摘要：2020Q1极端情况下，民营大炼化单吨盈利显著领先传统国营炼厂，在下半年油价回升过程中，炼厂库存收益推动民营炼化业绩将进一步提升。预计恒力石化单季度业绩高点有望达到近40亿元，按照年化业绩高点8-10倍PE估值，即使不考虑传统聚酯和PTA盈利，公司当前股价具有30%-60%空间。
来源：中信证券(23.62 +0.21%,诊股)
疫情防控推动下游需求复苏及OPEC+减产推动下，预计下半年国际油价重回上升通道，2020年底布油有望回升至50美元/桶。炼化企业在油价触底反弹通道中库存收益显著，下半年民营炼化将在Q1业绩基础上进一步提升，当前空间较大，推荐恒力石化(13.73 -3.11%,诊股)、桐昆股份(11.92 -0.75%,诊股)等;传统炼厂当前PB估值历史个位数分位水平，高股息具有吸引力，推荐中国石化(4.40 -0.23%,诊股)(A+H)、上海石化(3.94 -0.51%,诊股)(H)等。
本轮油价触底反弹通道中，炼油化工企业大概率迎来量价齐升。
需求端，油价触底反弹通道通常伴随炼化需求增加，一方面本轮油价复苏将以下游实际需求改善为前提，另一方油价提升推动化工产品涨价，带来短期主动累库的需求增加。价差端，油价上升通道中炼厂享有可观的库存收益，短期的库存影响甚至超过炼厂加工利润，成为影响炼厂短期业绩主导因素。
油价上升通道中库存收益可观，民营炼化空间较大。
在上轮油价底部反弹周期中，布油价格2016年底同比提升19美元/桶，同期上海石化、华锦股份(4.91 -0.61%,诊股)等炼化企业单吨盈利提升180-220元/吨，炼厂单季度盈利改善与油价同步或滞后油价1个季度。2020Q1极端情况下，民营大炼化单吨盈利显著领先传统国营炼厂，在下半年油价回升过程中，炼厂库存收益推动民营炼化业绩将进一步提升。预计恒力石化单季度业绩高点有望达到近40亿元，按照年化业绩高点8-10倍PE估值，即使不考虑传统聚酯和PTA盈利，公司当前股价具有30%-60%空间。
资本市场提前反应业绩改善预期，主营炼厂PB估值低位。
上轮油价上升周期2016Q1-2018Q3当中，炼化企业股价变动基本与国际油价同步，资本市场提前反应炼化企业业绩改善预期。当前中国石化(A+H)、上海石化(H)等传统炼化企业PB估值绝对低位，位于过去10年个位数分位数水平。在下半年油价中枢提升过程中，传统国营炼厂预计将扭亏为盈，我们认为相关公司估值修复空间远大于继续下跌的风险。
风险因素：
国际油价大幅波动的风险，全球疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险，炼化行业竞争加剧超预期的风险。
投资策略：
当前国内疫情已经基本得到有效控制，伴随全球疫情防控预计下半年石化下游需求逐步复苏，叠加OPEC+减产5月份生效，预计下半年国际油价企稳回升，年底布油有望回升至50美元/桶。油价触底反弹通道中，炼厂库存收益可观，特别是民营大炼化业绩将在Q1业绩基础上进一步提升，推荐民营炼化龙头恒力石化、桐昆股份、卫星石化(13.90 -0.64%,诊股)等;此外传统炼厂当前PB估值历史最低水平，估值修复空间远大于继续下跌风险，高股息具有吸引力，推荐中国石化(A+H)、上海石化(H)等。