的726讲话中，此后一直沿用的顺序是防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治;而从今年12月6日的政治局会议开始，精准脱贫(脱贫攻坚是全面建成小康社会的底线任务和标志性指标)和污染防治的顺位提高了。对于金融防风险，此次会议的提法是我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力“，对下一阶段的要求也仅是稳定宏观杠杆率而已。因此可以判定，明年保增长的压力是客观存在的，宽松政策不会退出。

另一方面，“科学稳健”意味着不会出现大水漫灌式的宽松，政策目标从GDP数字调整为就业、物价、民生、经济结构等问题的确定性趋势，政策面从大开大合式的刺激转向以稳为主的、相机式的逆周期调节模式。货币政策的掣肘，包括通胀问题(这次会议特别提到了农业保生产和生猪的保供稳价)、房地产问题(守住底线，坚持房住不炒和因城施策)、防风险问题(守住不发生系统性风险)、供给侧改革(贯穿宏观调控全过程)等。而“多重目标”的提法实际上又是给各领域的工作都留了口子。比如结合近期易纲主席的讲话，通胀问题需要重视，但应反思以通胀为单一目标的货币政策;房住不炒的基调下，存量改造、老旧改造对于弱化的棚改会形成一定替代。

一句话总结，明年宽松政策大概率仍是一个脉冲式的、动态调整的节奏，以保证“量的合理增长和质的稳步提升”。

(2)区域战略思路的一点变化——从“特色小镇”到产业集群化：做大做强城市集群

这次会议对于区域发展战略的“发挥各地比较优势”这一表述值得重视。点名提到的有六个区域发展战略，其中对于京津冀、长三角、粤港澳的发展定位是“世界级创新平台和增长极”;长江经济带的重点是“共抓大保护”(不搞大开发);黄河流域的工作重点是生态保护和高质量发展;雄安新区暂时未提具体方向。

我们认为，这里提到的“比较优势”，可能意味着下一阶段区域战略的差异化会更加凸显，不再是清一色的扩大基建、或者发展产业园等等。结合“提高中心城市和城市群综合承载能力”一句，未来头部区域或承担更多总量增长上的职能。

(3)资本市场改革仍是看点——创业板注册制已经“箭在弦上”

这次会议不出意外地再次提及了资本市场改革的话题。不同的是，过去一年都在强调科创板的改革，而在科创板落地并运行了半年之后，这次会议点名的是新三板和创业板。而就在一天前，《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案(2019-2025年)》正式发布，将“创造条件推动注册制改革”列为“事关全局和长远发展的重大政策、重大改革、重大任务”之一——种种迹象来看，明年创业板的改革很可能超预期。果真如此，短期对于新股供给的担忧可能有所增加;中长期来看，发展直接融资市场尤其是股权融资的思路会更加清晰。

这也意味着“少部分公司”的牛市会被进一步加强，个股的表现在股票供给增加的背景下，也会呈现明显的分化，今年以来，整个A股中，剔除新上市的公司后，仍然有33.8%的公司出现了下跌，而涨幅小于20%的公司，合计占比达到三分之二，这种分化的趋势长期来看很难逆转。

(4)大篇幅谈科技创新，新基建与传统制造业优化并重

科技创新、战略性新兴产业毫不意外继续作为本次会议的关键词，原文提法是“创新驱动和改革开放两个轮子”。除了前期多次提到的新型基建(通信网络建设)以外，这次会议还着重提了传统领域的优化升级，具体指向设备更新和技改投入等。下一阶段待企业部门流动性进一步改善，这将对应传统制造业资本开支的方向。

(5)走出国门，走向世界，中国需要更多具备全球竞争力的头部企业

本次会议重点提到了“让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏”、“要健全体制机制，打造一批有国际竞争力的先进制造业集群，提升产业基础能力和产业链现代化水平”。

过去四十年，在改革开放的红利下，中国有大量中小企业依靠自身的勤奋、活力、创造力通过一个拉链、一条裤子、一双皮鞋，把中国经济从小到大，从无到有，带上了一个台阶。但是向前看，中国经济发展质量的再上台阶，需要更多头部企业，不管是国企还是民企，加速科技硬实力的积累，能够走出国门，与全球发达国家的高端制造业进行竞争。

对于A股市场亦是如此，我们曾在《屡创新高的美股、萎靡不振的上证和少部分公司的牛市》中详细论述了，大型跨国公司对于一国资本市场的稳定器作用——

概括来说：商业模式决定了企业的增长能力、分红能力、回购能力，从而影响了企业ROE的中枢和稳定性，并最终决定了股价的趋势。

而中美上市公司商业模式的一个最大差别，就在于海外业务的占比，下面几张图清晰的阐述了这样的逻辑。

二、A股能否突破半年左右的窄幅震荡区间?哪些板块可能成为指数冲关的发动机?

在周末的报告《政治局透露的信息和影响市场整体格局的两个因素》中，关于指数如何突破窄幅震荡的区间，我们曾经谈到——

“9月份以来，随着全面降准和专项债加速发行，即便期间有一些波折，但事实上市场已经蕴含了部分经济没有这么差或者阶段性企稳的预期，因此，短期经济数据需要叠加比较不错的贸易谈判结果，才能坐实经济的阶段性企稳。也才能使得与经济预期密切相关的权重板块出现股价上的明显表现，并带动指数向上突破现阶段的窄幅震荡区间。”

当前，随着北上资金连续大量买入A股，中央经济工作会议落地、贸易战也出现比较超预期的缓和迹象，我们的看法总结下来，包括：

(1)中央经济工作会议整体基调符合预期。(之前我们跟大家汇报过，12月政治局没提的股市、房子、货币、投资、科技，后面经济工作会议都会补上，不代表不重要)

(2)会议提到【我们形成一些重要认识：必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度】，即我们之前提到的，政策明年有托底需求，但顾及杠杆和房价，不会是“大开大合式”的刺激，而是“抵抗式”的宽松。

(3)外资持续大幅流入，可能体现的是对贸易战和汇率较好的预期，或者是认为A股进入了比较好的价值配置区间(比如类似今年1月)。根据彭博社消息，贸易战有可能削减前期加征的关税，同时延期12月15日的关税，这一点确实比当前市场预期的要更好一些。如果未来经济数据和政策逐步兑现，那么指数就具备了突破窄幅震荡区间的条件。

(4)战术层面：年底、年初建议关注大金融板块，进可攻退可守，可能成为带动指数冲关的发动机。如果贸易战按照美国方面的信息演进，的确有超预期的成分，叠加政策宽松(比如年底提前公布明年降准，以应对年初专项债的大量发行)，那么最反应经济预期的大金融板块可以作为看涨期权。相反，如果稍有不测，横向比较已经上涨一段时间的周期和科技，大金融的安全边际更强。

(5)战略层面：敬畏趋势。更长期一点来看，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线，除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。