抗疫升级带来的现金流压力是金融资产价格巨震的本源

摘要：对外需依赖度较高的国家/地区经济下行压力增大。此次疫情在全球扩散，全球主要经济体需求承压。这种环境下，对外需依赖度较高的部分新兴市场国家/地区，其经济下行压力增大。这方面可能包括中国香港、中国台湾、越南、韩国以及泰国等。

来源：中金公司

新冠疫情在海外扩散已触发全球金融市场“巨震”。随着疫情进一步升级、实体经济现金流持续承压，金融市场“薄弱环节”的风险进一步暴露、放大、并互相影响。本文中，我们提供一个框架，分析底层资产现金流持续收紧暴露了哪些金融市场的“薄弱环节”、及其可能的演进路径。

摘要

疫情对资产价格的传导：“抗疫”升级带来巨大现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源，具体而言：

1) 企业部门的现金流首当其冲，特别是受疫情冲击较大的行业。对现金流大幅萎缩甚至冻结预期会负反馈到股票和信用债市场，若恰逢外部融资依赖多、杠杆高，这一压力会被迅速放大，成为薄弱环节;

2) 企业现金流恶化向居民部门传导，导致收入减少财富缩水，而这进一步又会拖累消费需求，影响住房贷款和消费贷质量。此时，非必需消费、特别是更多以信贷为支撑的领域更为脆弱;

3) 企业和居民部门现金流和资产质量恶化会导致政府部门收入下降，同时，疫情大概率推高财政纾困及其他社会保障支出。疫情严重、外部资金依赖大(外债或商贸旅游能源收入高)、储备不足的国家将面临更大风险敞口，进而冲击主权信用、汇率和相关衍生品。

哪里可能是下一个“薄弱环节”?对海外潜在风险的排查

以上三部门“底层资产”现金流收紧，不可避免导致对应资产价格剧烈波动，尤其是疫情能见度较低、各部门偿债能力不确定性升高的环境下。我们排查目前“薄弱环节”如下：1) 美国信用债。在疫情得到有效控制及企业现金流恢复前，信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。美联储目前在直接应对这一问题上仍显力不从心。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等更为脆弱，而企业违约、重点公司评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件。2) 部分疫情严重地区及新兴主权信用和汇率。美元流动性紧张和收入减少将使“双赤字”、外债高、能源敞口大国家如墨西哥、俄罗斯、巴西、南非、智利、土耳其和印尼面临压力。由于体量巨大，意大利等南欧主权债也需关注。3) 部分系统重要性资管和金融机构，杠杆、赎回、对手方风险是压力点。4)信用利差走阔、偿债风险上升，势必引发股权市值缩水。

金融机构：资产价格波动的“放大器”和“骨牌效应”的传播载体

由于自身杠杆、资本金及风险敞口限制，资产价格“巨震”很快触发“平仓”机制，而这一类“顺周期”操作进一步加大波动率和资产价格间的关联性。金融机构一方面承担居民和企业资产质量下降的压力，及利差收窄对利润的挤压;另一方面，杠杆和风险管理都会加剧抛售，资金赎回也会加剧流动性紧张，因此引发金融资产间互相“传染”、及恶性循环。

如何才能更有效的应对?疫情防控+财政纾困

不难看出，有效防控疫情是解决所有现金流问题的源头和本质。此外，财政及时纾困、国际机构合作(欧盟和IMF)也是极端情况下解决信用市场压力、为企业止血的有力措施。相比之下，货币当局投放流动性的各种措施可以某种程度上抑制金融机构过度放大波动，但在应对信用冲击上治标不治本，无法实现有效的信用下沉，除非能够直接购买信用债。不过，需要认识到未来政策出台仍面临挑战和不确定性。今年是美国大选年，民意两级分化可能导致对抗疫情需要的高效率决策面临不确定性;疫情超预期升级在贫富差距大的背景下也可能导致更严重的社会问题。

正文

传导机制与风险排查：巨大的现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源

新冠疫情在海外的不断扩散升级对于全球金融市场造成了几十年未见的巨大冲击，美股市场短短两周内四次“熔断”、且标普500接连创下1987年以来最大的和美股历史上第三大的单日跌幅。目前包括美联储、欧央行等全球主要央行和各国政府都已紧急出台一系列“危机式”的应对措施，但其引发的“骨牌效应”仍在继续发。

随着疫情进一步升级、实体经济现金流持续承压，金融市场“薄弱环节”的风险进一步暴露、放大并互相影响。本文中，我们提供一个框架，分析底层资产现金流持续收紧暴露了哪些金融市场的“薄弱环节”、及其可能的演进路径。

整体而言，“抗疫”升级带来的巨大现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源：

企业部门现金流在疫情中首当其冲，特别是那些受疫情冲击较大的行业。对现金流大幅萎缩甚至冻结的预期会负反馈到企业股票和信用债市场。如果恰逢外部融资依赖多、财务杠杆高，那么这一压力就会被迅速放大，成为薄弱环节;

企业现金流的持续恶化会逐渐向居民部门传导，影响居民的就业和收入并导致财富缩水，而这进一步又会反过来拖累消费需求，影响住房贷款和消费贷质量。此时，非必需消费、特别是更多以信贷为支撑的领域更为脆弱;

企业和居民部门的现金流和资产质量恶化导致政府部门收入下降，同时，疫情大概率推高财政纾困及其他社会保障支出。疫情严重、外部资金依赖大(外债或商贸旅游能源收入高)、储备不足的国家将面临更大风险敞口，进而冲击主权信用、汇率和相关衍生品。

不难看出，以上三个部门“底层资产”现金流收紧，不可避免地导致与其对应资产价格剧烈波动，尤其是疫情能见度较低、对应各部门偿债能力不确定性不断升高的环境下。通过排查，我们认为目前压力较大的金融资产类别如下：

1) 美国信用债市场。在疫情得到有效控制及企业现金流恢复前，信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。美联储目前在直接应对这一问题上仍显力不从心，无法有效推动信用下沉。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等更为脆弱，而企业违约、重点公司评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件;

2) 部分疫情严重地区及新兴主权信用和汇率。美元流动性紧张和收入减少将使得“双赤字”、外债占比高、能源敞口大的国家面临压力，如墨西哥、俄罗斯、巴西、南非、智利、土耳其和印尼等。由于体量巨大，意大利等南欧国家的主权债也需关注;

3) 部分系统重要性资管和金融机构，杠杆、赎回、及对手方风险将是主要压力点;

4)信用利差走阔、偿债风险上升，进而引发股权市值缩水。

在以上环节中，金融机构成为资产价格波动的“放大器”和“骨牌效应”的传播载体。由于自身杠杆、资本金、及风险敞口限制，资产价格“巨震”很快触发“平仓”机制，而这一类“顺周期”操作进一步加大了波动率和资产价格之间的关联性。一方面，金融机构承担来自居民和企业资产质量下降的压力，以及利差收窄对利润的挤压;另一方面，杠杆敞口或风险管理需要都会加剧资产的抛售，投资者赎回资金也会加剧流动性紧张。因此，引发金融资产价格间的互相“传染”、及恶性循环。

图表: 疫情升级的金融传导机制：实体经济三个部门“底层资产”现金流收紧

资料来源：中金公司研究部

企业部门：现金流承压、融资受限;高杠杆和疫情敞口大行业最为薄弱

在疫情本身和疫情防控措施影响下，企业部门的现金流会受到首当其冲的影响，特别是那些受疫情冲击较大行业更为脆弱。对现金流大幅萎缩甚至冻结的预期又会负反馈到企业股票和信用债市场，这也是为什么近期这些公司股价大跌、同时信用利差走阔的原因。如果恰逢外部融资依赖多、财务杠杆高，那么这一压力就会被迅速放大，成为薄弱环节。

在疫情得到有效控制使企业现金流恢复前，信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。美联储目前多数政策在应对这一问题上仍显力不从心，无法有效推动信用下沉。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等更为脆弱。监测方法上，信用利差和资金流向是相对高频和敏感的市场指标，而企业违约、重点公司评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件。

此外，企业现金流吃紧也会影响美股市场上一直以来强劲的股份回购，特别是那些原本自由现金流就不足以覆盖回购与派息等资本分配的操作。近期，美国8家银行便发表联合声明表示将停止股份回购直到7月[1]。

信用债市场：受疫情影响大且杠杆高行业是当前“薄弱的环节”

如我们在报告《美国市场的潜在“薄弱环节”》中梳理，受此次疫情影响较大的板块如能源、航空、物流、酒店、旅游和度假休闲、餐饮、零售、商业地产等占标普500指数权重约10%，其发行的信用债占比可能在20~30%左右。现金流的减少和高收益债融资渠道的受限会加大企业的压力，特别是其中杠杆本身较高的公司。我们测算，在手现金对利息支出和短期负债覆盖不足的行业占比约为~17%。具体而言，

美国企业部门杠杆偏高;信用债低评级比例大。当前美国企业部门整体的债务/GDP比例为74%，为历史新高。上市公司层面，标普500非金融板块各项财务杠杆率(如总负债、有息负债以及净负债)也都接近或者超过2008年金融危机高点;利息备付率也有所回落。板块层面，汽车、公用事业、REITs、房地产、酒店餐饮娱乐、消费服务、食品饮料、交通运输等相对较高。此外，中小企业的情况更为突出(中位数)。

根据美银美林信用债指数的统计数据，目前信用债存量总规模约为7.8万亿美元、其中BBB和以下评级的占比55%，高收益债1.07万亿美元。分板块看，受疫情影响较大的板块如能源、航空、物流、酒店、旅游和度假休闲、餐饮、商业地产发行的高收益债占比可能在20~30%左右。

近期高收益债利差仍维持在高位、且高收益债基金资金的流出仍在加速。1)高收益债利差已经升至~9%的2008年初以来的新高，由于美国高收益债中能源公司债券占到~10%左右，因此油价大跌也带来进一步压力。2)EPFR统计的157家投资机构管理的总规模2559亿美元的高收益债基金，在过去四周净流出165亿美元，为2018年初以来的新高。

现金流的减少和高收益债融资渠道的受限会加大企业的压力，特别是其中杠杆本身较高的公司。2018年12月高收益债利差抬升导致发行基本萎缩到零，2020年2月份发行规模也已经开始下滑。

我们测算，1)从经营性现金流角度，整体标普500指数经营性现金流如果减少89%，就无法覆盖其利息支出;公用事业、房地产、REITs的比例最低，经营性现金流减少72~76%就已经无法覆盖;2)在手现金角度，整体标普500指数对于利息支出和短期负债的覆盖为1.8年，公用事业、通讯服务、食品饮料、汽车与零部件、房地产、个人用品、REITs、食品零售的覆盖时间均小于1年，这些板块指数中占比~17%。

图表: 近期美国高收益债利差快速扩大，创2008年初以来新高