摘要：政府杠杆率2018年以来加速上升。2019Q3广义政府杠杆率已上升至52.5%，相比去年同期上升4.4个百分点。年度同比增速自2018Q1以来持续加速，已从每年上升2.0个百分点增加为每年上升4.4个百分点，与真实赤字率(同为占名义GDP比重)的升幅较为接近。
来源：轩言全球宏观
核心观点：
本报告第一节对3月27的中央政治局会议进行解读。本次会议根据最新形势对疫情防控和社会经济发展两方面工作进行了系统部署。疫情防控目标是外防输入、内防反弹，具体措施包括国内的6项举措和境外的3项举措。经济社会发展方面再次重申要坚持2020年工作目标，重点工作主要包括4个方面：一是加大宏观政策调节和实施力度。二是释放国内消费需求和稳定国际供应链。三是抓好农业生产和重要副食品保供稳价。四是湖北有序复工复产。
加大宏观政策调节和实施力度包括3个方面，其中财政政策方面的增量信息较多：1. 积极有为的财政政策：财政支出方面，适当提高赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债规模。同时加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设。财政收入方面，落实好各项减税降费政策。2. 灵活适度的货币政策：引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策作用。3. 协同复工复产：及时解决各地方和企业反映的难点堵点问题，推动产业链协同复工复产达产。
本报告在第二至四节分别从公共财政账户、政府性基金账户与政府债务安排3个角度，对2020年财政政策的力度和空间进行了展望。为应对新型冠状病毒对经济内外需方面全方位的冲击，预期2020年的财政政策有以下几个方面的措施：
第一，预期减税规模达到3万亿元，相比2019年新增1万亿元——3月28日外交部发言人耿爽回答“G20通过5万亿美元计划刺激全球经济增长”的问题。
第二，公共财政账户预算赤字率可能上调至3.5%。用两种方法测算，真实赤字率也将延续近年来上升趋势，达到5.0%左右(前值4.9%)。这意味着2020年新增的广义政府债务会达到5万亿元以上，广义政府杠杆率增幅将超过2018至2019年每年上升4.4个百分点的水平(BIS口径)。
第三，继3月出台的下放农转建审批权、阶段性提高地方财政留用比例等之外，进一步出台更多支持地方财政的措施，政府性基金账户的重要性将进一步上升。
以下为正文内容：
一、3月27日中央政治局会议解读
3月27日的中央政治局会议，是2月23日的“统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议”之后，又一次系统部署统筹疫情防控和社会经济发展工作的会议。同时，脱贫攻坚工作进入决战倒计时也是本次会议的第三大核心主题。
(一)疫情防控
疫情形势判断和工作重点调整：第一，疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复;第二，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。第三，把重点放在外防输入、内防反弹上来。
总体而言，当前防疫工作包括国内和境外两个方面：
国内防疫工作包括6个方面安排：一是毫不放松抓好重点地区疫情防控工作，继续做好医疗救治工作;二是出院患者安排。三是社区防控措施要稳妥做好疫情善后工作，逐步恢复正常生产生活秩序。四是湖北本地人员外出就业与外地滞留在鄂人员的返程等工作。五是继续加强北京等其他重点地区防控。六是健全低风险地区常态化防控机制。
境外防疫工作包括3个方面安排：一是境外我国公民的保护关爱。二是密切跟踪和分析全球疫情走势，快速精准识别和管控风险源风险点，加强口岸卫生检疫，优化入境流程，落实入境人员集中隔离要求，安排好生活服务和健康监测。三是推进疫情防控的国际合作，同世界卫生组织深化交流合作，继续向有关国家提供力所能及的帮助。
(二)经济社会发展
本次会议再次明确要坚持2020年的经济社会发展目标，要求在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序，同时“力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。”
第一，加大宏观政策调节和实施力度。
1. 积极有为的财政政策：一方面，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。另一方面，落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。
2. 灵活适度的货币政策：引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。
3. 协同复工复产：及时解决各地方和企业反映的难点堵点问题，推动产业链协同复工复产达产。
第二，加快释放国内市场需求，稳定国际供应链。推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营。扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。要加强国际经贸合作，加快国际物流供应链体系建设，保障国际货运畅通。
第三，抓好农业生产和重要副食品保供稳价。特别是春管春播、生猪产能恢复与畜牧水产养殖、以及脱贫工作相关工作。
第四，在做好疫情防控的前提下，支持湖北有序复工复产。要加强对湖北经济社会发展的支持，制定专项支持政策，帮助湖北解决财政、融资、供应链等实际困难，支持湖北做好援企、稳岗、促就业、保民生等工作。
二、公共财政账户：减税、赤字与财政扩张程度
财政政策的基础分析框架是政策的预算平衡。政府通过课税、新发货币、净增债务为其支出融资，当然中国的地方政府还能通过土地出让收入等政府性基金项目获得资金来源。在继续推进减税降费、稳定宏观杠杆率、房地产长效机制建设等中长期政策目标的情况之下，短期逆周期调节就需要在一定程度上提高政府负债水平。为此，我们分别从公共财政账户、政府性基金账户与政府债务安排3个角度分析当前财政政策的力度和空间。
公共财政收入以税收为主体，2017至2019年税收占全国财政收入的比重分别为83.7%、85.3%、83.0%。2019年实施减税政策，税收占比有所下降。从税种来看，主要包括国内增值税(占全国财政收入的32.7%)、企业所得税(19.6%)、进口环节增值税和消费税(8.3%)、国内消费税(6.6%)、个人所得税(5.5%)、出口退税(-8.7%)等。此外，2019年纳入公共财政预算管理的非税收入累计同比增长20.2%，占全国财政收入比重从2018年的14.7%上升至17.0%。
公共财政支出项目主要包括教育(占全国公共财政支出的14.6%)、社保就业(12.5%)、城乡社区事务(10.8%)、农林水利(9.4%)、一般公共服务(8.5%)、医疗卫生(7.2%)、交通运输(4.8%)、科学技术(4.0%)、住房保障(3.2%)、节能环保(3.2%)、债务付息(3.5%)等，以上支出项目合计占比超过80%。
公共财政账户包括中央和地方，2017至2019年中央与地方财政收入占全国比重稳定在53%与47%;支出比重分别稳定在15%与85%。在收入层面，中央与地方对主要税种制定分成比例，属于中央财政的收入包括关税，进口环节税，出口退税，消费税，铁道部门、各银行总行、各保险公司总公司等集中交纳的营业税和城市维护建设税，增值税75%部分，纳入共享范围的企业所得税60%部分，未纳入共享范围的中央企业所得税、中央企业上交的利润，个人所得税60%部分，车辆购置税，船舶吨税，证券交易印花税97%部分，海洋石油资源税，中央非税收入等(国家统计局，2020)。
对于公共财政账户所反映的财政政策扩张程度，可以用年度收支差额(或赤字率)，或支出与收入增速之差来衡量。
财政赤字(或结余)=财政年度发生的财政收支差额=财政收入-财政支出。赤字率即为赤字规模占名义GDP的比重。2018、2019年公共财政账户的真实赤字率分别达到4.1%、4.9%，明显超过这两年2.6%、2.8%的预算目标。究其原因，随着2016年以来税制改革及系列减税改革措施的出台，公共财政收入占现价GDP比重已从2015年的22.1%持续下降至2019年的19.2%;财政支出占现价GDP比重虽然也结束了2015年之前的持续上升趋势，但相对更稳定，只是从2015年的25.5%降至2019年的24.1%。
由此展望2020年，公共财政赤字率有可能上调至3.5%;真实赤字率可能达到4.5%至5.0%，规模约5万亿元。减税降费规模预期在3万亿元，即在2019年减税降费2万亿元的基础之上，“新增减税降费超过1万亿元”——3月28日外交部发布人耿爽。
也可以用支出与收入增速之差来衡量公共财政账户的扩张程度。历史经验显示该指标能有效反映逆周期调节力度，当支出增速明显超过收入增速时，当期名义GDP增速会出现明显反弹。从时间序列来看，2015至2016年财政政策趋于扩张，但扩张程度自2016年下半年以来趋于缩小;2017年全年、2018年前3季度的财政政策实质上是收缩的;而2018年4季度至2019年，财政政策重新体现扩张性，特别是2019年，在减税降费的同时仍保持了财政支出的高速增长。
2020年前2个月，由于疫情冲击，财政支出同比下降2.9%，财政收入同比下降9.9%。展望全年，预计财政支出增速将随着逆周期调节的落地，率先于二季度转正;财政收入增速尽管在下半年会收窄降幅，但全年增速很难回到0以上。
三、政府性基金账户：地方财政压力与土地出让收入
政府性基金是为实现特定经济社会政策目的，由各级人民政府或其所属部门按规定程序向特定群体无偿征收的具有专项用途的一种非税收入。目前国务院官方列示的“全国政府性基金目录清单”共包含21个项目。在现实中，国有土地使用权出让收支全额纳入地方政府基金预算管理，是地方本级政府性基金甚至地方财政的最主要部分。
(一)地方政府面临税收下降和土地出让收入下滑的双重压力
2019年全国政府性基金收入、支出预算分别相当于公共财政收入、支出预算的40.5%、42.4%，重要性自2016年以来持续上升(2016年时占比都在25%以下)。
其中，国有土地使用权出让收入占地方本级政府性基金收入的比重近年来保持在90%以上，占地方本级财政收入的比重已从2015年的39%持续升至2019年的72%，这其实反映出地方财政税收项目的收入压力持续上升，对土地出让收入的依赖性持续增强。从时间序列来看，2019年土地出让收入增速和相应的支出增速其实比之前也显著下滑，特别是2019年上半年甚至是负增长，下半年才逐渐转正。
综合而言，在经济下行趋势和房地产长效机制约束的双重压力之下，地方政府面临着的是税收收入和土地出让收入都在下降的双重压力。弥补地方政府的财政收入压力，无论是增加债务还是其他开源节流方法，已成为当前财政政策实施的关键之一。
(二)稳定地方财政收入来源的两项新措施
为稳定地方政府财政收入来源，目前已经采取的措施包括提高非税收入、通过消费税前置稳定地方政府税源、扩大地方政府专项债额度等。2020年以来又有两项新的支持地方财政的措施出台。
3月3日，国务院常务会针对新冠疫情冲击之下的地方财政问题，提出了三方面措施：一是阶段性提高地方财政留用比例。3月1日至6月底，在已核定的各省份当年留用比例基础上统一提高5个百分点，新增留用约1100亿元资金，全部留给县级使用。二是加快下达转移支付资金，指导各地优先用于疫情防控和“三保”支出按时足额支付。有缺口的地区一律要调减其他项目支出。三是进一步压减一般性支出，除疫情防控需要外，严控新的增支政策。
3 月 12 日，国务院印发关于授权和委托用地审批权的决定，提出将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权各省、自治区、直辖市人民政府批准。试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省、自治区、直辖市人民政府批准，首批试点省份为北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆，试点期限 1 年。这除了缓解城市圈发达地区的土地短缺现状，促进招商引资和经济发展之外，也有助于缓解地方财政压力。
四、宏观杠杆率、特别国债与地方政府债券
2020年3月1日，BIS更新了44个主要经济体2019第3季度的非金融部门信贷存量(债务存量)数据。可以看到中国宏观杠杆率整体走平，企业减、居民加、政府加。
总杠杆率趋稳。2019Q3中国总杠杆率相当于名义GDP的257.3%，连续3个季度上升，此前于2017Q1至2018Q4连续8个季度保持在251±1%的水平上。
政府杠杆率2018年以来加速上升。2019Q3广义政府杠杆率已上升至52.5%，相比去年同期上升4.4个百分点。年度同比增速自2018Q1以来持续加速，已从每年上升2.0个百分点增加为每年上升4.4个百分点，与真实赤字率(同为占名义GDP比重)的升幅较为接近。
居民部门稳步加杠杆。居民与NPISHs部门杠杆率从金融危机时期的18%左右连续上升至2019Q3的54.4%。2018Q1以来保持着3.5个百分点左右的年度同比增速。
非金融企业去杠杆是中国宏观杠杆率趋稳的主因。非金融企业杠杆率2017Q1达到峰值161.1%，之后趋于下降，2019Q3录得150.4%，相比峰值已经下降10.7个百分点。当然中国非金融企业可以分为民营企业和国有控股两类行为动机不同的企业。
可以预见，2020年，由于经济下行压力增加，同时政策继续保持扩张，中国政府部门杠杆率仍将以4.4以上的年度增速上升。这也和3月27日中央政治局提出要发行特别国债，增加地方政府专项债规模是相互印证的。从目前发行情况看。2020年地方政府债发行进度相比往年大幅提前，截至3月20日，全国已发行地方政府债券1.4万亿元，占提前下达额度的76%。
另一种测算方法是，历史经验显示1单位基建投资大约能产生0.4至0.5单位的GDP，这意味着要对冲1个百分点的名义GDP下滑(2019年为7.8%)，大约需要新增2至2.5万亿的政府债务，而2020年名义GDP下降幅度很可能达到2.0个百分点左右，这意味着需要新增5万亿左右的新增政府债务。
至于宏观杠杆率，目前形势政府部门加杠杆的力度较为明确，但居民部门和非金融企业部门的加杠杆亿元偏弱。一个参考标准是四季度《货币政策执行报告》在专栏提出的：“现阶段，货币政策中介目标转为M2 和社融增速与GDP名义增速基本匹配，一方面M2 和社融增速略高于GDP名义增速，体现逆周期调节;另一方面该机制也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像2009至2017年一样年均上升超过十个百分点。”
五、小结
总之，2016至2019年财政政策的积极取向仍然是明确的，只是方式与以往有所不同。以往是通过发展房地产市场及增加土地出让收入获得地方政府收入，同时增加信贷，最终扩大基建投资。但近年来政策重心逐渐转移到减税降费上。这种改革的结果，一方面是各级政府的资金缺口有所扩大，同时不能直接通过基建投资加速来实现经济的快速稳定;但另一方面，这又对于调整收入分配结构、增强微观主体活力、优化经济结构的意义明显，只是政策见效需要等待更长时间。但就2020年上半年而言，为应对新型冠状病毒对经济内外需方面全方位的冲击，我们可以期待财政政策会将一部分重心转移回支出方面。