摘要：目前银行业整体0.75xPB左右的静态估值，处于近10年来历史新低水平，乃中期市场对银行业绩的悲观预期，及短期配置性资金撤出板块叠加影响所致。考虑短期积极的财政政策与货币政策配合，再贷款+财政贴息等定向方式，银行让利实体压力有所缓解。
来源：兴业证券(6.25 -0.79%,诊股)
投资要点
行业环境：经济下行、货政稳健、监管趋严。作为典型周期性、强监管行业，银行股业绩实现与宏观经济、货币政策、金融监管等行业环境密切相关。宏观环境上，2018年4月至今货币政策整体保持稳健灵活适度，政策上加大宏观逆周期调节，较前期边际放松但注重定向调节。监管环境上，2017年至今“三三四十”治理行动开展、资管新规落地、MPA考核体系完善，监管力度趋严。
经营业绩：十年变迁，从成长到稳健。利润增速：随着规模驱动减弱、息差渐趋平稳、减值计提居高位，行业盈利经历了高增阶段(08-10年)、盈利下滑阶段(11-16年)，步入边际改善阶段(17年至今)。ROA：13年为行业ROA分水岭，14年开始净利息收入增速放缓叠加不良暴露导致减值成本大幅提升，ROA不断下滑。ROE：在ROA下滑、资本节约水平小幅改善、去杠杆背景下，08-18年行业ROE趋势性下行，由24%左右下滑至13%左右。短期维度(同比)来看，不同阶段ROE核心矛盾存在差异;中期维度来看(近5年)，影响ROE的核心矛盾在于息差与减值双击下资产利用效率的下滑;长期维度(近10年)来看，ROE核心矛盾在于资本利用效率，这实际指向在监管趋严形势下银行风险资产的计量口径更加严格。
业绩拆分：1)资产增速下台阶，结构向本源回归;2)基准利率下调+利率市场化进程推进，净息差趋势性下行;3)中收与社零交易、权益市场、直接融资发展密切相关，是非息中较为稳定的一部分;4)其他非息与金融市场密切相关，体现管理层盈余管理意图;5)行业成本收入比行业整体趋势性下行，但受发展战略、业务模式影响，个体间分化较大;6)信用成本受经济/监管等因素影响，在监管引导下行业历史不良已大幅消化。
银行基本面核心变量探讨：1)从5年维度看，中国名义GDP增速预计维持在7%-8%之间，而作为间接融资为主的经济体，可预期的未来银行仍将是信用供给的最大部门，因此银行的规模扩张—M2扩张—社融增长，至少需要维持在7%-8%的中枢位置。我们运用简化模型测算，若未来5年要达到年均7%-8%的信用供给水平，银行业ROE需维持在9%-10%中枢，对应净利润复合增速需维持在4%-6%中枢。2)参考海外经验，长期维度来看，中国银行(3.48 -1.14%,诊股)业净息差不可避免下行，非息可形成对冲但幅度有限，整体ROA仍将进入下滑通道。同时，在资本监管趋严形势下，银行业杠杆也存在进一步下降的压力。综合ROA下行、去杠杆推进叠加轻型银行/交易银行转型作用下，银行业ROE最终或维持在5%-9%区间。
目前银行业整体0.75xPB左右的静态估值，处于近10年来历史新低水平，乃中期市场对银行业绩的悲观预期，及短期配置性资金撤出板块叠加影响所致。考虑短期积极的财政政策与货币政策配合，再贷款+财政贴息等定向方式，银行让利实体压力有所缓解。中期而言，全球进入新一轮流动性宽松的阶段，中国银行业较高的股息率和稳定的经营结果也将成为绝对收益类资金关注的重点。考虑行业基本面稳健、估值低位带来的安全边际以及市场波动避险情绪升温，维持行业推荐评级。个股上，推荐基本面稳定、受监管影响较小的大行与招行，关注基本面弹性较大的兴业、光大、平安、常熟等。
风险提示：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行