摘要:中长期贷款数据显示，今年8月份以来企业新增中长期贷款持续高于去年同期(图3)，但并不一定意味着制造业融资改善。从新增中长期贷款的行业分布看，服务业贷款改善更多，尤其是水利环保公共设施管理等基建类行业。
来源：文话宏观
要点
◆目前有观点认为制造业将反弹，带动整个经济回暖。主要逻辑包括中长期贷款亮眼、社融超预期、补库存在望、减税降费刺激投资、全球库存共振等。那么，如何解读这些数据?实际制造业情况到底如何?
◆勿高估制造业融资，因为新增贷款和社融可能受债务处置的影响。8月份以来中长期贷款持续改善，以服务业改善居多，尤其以环保公共设施管理等基建类行业为主，工业贷款反弹有限。8月份地方政府隐性债务置换开启，置换贷款不影响新增信贷和社融，但通过贷款置换城投债和非标等隐性债务影响新增贷款，置换非标中的融资租赁、基金子公司专户、券商资管计划等隐性债务影响社融。在一个假设的情景中，初步估算表明2019年3季度新增贷款中可能有7%左右用于债务置换，推高信贷增速0.2个百分点左右，社融增速可能被相应推高0.1个百分点，这个现象未来一段时间可能继续存在。
◆目前我国80%的行业还在去库存，支撑库存的需求也不强，库存周期何时开启、力度多大还有待观察。我国过去20年经历了6轮库存周期，其中前5轮补库存基本都由房地产、基建和外需等需求主导，需求驱动的补库力度强，时间长。2016年开启的库存周期是供给侧驱动，补库高度不高、时间较短、上中下游分化大。与2016年启动的库存周期相比，当前供给端的约束减弱，而受全球经济疲软与中美贸易摩擦、地产调控难松、基建回暖力度难强等因素影响，需求端动力不那么强，目前原材料、资本品、消费品、公用事业四大类行业均处于“坏”的主动去库阶段，31个工业行业中仅有6个处于“好”的补库/去库状态，新一轮补库谨慎乐观。
◆制造业增值税原实际负担可能低于名义值，所以调低增值税率对企业利润和投资的影响不宜高估。出口商品原本就免征增值税、小规模纳税人采用征收率、增值税税收优惠等因素导致了并不是所有商品都适用从16%到13%的增值税税率下调。上市公司数据显示有色金属、商贸零售、国防军工、石油石化、食品饮料等上游行业受益于增值税减税。减税降费对大公司投资可能有促进作用，但对小公司投资影响不明显，对投资的总体影响有限。热卷钢与螺纹钢价差处于相对低位也表明制造业可能仍较弱。
◆海外补库共振迹象不明。数据显示目前美国制造业需求仍处在探底阶段，批发商、零售商的销售也未见大幅好转，企业去库压力仍在。近期贸易摩擦缓和对我国销售利润率边际上影响最大的行业是电子及通信设备制造业、家具制造业、文教体育用品制造业，后续要关注关税豁免带来的影响。总体而言，制造业反弹带动经济回暖言之过早，短期确定性比较强的还是基建发力，经济增速更关注“质”。
正文
制造业回暖?
近期有观点认为制造业要回暖，主要逻辑是信贷、发电量、财新PMI等部分经济指标好转，而库存处于低位。比如，9月份以来信贷增速反弹，其中中长期贷款强于短期贷款(图1);发电量同比增速在经过7、8月份的低迷后，9月份以来开始企稳反弹;10月份以来财新PMI反弹，11月份中采PMI也好转(图2)。到底如何解读这些数据呢?制造业是不是出现好转了呢?
勿高估制造业融资
中长期贷款数据显示，今年8月份以来企业新增中长期贷款持续高于去年同期(图3)，但并不一定意味着制造业融资改善。从新增中长期贷款的行业分布看，服务业贷款改善更多，尤其是水利环保公共设施管理等基建类行业。而制造业在工业贷款存量中的占比仅有近50%，占比相当的还有电力、燃气和水的生产和供应业(属于广义基建范畴)，工业贷款并没出现显著的反弹(图4)。
近期地方政府隐性债务处置可能导致新增贷款和社融被高估。从8月份开始，部分商业银行可能开始通过发放中长期贷款的方式置换地方政府隐性债务。地方政府隐性债务包括贷款、城投债、非标(信托贷款、委托贷款、融资租赁、基金子公司专户、券商定向资管计划等)，置换贷款不影响新增信贷，如果债券被置换为贷款，那么贷款会上升，但不影响社融。但置换非标中的融资租赁、基金子公司专户、券商资管计划等隐性债务会影响社融，因为这些融资方式不在社融统计口径中。
我们不妨做如下假设：城投债到期的20%、信托贷款投入基建部分到期的50%、委托贷款投入基建部分到期的50%、融资租赁投入基建部分到期的50%、基金子公司专户投入基建部分到期的50%，券商资管计划投入基建部分到期的50%为被银行贷款置换的隐性债务。在这些假设的基础上，再结合我们的预测，2019年3季度新增贷款中置换债的规模约为2800亿左右，占新增贷款的7.1%，未来几个季度新增置换贷款占总新增贷款的比重在5%-12%之间(图5)。
相应地，我们的初步估算表明，扣除债务置换后，三季度信贷增速比调整前可能低0.2个百分点(图6)，社融增速也可能比调整前低0.1个百分点(图7)，未来几个季度可能也存在这种情况。
补库存在望?
制造业是不是要开始补库存呢?不妨从库存周期的过程看看。库存周期一般会有四个阶段，但由于需求的强弱，补库存和去库存又分为被动和主动两种(如表1所示)。
我国过去20年经历了6轮库存周期，其中前5轮补库存基本都由需求主导，需求端的三个驱动因素是房地产、基建和外需，比如，2002-2006年、2006-2009年(由外需WTO红利驱动)、2009-2013年(得益于地产和基建“四万亿”刺激)，需求端驱动的补库，力度强，时间长(图8)。
而2016年开启的库存周期主要是供给端主导，即环保督查加去产能，导致供给出清，库存回补。需求端虽然有2009年后的第三轮需求刺激(地产放松、基建回暖、汽车刺激、外需共振)，但由于金融周期已处高位，私人部门杠杆高企，金融风险较高，需求端对库存周期的拉动远不如前。这轮补库高度不高、时间较短(补库1年即结束)、上中下游分化大(图9)。
往前看，我们对新一轮补库周期开启持谨慎乐观的态度。与2016年启动的库存周期相比，供给端的约束减弱，而受全球经济疲软与中美贸易摩擦、地产调控难松、基建回暖力度难强等因素影响，需求端动力不那么强。
实际上，目前原材料、资本品、消费品、公用事业四大类行业均处于“坏”的主动去库阶段，31个工业行业中仅有6个处于“好”的补库/去库状态，有22个处于第四个阶段(“坏”的去库存)(图10-11)。也就是说，多数行业仍然在第四个阶段，要变成“好”的补库存(第二个阶段)，至少还要经历第一个阶段(“好”的去库存)，这个过程恐怕还有一段时间。因此，新的库存周期何时开启、补库力度多强还有待观察。
减税降费未带动投资
根据官方预测，2019年减税降费规模预计将达到2.3万亿[1]，其中增值税减税规模预计就超过1万亿[2]，前三季度增值税改革新增减税7035亿元(其中，去年5月1日调整增值税税率翘尾减税1184亿元，今年深化增值税改革减税5851亿元)[3]。从实际情况来看，增值税的实际税率可能没有名义税率那么高，也就是说现实中制造业所缴纳的增值税没有名义税率所显示的那么多，所以减税对制造业企业的利润支撑可能没有名义值显示的那么强劲。
我们在2019年10月19日报告《增值税减税效果如何?》中使用了PPI和PPIRM之间的差异来衡量增值税减税的实际效果。由于PPI不含增值税，而PPIRM含增值税，如果简单地假设PPI和PPIRM代表的是大致相同的一篮子工业品[4]，那么在增值税税率下调之后，两者之间的差异就是增值税税率下调对厂商定价的实际影响。理论上，假设全部商品都适用于16%到13%的增值税税率下调，2019年4月含税价和不含税价环比之间的差异应该是2.6个百分点(表1)。
2019年4月PPI、PPIRM环比分别为0.3%、-0.1%，两者只是相差0.4个百分点(图12)，低于理论差异最大值。出口商品原本就免征增值税、小规模纳税人采用征收率、增值税税收优惠等因素可能导致并不是所有商品都适用从16%到13%的增值税税率下调。比如，从制造业的实际增值税负担[5]来看，2016年平均税率仅为8%，低于名义值(17%)(图13)。
从行业来看，实际增值税税率下降更多的行业更偏向于上游。我们使用2019年中报和2018年中报实际增值税税率之比中位数[6]来观察增值税税率下调对各行业上市公司的影响。有色金属、商贸零售、国防军工、石油石化、食品饮料2019年中报和2018年中报实际增值税税率之比中位数较低(图14)，最受益于增值税减税。这些行业更多偏向于上游，而下游制造业的实际增值税税率下降幅度相对较少，可能是由于下游行业有较多的出口，而出口本身就是免增值税的，因此不受增值税税率下调影响。
从A股上市公司总体减税降费效果来看，大部分行业的企业税负下降。我们使用A股上市公司支付的税费与经营活动现金流出小计之比来代表上市公司总体税费负担，发现2019年中报相对于2018年中报，29个中信一级行业中有24个税负下降。其中，煤炭、国防军工、汽车支付的税费与经营活动现金流出小计之比中位数下降较多(图15)。
减税是否促进了投资?大公司和小公司之间似乎有所差异。我们分别比较了A股上市公司和新三板上市公司各行业2019年中报相对于2018年中报支付的税费与经营活动现金流出小计之比变化中位数与固定资产增速中位数变化，发现税负下降对A股上市公司的投资增速似乎有促进作用(图16)，但对于新三板上市公司正面作用则不明显(图17)。
热卷钢与螺纹钢价差相对低位也可能表明制造业仍比较弱。从热轧卷板和螺纹钢之间的价差来看，虽然近期有所上行，但相对于历史水平仍然较低(图18)。由于螺纹钢主要用于房地产、基建等建筑相关行业，而热轧卷板主要用于汽车、船舶等制造业，热卷螺纹价差相对低位表明制造业相对于建筑相关行业仍然较弱。
海外补库存?
美国制造业需求仍在探底，企业去库存压力仍在。历史经验显示，制造业的需求指标(比如订单)领先库存6个月见底(图19)。当前美国制造业仍处在探底阶段，即便是未来一个季度企稳，企业补库可能也要到明年二季度。此外，我们还需考虑因关税而导致的进口抢跑所带来的影响。一些企业为了规避关税而提前补库，而这部分库存还有待消化，这或意味着企业真正开始补库的时间可能还要更晚。除制造业外，批发商、零售商的销售也未见大幅好转，补库存也缺乏动力(图20)。
ISM与Markit制造业PMI背离不能说明制造业已回暖。近期美国Markit制造业PMI连续上升，而ISM制造业PMI继续走弱，两者似乎出现背离。但事实上，两者在样本数量、分项权重上本身就不一样。此外，对这两个指标进行标准化处理后，差距也没有那么大(图21)。我们再将这两个指标与五个地方联储的制造业PMI合成指标进行比对，结构显示三者的走势也大致趋同，当前都处于历史均值以下。
贸易摩擦缓和或小幅支撑2020年出口。根据我们的初步估算，第一阶段协议中的关税削减或将提升2020年中国总体出口增速0.5个百分点。利润因此而改善靠前的行业包括：电子及通信设备制造业(0.3个百分点，为对销售利润率的影响，下同)、文教体育用品制造业(0.2个百分点)、服装及其他纤维制品制造业(0.2个百分点)。
美国承诺将加大对中国输美产品的关税豁免力度。第一、二批关税豁免已经审核完毕，关税豁免已抵消第一、二批负面影响的35%、22%，使得第一批计算关税率从2018年12月的24.9%下降到了2019年10月的16.7%，第二批计算关税率从2019年2月的24.5%下降到了2019年10月的19.4%，会进一步改善我国出口。截至2019年12月14日，第三批清单豁免通过率为28.4%(图22)。从目前的豁免通过情况来看，对中国依赖程度更高的商品的豁免申请可能更容易被通过。对于第三批征税清单中的商品来说，从中国进口占比排名前3位的HS2位产品是：HS67已加工羽毛、羽绒及其制品(89%)、HS91钟表及其零件(69%)、HS65帽类及其零件(67%)(图23)。
但基建发力在望
9月份基建申报项目激增，对项目有明确的范围要求和开工要求。9月份国务院常委会后，要求组织上报专项债项目，目前专项债项目已经上报四批，主要集中在9月份上报，发改委全国投资项目在线审批监管平台显示，9月份基建项目申报金额同比增长59.3%，且上报的四批项目对于开工有明确的要求，第一批和第二批要求4季度必须开工，第三批和第四批要求明年上半年必须可以开工，且申报项目不能包括土地储备和棚改项目，只能是允许范围内的基础设施建设项目。
资金来源上看，第一批和第二批项目要求用2019年下发的专项债资金，目前已经陆续拨付到位，且2019年11月底财政部已经提前下发2020年部分专项债额度1万亿。2019年8月份以来城投债净融资量也出现激增，总体来看，项目和资金上对基建投资在短期内有一定保障，我们认为基建投资在2020年会呈现先扬后抑趋势，全年增速在6%左右，高点或在2季度左右出现。
在专项债申报项目中，明确提出了第一批和第二批项目要在2019年四季度开工，因此具有冬季开工条件的基建审批上马加快，加上春节提前赶工，高炉开工率上升(图26)，但也需要注意，目前废钢价差维持在相对高位，地条钢没有出现明显的复产。
从水泥价格的表现来看，确实出现了快速上行的趋势，但这是受需求推动，供给端的影响较大。目前，供给端环保较严、水泥厂轮流停产，需求端春节提前带动赶工需求、专项债支持冬季可开工基建扩张、加之上半年雨季导致需求滞后，华东、中南地区水泥价格领涨。
