摘要：随着棚户区改造落下帷幕，老旧小区改造接过接力棒，开始步入舞台中央。不同于棚改，旧改并不涉及房屋拆迁和安置补偿问题，更多的是对现有房屋进行修缮、改造小区水电气路及光纤等基础设施以及完善周边配套服务设施。虽然老旧小区改造对地产整体投资刺激作用较弱，不过对相关领域需求的拉动作用仍然明显。
来源：国金证券(10.10 -0.30%,诊股)
基本结论
支持老旧小区改造的政策频出，旧改有望成为稳投资、扩内需的重要手段。2019年开始，政府相关政策频出，全国老旧小区改造工作逐步进入加速期。国家也在不断出台政策进行资金支持，专项债投向新增城镇老旧小区改造领域。2020年4月，中央政治局会议指出，要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造。2020年全国老旧小区改造规模进一步扩大，比2019年增加一倍。
不同地区老旧小区改造的要求存在一定差异，但是大都包含了水电、燃气管道等市政基础设施完善，以及屋面防水、外墙粉刷等房屋修缮内容，且多属于基础类改造项目，相关建材的需求确定性高。
财政资金仍是旧改主力，基础类项目改造确定性较强。老旧小区改造需求旺盛，政府也有意愿推动，在政策的支持下，未来老旧小区改造资金问题将得到改善。地方政府专项债和银行信贷有望发力，成为老旧小区改造资金来源的重要增量。老旧小区改造过程中，主要依靠政府财政资金的基础类项目改造确定性较强。待改造面积多的东部地区，由于财政实力强，旧改推进相对顺利。中西部地区，财政支持力度大，从而保障相关工作的顺利开展。
投资建议
建议关注受益于老旧小区改造的防水、涂料和管材。
防水：旧改市场空间236亿元，建议关注东方雨虹(38.01 -0.47%,诊股)、科顺股份(20.58 -0.68%,诊股)。
涂料：旧改市场空间518亿元，建议关注三棵树(115.18 -2.55%,诊股)。
管材：旧改市场空间273亿元，建议关注永高股份(6.56 -1.20%,诊股)。
风险提示：老旧小区改造资金落实不及预期;老旧小区改造协调机制不完善。
正文
1. 政府大力推动老旧小区改造
1.1 老旧小区改造支持政策频出
老旧小区是指“2000年以前，公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区”。老旧小区通常是在单位改制之前，由政府、单位出资建设的居住区，与1998年商品房改革之后建设成的居住区相比，公共设施落后、配套设施不齐。根据住建部初步统计，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米。
老旧小区改造起源于2015年12月的中央城市工作会议，该会议首次提出“加快老旧小区改造”。2017年12月，住建部召开老旧小区改造试点工作座谈会，确定在广州、厦门、韶关等15个城市开展老旧小区改造试点工作，为推进全国老旧小区改造提供可复制、可推广的经验。2018年，各试点城市改造工作正式开展，当年试点城市共改造老旧小区106个，惠及5.9万户居民。
2019年开始，政府相关政策频出，全国老旧小区改造工作逐步进入加速期。2019年4月，住建部、发改委和财政部联合发布《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，全面推进城镇老旧小区改造，指导地方因地制宜做出当地城镇老旧小区改造的内容和标准，并提出给予中央补助资金支持。2019年6月，国务院常务会议部署推进老旧小区改造，标志着改造工作已上升到国家高度。
面对资金来源问题，国家也在不断出台政策进行资金支持，助力老旧小区改造顺利进行。2019年9月财政部、住建部印发《中央财政城镇保障性安居工程专项资金管理办法》，专项资金支持范围包括老旧小区改造。2020年4月3日国务院联防联控机制举行的新闻发布会上，财政部副部长许宏才表示，2020年专项债投向新增城镇老旧小区改造领域。
1.2 老旧小区改造将大规模开展
疫情对国民经济造成较大冲击，经济面临下行压力，中央继续坚定“房住不炒”的方针。因此，除基建托底外，老旧小区改造也将是稳投资、扩内需的重要手段。根据住建部的要求，老旧小区改造在完善配套基础设施的同时，也将进一步健全周边服务设施的建设，而且有望拉动部分居民室内装修需求，从而带动新的有效投资增长。此外，老旧小区改造作为一项民生工程，还可以改善居民的生活环境，提升民众幸福感，一举两得。
中央定调，2020年老旧小区改造规模进一步扩大。2020年4月，中央政治局会议指出，要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造。2020年4月16日，住建部副部长黄艳在国务院政策例行吹风会上介绍， 2020年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比2019年增加一倍。
在中央层面的政策顶层设计逐渐完善的过程中，地方政府也在积极推动老旧小区改造工作。2020年，全国绝大部分省份已出台本年老旧小区改造目标。从各省份规划来看，部分地区推进力度较大，如：山东省计划2020年底基本完成1995年前建成老旧小区改造任务，涉及居民40万户以上;辽宁省将对2000年之前建造的894个老旧小区进行全面改造，共涉及居民35.8户;云南省计划在2020年累计完成老旧小区改造任务的70%以上，2021年将彻底完成。
2. 棚改步入收尾阶段，旧改步入舞台中央
棚户区是指国有土地上集中连片建设的，简易结构房屋较多、建筑密度较大、基础设施简陋、房屋建成年限较长、使用功能不全、安全隐患突出的居住区域。棚户区改造是通过实物安置和货币化安置相结合的方式，对棚户区居民进行房屋居住的重置和迁建，重点涉及房屋的拆旧建新，为我国房地产市场发展起到了重要推动作用。
从2004年开始，我国棚户区改造大致走过了四个发展阶段，目前已经接近尾声，将逐步退出历史舞台。
试点起步阶段。2004年，辽宁省启动棚户区改造工作，拉开全国棚改的大幕。2005年，住建部出台《关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见》，棚户区改造开始在东北三省相继开展，不过此阶段尚未在全国范围内推广。
全面推广阶段。面对经济下行压力，2008年，国务院出台《扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施》，将棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动，进而在全国范围内推广。2013年，国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》，要求在加快推进集中成片城市棚户区改造的基础上，各地区要逐步将其他棚户区、城中村改造，统一纳入城市棚户区改造范围。
加速发展阶段。2014年，中共中央、国务院印发《国家新型城镇化规划(2014—2020年)》，要求加快推进集中成片城市棚户区改造，到2020年基本完成城市棚户区改造任务，努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。这一阶段中，货币安置化成为了棚改的重要途径，PSL(抵押补充贷款)是棚改资金的主要来源，保障棚改工作的顺利推进。2015年，住建部、国开行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，对实行货币化安置的棚改项目，国家开发银行将加大贷款支持力度。
转型收尾阶段。2018年之后，棚户区改造逐渐接近尾声，多省份棚改目标计划大幅缩减，同时国开行总行收回棚改项目的合同审批权限，政府也不再鼓励货币化安置。2017年5月，国务院常务会议要求实施2018-2023年棚改攻坚计划，再造各类棚户区1500万套。2018年全国共改造626万套， 2019年完成316万套，棚户区改造力度已明显减弱。2020年3月，监管部门明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。
随着棚户区改造落下帷幕，老旧小区改造接过接力棒，开始步入舞台中央。不同于棚改，旧改并不涉及房屋拆迁和安置补偿问题，更多的是对现有房屋进行修缮、改造小区水电气路及光纤等基础设施以及完善周边配套服务设施。虽然老旧小区改造对地产整体投资刺激作用较弱，不过对相关领域需求的拉动作用仍然明显。
3. 老旧小区改造有望拉动相关建材消费
中央对老旧小区改造内容初步分成三类：保基本的配套设施、提升类的基础设施和完善公共服务类的内容。根据2019年7月1日的国务院政策例行吹风会上，住建部副部长黄艳表态，老旧小区的改造内容将包括以下三方面：
保基本的配套设施，主要包括与居民生活直接关系的水、电、气、路等市政基础设施。此外，装电梯也属其中，但是并不做强制要求。我们认为，保基本的配套设施是老旧小区改造的最基本内容。
提升类的基础设施，是在保基本的基础上，鼓励在改造中建设一些提升类的基础设施，包括：公共活动场地，有条件的地方配建停车场、活动室、物业用房等。
完善公共服务类的内容，是在这“保基本”和“提升类”的基础上，改善居民居住条件，包括：完善社区的养老、抚幼、文化室、医疗、助餐、家政、快递、便民、便利店等设施。
我们进一步梳理了各省份出台的老旧小区改造文件，发现不同地区改造要求存在一定差异，但是大都包含了水电、燃气管道等市政基础设施完善，以及屋面防水、外墙粉刷等房屋修缮内容，且多属于基础类改造项目。因此，老旧小区改造的加速推进，主要带动防水材料、涂料以及管材等消费建材的需求。
4. 财政资金仍是旧改主力，基础类项目改造确定性较强
4.1 在政策推动下，改造资金压力将有所缓解
老旧小区改造需求旺盛，政府也有意愿去进行推动，但是核心阻力仍然是资金问题。从目前情况来看，不同于棚改项目具有丰富的融资手段(一方面是政策支持、打开融资渠道，另一方面在于棚改本身具有的土地出让金收入作为现金流保证，融资较强)，旧改的融资手段相对匮乏。旧改资金主要来自于五个方面：政府财政、市政专营单位、小区产权单位、居民自筹和社会资本。我们认为，这些资金来源均存在一定不足，比如：部分政府财政实力较弱，出资压力大;市政专营单位属于垂直管理单位，出资协调难度较大;老旧小区产权单位部分已倒闭或无力出资;老旧小区居民收入普遍有限，且以中老年人为主，思想观念转变较为困难，资金难以筹集;改造项目大多缺乏收益，社会资本参与积极性并不高
在政策的强力支持下，未来老旧小区改造资金问题应会在一定程度上得到改善。根据《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，老旧小区改造要拓宽资金筹集渠道，要按照“谁受益、谁出资”原则，结合实际合理确定改造费用分摊规则，完善居民合理分担、单位投资、市场运作、财政奖补等多渠道资金筹措机制。李克强总理也在2020年4月的国常会上提到，根据各地的实践经验看，建立政府与居民、社会力量合理共担改造资金的机制，中央财政给予补助、地方政府专项债给予倾斜、鼓励社会资本参与改造运营，是破解老旧小区改造资金难题的有效方法。
未来地方政府专项债和银行信贷有望发力，成为老旧小区改造资金来源的重要增量。监管部门已明确2020年全年专项债不得用于土储、棚改领域，同时新增老旧小区改造投向等领域。具有一定现金流和收益的旧改项目，可成为专项债投向载体，同时专项债也可作为资本金，带动更多社会资本的进入。在政策推动下，银行信贷也在积极的探索介入途径。2019年8月，农业银行(3.40 +0.29%,诊股)曾印发《关于加快对城镇老旧小区改造项目进行业务营销的通知》，要求抢抓城镇老旧小区改造市场机遇，履行国有大行的责任担当。
4.2 基础类项目主要依靠财政支持，更易推进
老旧小区改造所需资金规模较大，但我们认为投资较大的项目主要集中在提升类和完善公共服务类，水、电、气、路等市政基础设施以及楼体修缮这些对政府财政依赖较高的基础类项目所需资金相对较少，更容易推动。
从此前部分省份老旧小区改造经验来看，老旧小区改造仍然是以政府财政出资为主导，且除社会资本外的资金主要投向保基本的配套设施。根据《河北省老旧小区改造三年行动计划(2018-2020年)》，河北省老旧小区改造三年总任务共需资金129.6亿元，其中112.3亿元由市县两级财政筹集，占比87%，剩余由市政专营单位、小区原产权单位和居民个人共同筹集。值得注意的是，河北省老旧小区改造主要针对的是安全问题、居住功能以及环境治理，大多属于“基础类”改造项目。
根据国家第六次人口普查数据，我们对全国31个省、直辖市、自治区的城市居民建筑面积进行了系统梳理，发现在2000年之前建成的建筑面积总量最多的省份，大多是广东、江苏等经济较为发达的地区，以及河南、四川等人口大省。
经济发达地区待改造小区面积最多，同时财政实力也最强，因此当地老旧小区改造工作推进具备资金保障。2019年，广东省、江苏省、山东省和浙江省的GDP分别达到10.77万亿元、9.96万亿元、7.11万亿元和6.24万亿元，位列全国前四位;财政收入分别为1.27万亿元、0.88万亿元、0.65万亿元和0.70万亿元，分别位列全国第1、第2、第5和第4。
2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金将老旧小区改造纳入支持范围，全年共下发297.92亿元。根据财政部下发的资金分配表，东部经济发达地区分配金额较少，为30.44亿元，占总额比例仅为10.22%，广东、江苏等省份并未获得资金;中西部经济实力相对较弱，则专项资金倾斜力度较大，中部地区获得分配金额166.16亿元，占比55.77%，西部地区获得分配金额101.32亿元，占比34.01% 。
老旧小区改造过程中，主要依靠政府财政资金的基础类项目改造确定性较强，进而拉动相应消费类建材的需求。2020年老旧小区改造是大势所趋，广东、江苏等财政实力强且待改造面积多的东部地区，将有力推动全国改造工作的进行。对于中西部地区，中央财政支持力度料将继续加大，从而保障相关工作的顺利开展。根据《河北省老旧小区改造三年行动计划(2018-2020年)》，从河北省改造资金来源来看，居民个人筹集部分仅占4.32%，若工作推进受阻，可由财政资金进行适当倾斜。
5. 老旧小区改造中的消费建材需求测算
老旧小区改造对消费建材的需求主要集中在：防水材料、管材和涂料。我们根据北京市住建委建设工程造价管理处在2018年发布的《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》对三项建筑材料的需求量进行测算。整体假设如下：
假设1：全国仍有待改造老旧小区建筑面积约40亿平方米。
假设2：石家庄市住建集团辰投电梯公司数据显示，石家庄(含县市区)老旧小区中，高层住宅小区占比不到20%。我们假设全国多层住宅老旧小区占比85%，平均楼层为6层;高层住宅老旧小区占比15%。
假设3：根据全国第六次人口普查数据，假设具有采暖系统改造需求的建筑面积占比为40%。
假设4：测算均未考虑老旧小区改造带来的室内装修需求。
5.1 防水材料：旧改市场空间236亿元
根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，防水材料主要应用在多层住宅平改坡屋面工程、多层住宅屋面板更换防水工程、多层住宅加装电梯土建工程、高层住宅节能改造保温工程。
根据上文假设，多层住宅老旧小区建筑面积为34亿平方米，则屋面面积为5.67亿平方米，平改坡与屋面板更换各占50%，则屋面改造所需防水卷材面积为10.55亿平方米。北京市老旧小区改造案例显示，多层住宅加装电梯每个单元将新增45平方米的建筑面积，按照一个单元600平方米的建筑面积计算，则安装电梯将新增建筑面积7.5%，若全国多层住宅小区有50%加装电梯，则需要防水卷材0.98亿平方米。高层住宅节能改造工程需要0.26亿平方米。
综上所述，老旧小区改造可消耗SBS防水卷材11.8亿平方米，按照20元/ 平方米的价格计算，则将打开236亿元的市场空间。
5.2 涂料：旧改市场空间518亿元
根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，丙烯酸弹性涂料主要应用在多层住宅现浇外板墙抗震加固中的保温及粉刷工程、住宅节能改造中的粉刷工程保温和粉刷工程，可以归集为老旧小区改造过程中的外墙保温粉刷。
从北京市老旧小区改造经验来看，多层住宅涂料外墙粉刷单方消耗量(计算单位按照原房屋建筑面积)在0.65千克左右，高层住宅涂料外墙粉刷单方消耗量在0.6千克左右，则全国老旧小区改造中丙烯酸弹性涂料总消耗量为25.9亿千克，按照20元/ kg的价格计算，则有518亿的市场需求。
5.3 管材：旧改市场空间273亿元
根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，管材主要应用在住宅给排水、采暖、燃气系统改造以及小区热力、污水外线更换。
从北京市老旧小区改造经验来看，多层住宅给排水系统改造、高层住宅给排水系统、多层住宅采暖系统改造与多层住宅采暖分户热计量系统改造的管材单方消耗量(计算单位按照原房屋建筑面积)分别为0.64米、0.263米、0.254米和0.10米，则相应管材需求合计为35.37亿米。
小区热力、污水外线以及污水、雨水合槽外线更换管材单方消耗量(计算单位按照小区管沟长度)，分别为2.31米、1.025米和1.906米。由于此部分需要按照管沟长度去测算，较为困难，因此我们继续采用《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》数据。假设全国16万个老旧小区，小区平均热力外线管沟长250米，约4万个小区有采暖系统，合计0.16亿米;污水外线管沟长1250米，合计2亿米;污水、雨水合槽外线管沟长 1.84亿米。则相应管材需求合计为6.48亿米.
综上所述，老旧小区改造可带动34.08亿米的管材需求，按照管材8元/ m的价格计算，则市场需求在273亿元左右。
6. 建议关注防水、涂料、管材
老旧小区改造作为稳投资、扩内需的重要手段，得到政府的强力推动，资金压力将有所缓解，2020年有望大规模开展。主要依靠政府财政资金支持的“基础类”项目改造确定性较强，如水、电、燃气管道等市政基础设施完善以及房屋修缮项目，进而拉动相应防水材料、涂料和管材等消费类建材的需求。
6.1 防水材料
东方雨虹：公司作为防水行业龙头，上市以来产能持续扩张，现已逐步完成全国布局，优质的产品、服务和雄厚的资金实力使得公司在竞争中优势明显。后续随着产能的充分释放，市占率有望稳步提升。2020年石化原材料价格的下滑，也将带动公司生产成本的下行。此外，公司借助现有防水业务渠道，近年来积极推动民建建材产业链品类扩张，未来随着各类功能性建材进入收获期，将给公司发展注入新的动能。
科顺股份：公司目前是产能仅次于东方雨虹的全国第二大防水企业，目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通、荆门、渭南八大生产基地，未来计划在广西和安徽继续新建生产基地。公司由南向北，自东向西，逐步完成全国布局，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，可满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求，提升公司拿单能力。此外，原材料价格低位也同样对公司业绩产生积极影响。
6.2 涂料行业
三棵树：公司是国内涂料龙头企业，在国产品牌中知名度最高，充分受益于供给侧改革叠加环保趋严带来的行业集中度提升，市场份额不断扩张。公司自身具有较强研发实力，在房地产竣工周期、精装房趋势和下游地产集中度提升的推动下，公司工程业务发展迅速，已经超越立邦且持续快速发展，同时C端销售渠道也在日益完善，一、二线城市渗透率不断提升。未来随着公司在建涂料产能的释放，以及防水材料、保温业务的拓展，业绩增长可期。
6.3 管材行业
永高股份：公司年生产能力在60万吨以上，塑管产销规模在国内可比上市公司中位列第二，是目前国内A股上市的规模最大的塑料管道企业。公司以工程业务为主，且主要市场集中在华东地区，或将成为老旧小区改造的直接受益者。2020年公司成功发行7亿可转债，用于湖南岳阳年产8万吨和浙江台州年产5万吨的项目建设，产能将继续稳步扩张。此外，原油价格的走低同样带来管材原材料价格的下行，增添公司业绩弹性。
7. 风险提示
老旧小区改造资金落实不及预期：目前来看，老旧小区改造资金来源主要依赖政府财政资金，若政府财政支持力度不够，则老旧小区改造蕴藏的消费建材需求难以释放。
老旧小区改造协调机制不完善：老旧小区改造涉及多方面利益，若不能有效进行协调，同时规范改造过程，改造进度或不及预期。