摘要:公司以耳机制造为核心业务,主要以ODM模式开展经营,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益TWS耳机高景气度及竞争格局演进。
【研究报告内容摘要】
与市场不同观点:当前TWS耳机行业景气度高,我们认为公司投资机会来源于未来行业竞争格局变化。我们认为非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变。
TWS耳机行业景气度高企,产品体验开始进入硬核阶段。2016-2018年全球TWS耳机出货量从918万副增长到4600万副,年复合增长率达到124%,2019年前三季度出货量合计达7750万副,已远远超过2018年全年,TWS耳机当前行业景气度高。我们从Bragi耳机及Airpods历程分析出TWS耳机将进入硬核阶段。2017-2018年蓝牙技术传输方案并不成熟,各大厂商均集中解决TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题,在解决基本无线蓝牙传输问题后,产品将聚焦消费者产品体验本身,降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展,下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。
非Airpods耳机市场加速启动,“中间小”格局有望改善,投资视角需切换。我们将TWS耳机市场总体分为Airpods与非Airpods耳机两种市场,看未来增长空间。我们假设iPhone手机今年销量1.98亿部,Airpods今年销量0.62亿副,渗透率为32%。而在安卓端,安卓手机假设今年销量11.92亿部,其TWS耳机销量仅0.55亿副,渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价,我们预计非Airpods耳机销量开始加速启动,预计2023年市场规模相比2019年增长8倍,而Airpods市场规模类比增长近2倍。进一步分析,整体TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征,即高端机型以Airpods销量最多,其次是低端机型(售价200元以下),最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析,结合我们对TWS耳机进入硬核阶段判断,我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长,“中间小”格局将会获得改善,这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。
公司三大优势构建竞争优势,受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务,主要以ODM模式开展经营,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益TWS耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面,2017开始公司推进大客户大订单战略,客户集中度不断上升,其中哈曼一直是公司的第一大客户,2019H1营收占比49.18%。2019年,公司成功与华为、Skullcandy实现了合作,2019H1华为、Skullcandy随即成为公司前五大客户。手机品牌方面,2019年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂,华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌,公司打入其供应体系,符合行业竞争格局推演。研发方面,公司技术积累深厚,持续向无线化智能化发力,募投研发中心也将促进技术创新升级,进一步提升未来发展潜力。规模方面,公司已经具备制造及质量优势,公司募投智能工厂建设项目,有助推动生产效率提升。产能方面,公司越南工厂投产在即,助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升,降低制作成本。我们对比分析市场上TWS耳机主要的ODM、OEM企业营收及利润情况,我们认为公司具有相对规模及盈利优势。
盈利预测:我们预计2019/2020/2021年公司营收为22.37/30.05/39.11亿元,归母净利润分别为1.39/2.02/2.92亿元,对应EPS为0.83 /1.21/1.75元,当前股价对应PE为63.89/43.88/30.27倍。我们认为当前TWS耳机行业景气度高,非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,哈曼持续为公司第一大客户,且公司打入华为、三星供应链,华为上半年已成前五大客户,未来具有较高的订单弹性,另外明年越南工厂产能也将释放,公司未来业绩确定性较高。因而,我们认为行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变,我们首次覆盖,给予2020年55倍PE,结合2020年EPS为1.21元,给予目标价66.55元,合理估值上涨空间为23.91%,给予“强烈推荐”评级。
风险提示:TWS耳机销量不及预期风险;公司大客户订单流失风险;公司产能扩张不及预期风险;汇率大幅波动风险。