摘要：疫情加重院线行业整体经营压力,中小影院现金流承压遭出清。2015-2018年,全国每年新增影院数量1000家以上,2019年新增945家,2020年截至目前,全国影院数量存量首次出现下降,净减少约300家,考虑到1月份可能存在部分影院新建情况,疫情期间实际减少家数预计更多。
【研究报告内容摘要】
事件&催化:国务院发布指导意见,影院复工在即,叠加政策扶持,院线行业迎来边际改善。5月8日国务院发布指导意见,提出将在落实防控措施前提下,采取预约、限流等方式开放影剧院。按照目前防疫形势,预计5月会有第一波影院开业。同时自疫情爆发以来,中央和地方陆续出台免征专项资金、专项贷款、发放补贴等扶持政策,政策扶持有望持续,院线行业至暗时刻或已过去,行业迎来边际改善。
疫情加速中小影院出清,头部公司扩张整合,行业集中度有望提升。疫情加重院线行业整体经营压力,中小影院现金流承压遭出清。2015-2018年,全国每年新增影院数量1000家以上,2019年新增945家,2020年截至目前,全国影院数量存量首次出现下降,净减少约300家,考虑到1月份可能存在部分影院新建情况,疫情期间实际减少家数预计更多。
同时行业寒冬下龙头公司拟整合扩张,2月以来,上海电影、横店影视等头部院线公司通过设立投资基金等方式,开展对中小影院的并购整合,行业集中度有望提升。2019年中国院线CR3票房市占率约31%,对标北美CR3市占率近60%,国内集中度仍有较大提升空间。
伴随全国购物中心扩张趋缓,预计行业净新增影院数量也将放缓,单屏幕产出拐点有望到来。过去新增影院数量与购物中心体量/数量增幅较为相关,近几年随着购物中心体量/数量增长放缓,新建影院数量也有所放缓,2017-2019年三年全国新增购物中心体量分别为5247/5006/4256万平方米,新增购物中心数量分别为591/584/490座,预计未来新增购物中心体量/数量仍将维持放缓趋势,同时疫情加速中小影院出清,票房增速有望超越净新增屏幕增速,单屏幕产出拐点有望到来。
重点推荐龙头万达电影,对标海外院线CNK公司,万达电影当前估值具备一定安全边际。万达电影目前总市值357亿,考虑院线与影视两个分部,2019年底万达影视净资产价值67.5亿,按净资产价格给予影视分部估值,对应万达影视估值65亿(约96%持股),则院线分部估值292亿。以海外院线CNK公司作为对标,讨论万达电影院线分部是否被高估或低估。选取两家公司近年经营数据,万达电影18/19年影院数分别595/656家,屏幕数为5279/5806块,单影院利润为218/130万,单屏幕利润为25/15万;CNK18/19年影院数分别为546/554家,屏幕数6048/6132块,单影院利润为276/242万,单屏幕利润为25/22万。2019全年CNK平均市值311亿元,对应单影院估值5612万,单屏幕估值507万元。万达电影目前院线分部对应单影院估值4451万元,单屏幕估值503万元。万达电影2018年单屏幕创利能力与CNK较为接近,2019年新荧幕扩建快于票房增长,创利能力有所下降,但考虑中国观影市场成长性更高,单屏幕估值应享受溢价,同时疫情有望提速单屏幕产出拐点到来,我们认为万达电影当前市值水平具备一定安全边际。
投资建议:影院复工在即,叠加政策扶持,行业迎来边际改善,同时疫情加速中小影院出清,头部公司扩张整合,影院净新增速度有望慢于电影大盘增速,单屏幕产出拐点有望到来。重点推荐万达电影,建议关注横店影视、中国电影、上海电影、金逸影视、幸福蓝海。
风险提示:影院复工不及预期;票房收入增速不及预期;商誉减值风险。