摘要:无论中美贸易谈判进展如何，我们认为中国都将扩大市场开放，加强知识产 权保护，推动更多结构性改革。尽管整体经济放缓使消费增长有所走弱，但 我们仍预计消费和服务业占 GDP 的比重均将持续上升。居民收入保持 5-6% 的增长有望持续利好消费升级。
2020-21 年中国宏观经济展望：下行压力犹存， 增长逆势企稳
2020 年中国 GDP 增速或放缓至 5.7%，但预测的上行风险更大 我们的基准情景假设是“第一阶段”贸易协议签署后，美国将继续搁置原定 10 月加征的额外关税，但仍将于 12 月对 1600 亿美元中国出口额外加征 15%的 关税。持续加征关税和贸易摩擦不确定性应会拖累中国出口和经济增长。另 一方面，我们预计进一步的政策宽松将有助于 2020 和 2021 年 GDP 增速分 别稳定在 5.7%和 5.6%。同时，猪价居高不下应会推高未来几个月的 CPI 同 比增速，我们预计 2020 和 2021 年 CPI 均值分别为 2.8%和 1.7%。我们基准 预测的风险主要来自于中美贸易谈判前景的高度不确定性。如果计划于 12 月 加征的关税暂停执行(甚至 9 月已加征的关税被取消)，我们预测 2020 年 GDP 增速有望达到 5.8-6%。如果全部加征关税于 2020 年 3 月前取消，则预 计 GDP 增速将提升至 6.3%。反之，如果所有中国出口都被加征 30%的关 税，并收紧对中国科技出口限制，我们预计 2020 和 2021 年 GDP 增速将分 别放缓至 5.1%和 5.5%。我们的基本情景预测面临的上行风险更大。
政策刺激力度温和，人民币汇率大致企稳
如果中美贸易摩擦没有进一步缓解，我们认为政府可能会接受 6%以下的经 济增速，以避免出台激进的信贷宽松和房地产刺激、影响中期金融系统稳定 性。因此，我们预计 2020 年财政政策温和扩张、信贷脉冲小幅转正，以及人 民币汇率大致企稳。我们预计 2020 年基建投资增速将温和回升至 6-8%，央 行再降准 100 个基点，新增地方政府专项债券额度增加至 3 万亿，整体信贷 增速企稳在 11.5%，利率小幅下调，人民币对美元汇率在 2019/2020/2021 年底分别企稳于 7.1/7.2/7.2 左右，同时，进一步扩大开放和深化结构性改革 将有助于提振国内企业信心。如果计划于 12 月加征关税暂停执行，我们认为 2019 年内将不会再降准，人民币对美元汇率将低于 7。
房地产政策保持中性，房地产活动走弱
我们预计 2020 年房地产政策将大致保持中性，继续因城施政、分类指导;除 非房地产新开工和投资大幅下滑(并非我们的基准预测情景)，否则房地产 政策不会明显放松。在我们的基准预测情景中，棚改货币化安置支持继续减 弱，即便 2020 年的棚改年度目标可能高于 2019 年，也无法扭转房地产需求 转弱的趋势。尽管居民购房意愿依然稳健，我们仍预计 2020/2021 年房地产 销售面积将分别下跌 2-4%/0-2%。我们还预计 2020 年房地产新开工面积将 下降 3-5%;不过 2019 年新开工增长稳健应有助于 2020 年房地产投资实现 4-6%的增长。
长期趋势和结构性改革
无论中美贸易谈判进展如何，我们认为中国都将扩大市场开放，加强知识产 权保护，推动更多结构性改革。尽管整体经济放缓使消费增长有所走弱，但 我们仍预计消费和服务业占 GDP 的比重均将持续上升。居民收入保持 5-6% 的增长有望持续利好消费升级。美国对中国的科技出口限制可能会促使中国 进一步加大研发和科技投入，从而带动产业价值链升级。考虑到中国整体债 务占 GDP 的比重将重拾升势，我们预计政府会进一步深化结构性改革(包括 国企改革)以减少资本错配，并确保债务水平的长期可持续性。
瑞银证券研究主题 2020-2021 年展望：贸易摩擦不确定性犹存，但增长有望逆势企稳 关键问题
01
问：中美贸易摩擦将如何演变?对中国经济增长有何影响?
我们在基准情景中，假设美国将搁置原定 10 月加征的额外关税，但仍将于 12 月对 1600 亿美元中国出口额外加征 15%的关税。我们预计财政支持加码和货币政策小幅宽松将有 助于 2020 和 2021 年 GDP 增速分别企稳于 5.7%和 5.6%。同时，猪价居高不下应会推高 未来几个月的 CPI 同比增速，我们预计 2020 和 2021 年 CPI 均值分别为 2.8%和 1.7%。如果计划于 12 月加征的关税暂停执行，中国 2020 年 GDP 增速有望达到 5.8-6%;如果全 部加征关税于 2020 年 3 月前取消，则 GDP 增速或会升至 6.3%。在悲观情景下，如果美 国对所有中国出口加征 30%的关税，并进一步收紧对中国科技出口限制，我们预计 2020 和 2021 年 GDP 增速将分别放缓至 5.1%和 5.5%。
02
问：中国政府会如何设定增长目标?政策措施有何可期?
我们认为政府会接受 6%以下的经济增速，并采取温和的政策宽松，而非坚持追求 2019- 20 年 GDP 平均增速达到 6.2%、以实现 2020 年实际 GDP 比 2020 年翻番的目标，以避免 出台激进的信贷宽松和房地产刺激、影响中期金融系统稳定性。我们预计 2020 年基建投 资增速将温和回升至 6-8%，央行再降准 100 个基点，新增地方政府专项债券额度增加至 3 万亿，整体信贷增速企稳在 11.5%，利率小幅下调。我们预计人民币对美元汇率将于 2019 和 2020 年底分别企稳于 7.1/7.2，同时进一步扩大开放和深化结构性改革将有助于 提振国内企业信心。
03
问：2020年房地产市场和相关产政策将如何变化?
我们预计 2020 年房地产政策将大致保持中性、因城施策，除非房地产新开工和投资大幅 下滑(并非我们的基准预测情景)，否则房地产政策不会明显放松。2020 年的棚改年度 目标可能高于 2019 年(但货币化安置支持继续减弱)，不过这无法扭转房地产需求下滑 的趋势。尽管居民购房意愿依然稳健，我们仍预计 2020/2021 年房地产销售面积将分别 下跌 2-4%/0-2%。我们还预计 2020 年房地产开工面积将下降 3-5%，不过 2019 年新开 工增长稳健应有助于 2020 年房地产投资实现 4-6%的增长。
04
问：对结构性改革政策和长期趋势有何预期?
无论中美贸易谈判进展如何，我们认为中国都将扩大市场开放，加强知识产权保护，推动 更多结构性改革。尽管整体经济放缓使消费增长有所走弱，但我们仍预计消费和服务业占 GDP 的比重均将持续上升。居民收入保持 5-6%的增长有望持续利好消费升级。美国对中 国的科技出口限制可能会促使中国进一步加大研发和科技投入，从而带动产业价值链升 级。瑞银观点 论据支持 相比市场预期 我们预测 2020 和 2021 年实际 GDP 增速将分别放缓至 5.7%和 5.6%，原因是加征关税和 中美贸易摩擦不确定性持续拖累出囗及其相关活动。CPI 同比增速进一步攀升的势头将延 续到 2020 年 1 月，随后有望逐渐回落，我们预计 2020 和 2021 年 CPI 均值分别为 2.8% 和 1.7%。基建投资和整体信贷增长有望较目前势头温和反弹。我们预计人民币对美元汇 率将于 2019 和 2020 年底企稳至 7.1/7.2。我们的分析和 UBS Evidence Lab 中国企业家调查都显示，加征关税已削弱企业信心和资本 开支，并且将继续影响中国经济增长。中国已经岀台政策支持、并将加大政策力度，以部 分缓解经济下行压力。我们预测的 2020/21 年 GDP 增速为 5.7%/5.6% ，低于当前市场一致预期 (5.9%/5.8%)。市场认为中美将达成阶段性贸易协议，并推迟/取消部分加征关税。我 们在基准情景中假设美国将于 12 月如期对 1600 亿美元中国出口加征 15%的关税，而政 府接受 6%以下的经济增速，以避免出台房地产政策刺激和大幅推升杠杆水平。
