摘要：长安自主于19M9发布全新蓝鲸动力平台，包括1.4-2.0T汽油机，7速湿式DCT与6速混动变速器，以及油电混驱系统，未来自主车型将逐步切换搭载蓝鲸动力系统，有望降低零部件成本同时提升竞争力，长期提升公司的正向研发能力。同时公司混改持续推进，出售新能源业务51%股权已完成，且出售长安PSA 50%股权预计顺利落地，后续凯程与欧尚混改有望继续推进，持续降低公司业务出血点。
来源：兴业证券(6.10 -2.09%,诊股)
投资要点
周期位置：汽车当前处于第三轮周期末期，以及第三波政策刺激前期。2008-2019年以来汽车行业经历三轮周期，其中伴随两轮政策刺激：第一轮2008到2011年，全球金融危机+国内4万亿+第一轮国内汽车刺激政策(购置税优惠和汽车下乡);第二轮2012- 2015年，欧债危机+国内经济增速从趋稳到再下滑，汽车销量增速从弱复苏到下滑;第三轮周期2016-2019，前两年国内第二轮购置税优惠刺激销量增速回升，后两年偿还前期透支以及中美贸易战加剧销量增速再回落。2020年公共卫生事件冲击行业销售承压，但同时国家鼓励地方出台政策刺激汽车消费，我们判断当前行业处于第三轮周期末期以及第三波政策刺激催化前期。
估值位置：汽车板块估值已处于历史底部，市场悲观预期已在估值中较大程度反应。当前汽车指数PB处于历史区间9.0%分位处，且有45.3%的公司PB处于历史的10%分位数之下，16.6%的公司位于10-20%分位数，部分细分板块龙头已处于历史底部极值位置。整体而言，汽车板块当前估值低于12年欧债危机最差水平，接近18年中美贸易战最差时水平，高于 08年全球金融危机最差时水平。因此我们认为当前板块估值已处于历史底部，市场对行业的悲观预期已较大程度在估值中反应。
2020年基本面：地方政策护航，Q2有望成为销量增速向上拐点，全年不悲观。我们认为公共卫生事件的冲击会延缓汽车新增和更新需求的释放，对行业2020销售产生负面影响，但同时地方刺激政策将形成有效对冲，汽车消费2020年全年不悲观，节奏上Q2将出现增速明显同比拐点。1)在不考虑政策刺激情况下，公共卫生事件冲击抑制需求释放，预计2020年汽车销量同比下滑5.7%;2)政策刺激将拉动乘用车和重卡销售，预计已明确出台的地方刺激政策(若加潜在可能出台)拉动预计乘用车2020年增量销售56万(102万)占2019销量2.5%(4.5%)，基建投资增速回升以及重点地区国三淘汰有望新增2020年重卡销量20万辆左右。
投资建议：估值底部+政策催化，聚焦内需提前布局优质资产。当前汽车板块估值处于历史底部，地方政策有望在2020Q2形成密集催化助力行业销量同比增速反转向上，同时考虑到公共卫生事件冲击以及复工复产在海内外的不同情况，内需的确定性高于外需，建议当前围绕内需布局汽车优质资产，具体而言：1)预计重卡Q2率先复苏，全年高位运行，推荐中国重汽(24.70 +4.09%,诊股)、潍柴动力(13.48 +2.28%,诊股);2)预计乘用车Q2降幅同比收窄，全年总量不悲观，品牌分化加剧，推荐长安汽车(9.92 +1.22%,诊股)、上汽集团(18.68 -1.27%,诊股)、广汇汽车(3.72 -2.36%,诊股);3)零部件领域预计特斯拉产业链超越行业增长，推荐拓普集团(17.04 +2.10%,诊股)。
风险提示：政策不及预期;公共卫生事件冲击超预期;宏观经济下行超预期;
报告正文
1、历史比较：汽车估值处于什么位置?
1.1、销量复盘：三轮周期，两波刺激
国内汽车行业2005年以来经历了三轮周期和两拨行业政策刺激，当前行业处于第三轮周期末期和第三波政策催化前期。因经济波动与刺激政策影响，2005年以来汽车行业经历了三轮周期，行业增速在08/11/15/19年形成四次底部，同比增速分别为6.6%、2.7%、4.6%、-8.1%，增速相对上一年下滑15.7pct、29.7pct、2.2pct以及5pct。具体来看，08年金融危机、11年欧债危机、19年中美贸易战风险是三次较严重的外围宏观冲击，同期汽车销量表现不佳，而15年则是由于国内经济增速下行。
2020年因公共卫生事件冲击行业销售承压，但同时国家鼓励地方政府出台相关正政策刺激汽车消费，我们判断当前行业处于第三轮周期末期和第三波政策刺激的前期。
1)第一轮周期：2008到2012年，全球金融危机+国内4万亿+第一轮国内汽车刺激政策
2008-2009年，金融危机对经济以及国内车市冲击大，后受国内“4万亿投资计划”，汽车产业“购置税减半”驱动，汽车销售重回高增长。
全球宏观：经济危机冲击国内经济增长，汽车销量增速大幅回落。2008年美国次贷危机对中国经济影响加深，较依赖外需的经济结构受冲击明显，2008Q3GDP增速跌破10%，导致汽车行业销量增速显著承压，整体行业销量从07年22%的增速跌落到08年全年6.6%的增速，在08H2部分月份甚至出现负增长情况(18M11-19M1汽车销量增速分别-14%/-12%/-14%)。
国内宏观：4万亿托底经济，推动经济增速企稳回升。08年11月国常会提出以地产基建投资为主的一揽子经济刺激计划(简称“4万亿投资计划”)托底经济，推动GDP增速在09Q1企稳回升。
汽车政策：购置税减半+汽车下乡促进汽车消费。09年1月，国常会通过“汽车产业与钢铁产业调整振兴计划”，提出①09年1月20日至09年21月31日，1.6L排量以下乘用车购置税减半，按5%征收。②09年3月1日至12月31日，国家安排50亿，对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买1.3升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴。受经济回暖与行业刺激政策驱动，汽车销量增速从09年1月见底回升，至09年底月销同比增速达到90%以上。
2010-2012年，海外欧债危机+国内增速换挡+产业前期透支，汽车销量增速回落。
2010年小排量购置税率降低至7.5%，刺激力度减弱。2011年国内经济增速受欧债危机影响，同时开始进入“增速换挡期”，从2010年的10%左右经过2011年的持续下行到2012年的8%左右。前期刺激的投资以及国内经济增速的下行共同作用，汽车销量增速逐渐从2010年的高位下移，2010/2011/2012年汽车销量增速分别32%/3%/4%。
2)第二轮周期：2012年到2015年，经济增速从趋稳到再下滑，汽车销量增速从弱复苏到下滑。
2012-2013年国内GDP增长水平稳定在8%左右，经济韧性强，同时海外宏观逐步从欧债危机中走出，前期透支效应逐渐消除，汽车增速2012/2013分别达到4%/14%，其中2013年复苏明显。
2014-2015年，国内GDP增速进一步下滑，汽车行业销量增速下行，其中2015年快速趋冷，当月增速在7/8月出现连续下滑。2014年汽车销售增速相对2013年继续放缓，增速分别6.8%。2015年国内GDP增速进一步下探，汽车消费快速转冷，6/7/8/9月连续出现负增长。
3)第三轮周期2015-2019，前期第二轮汽车政策刺激+后期中美贸易战
2015-2017，第二轮汽车刺激政策，行业增速回暖。2015年9月29日，国常会决定推动支持新能源与小排量汽车发展措施，调整产业需求结构并扩大内需，9月30日财政部与税务总局通知自15年10月1日至16年12月31日，对购置1.6L及以下排量乘用车按5%征收购置税，之后17年购置税则改为7.5%(16年底明确)，同时16年10月货车超载治理行动严格开始执行。受购置税减半政策驱动，汽车销量在15Q4-16Q4表现较佳。2016年汽车销量增速大幅提升至13.7%，相对2015提升9.2pct。2017年购置税刺激减弱，汽车销量增速有所放缓，销量同比增3.6%。
2018-2019年，中美贸易战+宏观经济下行+前期政策透支，汽车销量增速出现负增长。18-20M2，汽车行业销量承压显著，18-19年出现05年至今首两次负增长，18年增速同比-3.1%，19年增速同比-8.2%。行业承压一方面是宏观经济增速进一步下移，其中18年7月爆发的中美贸易战对国内出口压力拖累经济增长。同时，16-17年的购置税优惠政策带来的透支效应逐步显现，汽车18-19年销售进入还债期。20年1月国内发生公共卫生事件，20年短期的汽车销量压制程度大，20M2汽车销量同比下滑了79%。
1.2、估值复盘：对比历史极值，当前处于底部
在历史上三次宏观冲击较大时刻，汽车(申万)指数PE-TTM水平处于7.9-12.8倍区间，PB-LF处在1.2-1.6倍区间。复盘05年初至今的汽车(申万)指数历史表现可以发现，在四次汽车销量增速低点(08/11/15/19年)附近，指数点位分别在08年11月、12年9月、15年9月和18年10月出现阶段性的低点，对应PE-TTM分别为7.9倍、11.9倍、20.5倍、12.8倍。除了15年(因15年上半年牛市估值较高)，其余三次宏观经济遭受较大冲击之时，汽车(申万)指数PE-TTM区间约在8-13倍。汽车(申万)指数在上述时间对应PB-LF分别为1.2倍、1.6倍、2.4倍、1.4倍，除15年外剩下3次指数阶段性低位的PB-LF区间约在1.2-1.6倍。
分不同的细分行业板块看，在08/12/18年三次危机指数表现较差时刻：1)乘用车(申万)指数的PE-TTM区间为9.9-12.0倍，PB-LF区间为1.0-1.4倍。2)汽车零部件II(申万)指数的PE-TTM区间为10.7-14.0倍，PB-LF区间为1.4-1.7倍。3)商用载货车(申万)指数的PE-TTM区间为6.4-24.1倍，PB-LF区间为0.7-1.1倍。4)商用载客车(申万)指数的PE-TTM区间为9.6-13.1倍，PB-LF区间为1.4-1.8倍。
从整体板块估值看，当前汽车指数的PB-LF处于历史区间9.0%分位处，分位数低于12年欧债危机的水平，接近18年中美贸易战时水平，高于 08年全球金融危机的水平。经历18-19两年的负增长，以及年初以来公共卫生事件的冲击，上述5种汽车相关的(申万)指数的PB-LF当前均处于相对底部的区间。汽车/乘用车/汽车零部件/商用载货车/商用载客车(申万)指数的PB(LF)分位数分别为9.0%/6.9%/12.6%/8.4%/8.5%。其中汽车(申万)指数的PB-LF分位数低于12年欧债危机的水平，接近18年中美贸易战时的水平，但距离08年全球金融危机的1.8%分位数水平仍有距离。对PE-TTM而言，由于目前汽车公司销量下滑较多，业绩承压明显，PE分位数水平普遍在40%以上，这也是周期底部区间盈利下行导致PE被动提升的缘故。
从公司估值分布看，当前汽车板块中有45.3%的公司处于历史10%分位数之下。我们选取2020年4月3日的汽车(申万)指数包含的上市公司，统计了这些公司在08/12/15/18/20年及20年4月3日，汽车指数处于阶段性底部时各公司所处的PE-TTM与PB-LF的分位数情况(剔除了部分异常值，并对PE与PB的极值范围进行了限制)，进而得出不同时期整体汽车板块的PE-TTM与PB-LF的估值分位数的分布情况。对PB-LF分位数的分布而言，当前汽车板块中有45.3%的公司处于历史的10%分为数之下，10-20%分位数占比16.6%，整体分位数的分布情况与2012年9月时期类似，但与2008年11月(70%公司处于10%PB分位数之下)和2018年10月(67%的公司处于10%PB分位数之下)仍有一定距离。
从各板块龙头公司估值看，各板块龙头企业当前PB分位数处于10%附近，上汽仅1.9%分位数，广汇仅3.6%分位数，接近历史极值。我们考察了汽车板块内的乘用车、经销商、零部件、商用车龙头企业，目前除潍柴PB-LF处于32.4%分为数以外，其余公司的PB-LF水平均处于10%分位数附近，上汽PB仅1.9%分位数，十分接近历史最低极值，广汇处于3.6%分位数也接近历史最低水平。而广汽、长城、长安、华域、福耀、宇通的PB-LF分位数也处于较低水平，在10%附近。
综上，将汽车板块当前估值与历史上2008经济危机，2011欧债危机，2018中美贸易战多次板块底部进行比较，当前整体估值水平仅与2008年有一定距离，与其他几次相当。我们难以判断当前宏观情况与2008年时候的对比，但从估值上我们倾向认为当前市场对行业的悲观已经较大程度在板块的估值下调中反应。
2、未来展望：汽车基本面如何演绎?
2.1、中长期：汽车从成长到成熟，总量仍有空间
长期：我国车市从成长到成熟，总量仍有空间
渗透率角度：千人保有量横向比较有提升空间，我国年度汽车销售量仍有增长空间。目前我国千人汽车保有量在150-200之间，千人保有量与人口密度相关，国内人口密度与欧洲相当，假设未来中国人口稳定值12亿，参考欧洲目前600辆/每千人的汽车保有量水平，中国由于限购城市的限购政策，中国峰值千人保有量预计在400辆左右，对应峰值4.8亿辆汽车保有量。按照通常车辆14.8年报废期(成熟国家汽车保有量与需求量比值)，预计未来中国峰值年销量约为3200万辆。
销售需求结构角度：对标美日韩新车销售结构，中国汽车销售仍有成长空间。从新车销售的更新和新增需求占比看，目前我国每年新车销量中82%是新增，18%是更新。韩国、日本、美国车市当前年度销量中更新销售占比为50%、80%、90%。
中期：公共卫生事件冲击会延缓购车新增和更新需求的释放
我们前期曾发布《汽车消费还能起来吗?——从更新和新增需求视角结构车市增长个密码201908》，搭建了汽车销量分析的需求结构模型。当前我们将2020年的公共卫生事件冲击引入模型，分析在暂不考虑相关国家与地方政策调控下汽车未来几年的潜在增长情况，我们认为：
1)公共卫生事件的冲击会延缓部分更新和部分新增需求的释放，影响的程度取决于公共卫生事件对个人消费者经济状况的冲击，以及后续消费者经济状况的恢复速度和程度;
2)考虑到当前国内的防治情况，我们倾向于认为公共卫生事件的冲击是一次性冲击，影响和作用的时间范围主要在2020年。
据此我们通过需求结构模型进行分析：
新增需求：潜在增速由首购刚需人口数量增速以及渗透率(经济发展)决定，公共卫生事件影响20/21年的渗透率，从而对新增需求产生额外冲击。2017-2027年处于第二波(1981-1991)出生人口红利的消退期。渗透率由经济发展物质生活水平提高而提升，伴随人均可支配收入提升，空调，冰箱，手机等耐用消费品均实现突破式增长，汽车相对而言渗透率仍处于较低水平。我们认为公共卫生事件的冲击，将影响适龄购车人口的购车率在2020年下行，从而使新增需求的增速在2020年的下降速度超过适龄购车人口的下降速度。
更新需求：潜在增速由8-10年(更新周期)前历史销量决定，但会因宏观环境的影响而拟制或提前，2020年的公共卫生事件冲击预计抑制部分潜在的更新需求。2016-2019，更新需求因内(经济增速换挡)外(贸易战)原因抑制。2020年因为公共卫生事件的冲击，部分换车需求预计将被延后到2021年，从而对更新需求的增速产生负面影响。
综合以上分析，在不考虑2020/2021汽车的对冲政策情况下，我们预计2020/2021/2022汽车行业增速分别为-5.9%/4.3%/4.0%。
2.2、短周期：地方政策护航，全年汽车销量不悲观
中央或全国性的政策刺激政策当前看出台难度较大。中央政府全国性的政策工具主要包括：购置税减免、汽车下乡、直接补贴消费。购置税方面，2018年12月29日《中华人民共和国车辆购置税法》正式通过，从2019年7月1日起，购置税法正式实施。此前购置税是暂行条例，国务院可根据行业发展情况对暂行条例适度修改，当前已经立法难以轻易调整。汽车下乡方面，当前农村汽车渗透率相比09年已显著提升，同时农村市场汽车消费也正处于消费升级当中，预计再次实施汽车下乡对于农村市场刺激力度相比以往有所减弱。直接补贴角度看，考虑当前乘用车整体销售规模，假设单车补贴2000-3000元，需要400-600亿财政资金支持，从中央财政角度预计较难实现。
地方政策将成为今年政策主力，预计2020Q2将有更多地方政策落地。2019年以来商务部发改委多次鼓励地方政府因地制宜制定相关汽车消费政策，我们认为今年汽车支持政策将以地方为主。自2019年广州深圳海南贵阳放松限购后，2020年初以来佛山、湘潭、珠海、长沙等先后制定地方刺激汽车消费政策，广州则进一步加码，而上周杭州宣布20年新增2万个牌照供给，南昌出台汽车消费现金补贴政策，北京则在研究相关刺激政策。我们认为2020年地方政府的汽车刺激政策将是全年政策支持主流，且考虑到政策作用的时间窗口，我们预计2020Q2会有更多地方汽车刺激政策出台。
2.3、乘用车：预计地方政策拉动乘用车2020年销量56-102万
目前已明确出台刺激政策的省市预计2020年新增销量56.4万辆，占2019年乘用车销量 2.5%。
1)已明确的限牌限购的放松：截止目前，广州/深圳/贵阳/海南/杭州已明确在2020年会适当增加不同数量的牌照的数量，五个限购省市合计2020年预计新增销量达26.6万辆，占2019年乘用车销量的1.2%;
2)已明确的其他地方性刺激措施：其他已宣告促进汽车消费城市根据各地不同刺激政策测算预计增加销量29.8万辆，占2019年乘用车销量的1.3%。
当前已出台政策省市预计2020年新增拉动销量56.4万辆，对应2019年广义乘用车销量提振2.5%。
潜在可能进一步出台刺激消费的地方政策预计能拉动46万辆，占2019年乘用车销量2.0%。
1) 潜在限牌限购城市增加牌照影响
若后续北京/上海/天津跟进增加牌照，中性假设下提振销量18万辆，对应2019年销量提振0.8%。当前全国7个限牌限购省市中，北京/上海/天津尚未明确提出增加牌照数量，且这三个城市牌照供给与需求差异最显著。若后续北京/上海/天津也跟进增加牌照供给，中性测算下预计将合计增加销量18万辆，将提振乘用车销量0.8%。
2) 非牌照增加的其他刺激政策：
若北京推出郊区牌照，预计潜在可新增2020年销量13万辆，对应全国乘用车2019年销量1.0%。此前商务部网站刊登转载文章《北京正在研究出台刺激汽车消费措施》，指出北京此次汽车消费刺激政策主要包括三个方面：1)通过补贴引导加快老旧汽车淘汰转为新购汽车销量;2)2020年上半年释放不少于10万新能源购车指标;3)研究推出郊区专用牌照，不纳入全市机动车保有量调控指标。参照上海当前郊区牌照占比33%，假设北京当前郊区京牌占比10%，且十年达到此水平，则预计每年新增加销量13万辆。若北京推出郊区牌照，预计将促进北京地区新增销量13万辆，相当于2019年全国乘用车销量0.6%。
若主要的非限牌限购城市出台汽车消费刺激政策，预计新增销量15万辆，拉动全国乘用车销量0.7%。考虑不同城市的经济实力和全国主要整车厂商的地理分布，汽车产业较为发达且地方财政实力较强的有十个城市，我们认为他们后续有可能跟进出台地方刺激汽车消费政策，包括沈阳、武汉、重庆、南京等。若这十个城市潜在出台政策驱动汽车上牌量增加5%，预计新增2020年销量达15万辆，占 2019年广义乘用车销量的0.7%。
综上，我们预计2020年地方政策刺激拉动的增量销售预计在56万至102万之间，占2019年乘用车销量2.5%-4.5%。其中当前已明确刺激省市预计将提振销量56万辆，对应提振2019年销量2.5%。潜在可能出台刺激城市的潜在增加销量46万辆，占2019年乘用车销量2.0%。
2.4、 重卡：预计基建和国三车淘汰拉动2020年新增重卡销售20万辆
重卡是典型内需品种，长期销量空间预计稳健扩容，短期销量高景气度有望维持。国内重卡17-19年批发销量均保持110万辆以上(分别111/115/117万辆)，出口约10万辆/年，超90%以上需求面向国内市场，是典型的内需品种。重卡下游应用主要分工程车与物流车两大类，19年保有量与销量占比中物流车均约占比70%。预计短期与长期物流需求稳健增长，推动物流重卡保有量与销量中枢水平稳健提升，而30%占比的工程重卡短期有望受益基建投资加码获得提振，而长期需求预计相对平稳。整体重卡长期销量中枢有望稳健提升，短期销量的高景气度有望维持。
短期看，国三重卡淘汰与基建投资加码将对全年重卡销量起到较强支撑作用。国三淘汰预计贡献17万辆销量增量，基建投资加速与房地产投资韧性有望贡献工程重卡2.1-5.4万辆新增需求。
自18年7月蓝天保卫战计划以来，各级政府持续出台政策要求或鼓励淘汰国三以下排放柴油货车，20年3月底的国常会确定“中央财政以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三以下柴油货车”。2018年7月国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，其中第四点“积极调整运输结构，发展绿色交通体系”中提出：2020年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上。后续各级地方政府也陆续出台响应的强制与鼓励淘汰国三以下排放的货车政策。2020年3月31日，国务院常务会议确定“中央财政采取以奖代补的方式，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车”，为推动2020全年国三重卡淘汰的政策执行定下了基调。
预计重点地区提前报废国三及以前排放重卡将拉动20年重卡销量约17万辆。据科瑞咨询估计，2017年底要求的“2+26”城市国三及以前中重卡保有量合计121.3万辆，考虑到8年报废周期、2008年7月全国升级国三排放、2015年1月全国升级国四排放，在2010-2014年间销售的中重卡在2017年之前不到报废周期，且这段时间内中卡与重卡销量比约1:3，预计2017年底上述重点地区国三及以前排放的重卡保有量为91万辆=121.3×3/4。考虑到上述地区这91万辆国三及以前重卡18-20年报废完毕，且13-14年销售的国三重卡需要在20年前提前报废(国内重卡13-14年销量合计151.8万辆，约占10-14年销量合计的37.5%)，假设上述重点地区与全国地区13-14年销量占10-14年销量比例相同，均为37.5%，那么上述重点地区需要在18-20年提前报废未到自然寿命的重卡约34万辆=91×37.5%万辆。由于重卡作为生产资料，我们预计车主在非强制报废的情况下，提前自行淘汰的力度不会太大，预计20年作为“蓝天保卫战”政策的最后一年，报废量有望超过整体报废量的50%，约17万辆水平。
2020年基建投资增速预计恢复至7-10%，地产投资预计3%，有望拉动工程重卡新增需求2.1万至5.4万辆。工程重卡保有量与房地产+基建投资相关性较强，且增速与房地产+基建投资保持趋势性一致。工程重卡保有量与房地产施工面积/房地产基建投资合计/房地产投资的比值维持降低趋势，且愈发趋向平稳。一方面是因为价格上涨导致房地产投资增速高于施工面积增速，另外可能是运输效率提升带来单位施工的用量下降。根据兴业证券建筑团队的估计，2020年基建投资增速预计回到7-10%的增长区间。假设工程重卡保有量比值与(房地产+基建投资)比值下滑4%，假设地产投资全年增速约3%，那么20年基建投资将拉动工程重卡保有量提升(即新增需求)2.1-5.4万辆水平，形成对工程重卡销量的有效支撑。
短期销量高景气有望持续，2020年预计重卡销量区间110-119万辆。重卡保有量与销量空间的测算详细请见我们于3月2日发布的重卡行业深度报告《景气持续，中枢提升，波动下降——从更新和新增角度定量研判重卡的短中长期趋势》，我们预计短期重卡销量前低后高，短期被抑制的需求有望延期释放，受益国三重卡报废淘汰以及基建投资加码，20年重卡销量有望保持高景气度，预计销量区间在110-119万辆水平。
长期看，重卡保有量与销量中枢有望低速提升，销量波动性有望降低。结构上，占比约30%的工程重卡保有量增速与地产基建增速较为相关，占比约70%的物流重卡保有量与GDP增速相关性强。考虑长期GDP增速稳健，地产基建不大幅下行，占比较高的物流重卡保有量增长有望长期驱动整体保有量中枢稳健增长，预计长期增速维持3~4%。保有量的增长将同时驱动重卡销量中枢的抬升，行业空间持续扩容，提升产业链的盈利空间。另外，长期销量波动大的工程重卡占比下降，整体重卡波动性也有望持续下降，从而降低产业链盈利的波动性，提升行业估值水平。
3、投资建议：围绕内需，布局超跌资产
3.1、2020年汽车内需的确定性高于外需
公共卫生事件冲击国内形势稳步好转，海外当前不确定性较大。截至4月7日零时，国内累计确诊病例8.3万例，累计治愈7.7万例，全国31省和新疆生产建设兵团已基本实现本土无新增病例，其中湖北自3月18日以来基本实现零新增;而海外累计确诊病例达120.6万例，病死率达5.58%，其中北美和欧洲地区形势尤其严峻，累计确诊均超过30万例。3月以来国内疫情已经得到有效控制，4月8日零时起武汉市解除离汉离鄂通道管控措施，有序恢复对外交通。海外受制于各国防疫措施的执行效果和医疗条件，后续发展趋势不确定性高于国内。
国内汽车行业3月已基本完成复工，2020Q2汽车销售数据有望回暖。据工信部统计数据，截至3月28日，全国规上工业企业平均开工率为98.6%，人员平均复岗率为89.9%，中小企业复工率已达到76%，3月份以来日均升幅在1个百分点左右。中汽协调查数据显示，截至3月11日，全国23家车企(年销量占比超96%)复工率为90.1%，员工返岗率为77%。考虑到国内开工步伐明显加快，3月车市零售数据环比平稳改善，预计2020Q2产销终端将逐步复苏，叠加去年19Q2批发销量低基数，汽车销售同比环比数据有望回升。
众多海外车企暂时停产，海外汽车市场不确定性加强。全球主要车企生产基地多布局在受疫情影响较大的北美和欧洲地区，3月以来，大众、宝马、戴姆勒、福特等主要车企均通过暂时停产来应对公共卫生事件冲击，零部件行业进出口受到一定影响。考虑到国内整车厂已基本实现复工复产且经销商恢复运营，而国外公共卫生事件仍在蔓延，预计今年汽车产业内需确定性强于海外。
整车海外收入占比低于零部件，其中乘用车低于商用车。2019年国内乘用车/商用车出口与批发占比分别为3.4%/6.9%，总体来看整车消费仍以内需为主，出口占比较低。从主要上市公司海外收入占比来看，零部件公司海外收入占比明显高于整车，整车海外收入敞口明显低于零部件，且乘用车低于商用车。
3.2、估值底部+政策催化，布局汽车优质资产
周期位置：汽车当前处于第三轮周期末期，以及第三波政策刺激前期。2008-2019年以来汽车行业经历三轮周期，其中伴随两轮政策刺激：第一轮2008到2011年，全球金融危机+国内4万亿+第一轮国内汽车刺激政策(购置税优惠和汽车下乡);第二轮2012- 2015年，欧债危机+国内经济增速从趋稳到再下滑，汽车销量增速从弱复苏到下滑;第三轮周期2016-2019，前两年国内第二轮购置税优惠刺激销量增速回升，后两年偿还前期透支以及中美贸易战加剧销量增速再回落。2020年公共卫生事件冲击行业销售承压，但同时国家鼓励地方出台政策刺激汽车消费，我们判断当前行业处于第三轮周期末期以及第三波政策刺激催化前期。
估值位置：汽车板块估值已处于历史底部，市场悲观预期已在估值中较大程度反应。当前汽车指数PB处于历史区间9.0%分位处，且有45.3%的公司PB处于历史的10%分位数之下，16.6%的公司位于10-20%分位数，部分细分板块龙头已处于历史底部极值位置。整体而言，汽车板块当前估值低于12年欧债危机最差水平，接近18年中美贸易战最差时水平，高于 08年全球金融危机最差时水平。因此我们认为当前板块估值已处于历史底部，市场对行业的悲观预期已较大程度在估值中反应。
2020年基本面：地方政策护航，Q2有望成为销量增速向上拐点，全年不悲观。我们认为公共卫生事件的冲击会延缓汽车新增和更新需求的释放，对行业2020销售产生负面影响，但同时地方刺激政策将形成有效对冲，汽车消费2020年全年不悲观，节奏上Q2将出现增速明显同比拐点。1)在不考虑政策刺激情况下，公共卫生事件冲击抑制需求释放，预计2020年汽车销量同比下滑5.7%;2)政策刺激将拉动乘用车和重卡销售，预计已明确出台的地方刺激政策(若加潜在可能出台)拉动预计乘用车2020年增量销售56万(102万)占2019销量2.5%(4.5%)，基建投资增速回升以及重点地区国三淘汰有望新增2020年重卡销量20万辆左右。
投资建议：估值底部+政策催化，聚焦内需提前布局优质资产。当前汽车板块估值处于历史底部，地方政策有望在2020Q2形成密集催化助力行业销量同比增速反转向上，同时考虑到公共卫生事件冲击以及复工复产在海内外的不同情况，内需的确定性高于外需，建议当前围绕内需布局汽车优质资产，具体而言：1)预计重卡Q2率先复苏，全年高位运行，推荐中国重汽、潍柴动力;2)预计乘用车Q2降幅同比收窄，全年总量不悲观，品牌分化加剧，推荐长安汽车、上汽集团、广汇汽车;3)零部件领域预计特斯拉产业链超越行业增长，推荐拓普集团。
3.3、核心标的投资逻辑
中国重汽：行业销量高景气，公司经营改善利润率有望提升
2020年重卡销量110-119万辆维持高景气度，重汽工程重卡领先受益基建加码。短期行业销量在“蓝天保卫战”国三加速淘汰以及基建投资加码托底经济的背景下，仍能维持高景气度，我们预计20全年重卡销量110-119万辆。中国重汽销量占比维持11-13%，整体占比稳定。同时重汽18-19年在工程重卡中市占率排名第一(约15%占比)，同时在天然气重卡中排名第三(约17%占比)短期与中期分别有望受益基建投资加码与天然气重卡渗透率提升趋势，公司重卡销量有望得到较强支撑。
采购整合与管理改革有望进一步提升公司盈利能力。谭旭光自18年就任重汽集团董事长以来加强集团采购降本与管理改革，加强以利润考核为导向。19年公司毛利率10.5%，同比提升1.6pct，改善明显凸显改革成效，主要系采购体系降本所致。同时公司销售费用与管理费用中差旅费、业务招待费等费用降低明显，而职工薪酬占比获得提升，也从侧面反映了公司费用管控和激励机制的调整。随着集团整体改革与协同的继续推进，公司盈利能力有望进一步获得提升。
短期受益行业高景气，长期估值逻辑向价值股切换，维持“审慎增持”评级。重卡销量逐步复苏，预计20Q2是需求平移后的销售旺季，20年重卡销量依然维持高景气度。公司受益集团改革，成本与管理持续改善，盈利能力有望提升。长期重卡保有量销量中枢稳步提升，波动下降，有望提升产业链公司的盈利空间和稳定性，中国重汽的估值逻辑有望逐步由周期股向价值股切换。预计2020-2022年公司归母净利润分别为14.9/17.2/19.4亿元，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济大幅下行;重卡销量低于预期;公司销量低于预期
潍柴动力：重卡发动机市占率有望提升，多元业务助力长期发展
大排量与天然气发动机优势明显，叠加突破重汽市占率有望提升。受益国三重卡报废及基建投资加速，重卡20年预计销售110-119万辆，维持高景气度。物流车的效率导向以及天然气重卡的成本优势，推动物流重卡大排量柴油机与天然气发动机渗透率逐步提升。据上险数，潍柴19年在大排量和天然气发动机中市占率分别43%和61%，均超越整体行业市占率31%，更有望受益发动机行业两种趋势。同时潍柴与重汽集团合作将逐步开启，预计在重汽的轻中重卡发动机配套比例均有望得到提升。整体上潍柴重卡发动机销量增速有望超越行业。
多元业务助力公司长期发展，公司盈利波动性有望降低。潍柴多元化业务布局大缸径柴油机、液压机械、拖拉机CVT柴油机总成，多元化国际化业务打开公司长期空间。大缸径柴油机公司已具备产品储备，全球市场空间15-20万台，单价与盈利能力远超重卡柴油机，公司目标在3-5年大缸径发动机利润贡献占发动机整体利润达到30-40%。液压系统开拓市场空间200-250亿元，CVT柴油机动力总成开拓10万台农业机械的市场空间。多元化，国际化的业务布局也有望降低公司盈利对重卡的依赖，降低公司盈利的波动性。
坚守长期价值，全球化动力总成龙头未来可期，维持“审慎增持”评级。受公共卫生事件冲击，公司短期降低分红率保证现金流安全。目前国内重卡销量复苏明显，长期预计空间稳健扩容。公司注重磨炼内功，新产品与技术储备深厚，为其多元化布局的长期发展做好准备，考虑到公司经营治理优良，未来扩展市场值得期待，同时平抑重卡周期因素波动。预计2020-2022年公司归母净利润分别为98.5/107.1/118.0亿元，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济大幅下行;重卡销量低于预期;海外整合不及预期
长安汽车：车型周期强劲，混改减亏可期
政策护航托底行业销量，20Q2-Q4预计增速环比改善。年初至今中央与地方政府频频出台汽车消费稳定政策，汽车行业产业链长，拉动经济效应强，预计将继续作为重要的稳就业和稳经济的抓手，全年大概率持续受到中央与地方刺激政策支持，伴随经济逐步企稳复苏，预计20Q2-Q4汽车与乘用车行业销量将环比持续改善。
自主新车周期强劲，福特与林肯周期蓄势待发。长安自主CS系列车型自19M9陆续换代，销量表现持续超越行业，CS75plus成为爆款产品，带动CS75系列产品月销中枢提升至2.5万台水平，同时CS35plus、CS55plus、欧尚X7等换代或全新车型均表现亮眼，全新序列UNI-T车型也将于20Q2上市，公司自主品牌车型周期有望继续向上。福特与林肯新车周期蓄势待发，19M12上市全新SUV锐界产品，20M3林肯冒险家上市，同时后续福特探险者，及林肯另外两款SUV陆续会推向市场，进一步带动福特周期的反转。
动力升级提升竞争力，降本增效与混改减亏提升盈利。长安自主于19M9发布全新蓝鲸动力平台，包括1.4-2.0T汽油机，7速湿式DCT与6速混动变速器，以及油电混驱系统，未来自主车型将逐步切换搭载蓝鲸动力系统，有望降低零部件成本同时提升竞争力，长期提升公司的正向研发能力。同时公司混改持续推进，出售新能源业务51%股权已完成，且出售长安PSA 50%股权预计顺利落地，后续凯程与欧尚混改有望继续推进，持续降低公司业务出血点。公司内部的经营管理改革有望在更深层次增强公司的产品与服务的竞争力。
自主品牌崛起强劲，福特车型开始发力，混改减亏持续进行，经营管理预计开启较长上升周期，维持“审慎增持”评级。公司近2年经营管理改革成效显著，①自主新车周期强劲，蓝鲸动力总成平台逐步切换，有望带来量利双升。②长安福特与林肯SUV新车周期开始发力、福特锐际/探险者，林肯冒险家及两款新车年内陆续推出，提振长安福特销量业绩。③混改减亏持续推进，剥离PSA股权、新能源业务出表。整体公司业绩有望持续改善，考虑长安PSA顺利剥离的情况下，预计公司19-21年归母净利润分别为-25.7/41.2/52.3亿元，维持“审慎增持”评级
风险提示：行业销量不及预期;自主品牌销量与利润率恢复不及预期;福特肯新车销量不及预期;混改进度不及预期
上汽集团：估值处于历史底部区间，新车助力底部反弹
地方刺激政策暖风频吹，20Q2销售有望同比回暖。年初2月自总书记在应对疫情工作会议讲话中指出要积极稳定汽车等传统大宗消费以来，中央各部委以及各地方政府等多方面表态将制定相关刺激政策支持汽车产业发展，佛山、广州、湘潭市、珠海市、长沙市、浙江省相继出台了汽车消费相关刺激政策，预计二季度将会有会有更多的地方政府制定针对性的汽车消费政策。考虑当前复工复产节奏，以及20Q1被抑制需求的后移，汽车3月销售同比降幅明显收窄，预计20Q2销售同比将明显回暖。公司作为国内乘用车行业龙头，在行业销量回暖中将明显受益。
2020多款新车上市，销量反弹可期待。公司2020年多款新车上市：上汽大众将推出首款商务豪华MPV Viloran、途岳纯电以及大众MEB全新平台纯电ID车型有望今年下半年上市;上汽通用将推出昂科旗、XT6等新车，上汽自主主力SUV RX5即将迎来换代，同时上汽奥迪合资车型也有望落地。新车上市回收折扣，提振品牌销量，公司整理盈利能力有望改善。
2020轻装上阵，静待触底反弹，维持“买入”评级。当前地方汽车刺激政策陆续出台，后续公共卫生事件控制过后此前压制的购车需求有望释放，公司作为行业龙头优先受益。当前公司pb仅为0.9，处于历史底部区间，后续伴随销量改善边际向上，公司有望迎来业绩与估值双升。我们看好公司长远发展，预计2019-2021年归母净利润分别为256/301/324亿，维持“买入”评级。
风险提示：公共卫生事件持续蔓延，新车销量不及预期，汽车刺激政策不及预期，宏观经济大幅下行;
拓普集团：站在第三轮飞跃的起点
20Q1影响有限，自身折旧摊销压力减弱，后随新老客户放量，预计公司业绩增速逐季反转向上。乘用车行业19Q2压力最大，公司相应老客户吉利、通用、福特等产销Q2较差，同时叠加公司扩产折旧增加，公司利润19Q2探底，19Q3公司产销环比改善明显，折旧摊销占收入比例开始下降。短期来看20Q1受公共卫生事件蔓延影响有限，目前国内主机厂及特斯拉上海工厂复工基本恢复正常，后续公司将明显受益于特斯拉国产。
深度绑定特斯拉，公司将迎来第三次飞跃。公司历史上先后通过在通用、吉利的深度耕耘实现了两次飞跃发展，当前进入国产特斯拉配套，在未来三年有望进入第三轮大发展。考虑海外Model3有望进一步上量，国产Model 3当前已经投产，长续航版本上市提振销量。海外ModelY目前已在北美上市，国产ModelY 有望明年年初正式投产，我们预计特斯拉20/21年将给公司带来增量收入11亿/24亿左右，增量利润贡献1.5亿/3.1亿。
站在第三轮飞跃的起点，逐步进入收获期，维持“审慎增持”评级。我们认为公司配套特斯拉将实现第三次飞跃，短中长期均有看点：短期公司配套客户以及自身折旧摊销压力最大时已经过去，短期公共卫生事件影响有限，预计后续利润增速预计逐季向上;中期跟随特斯拉全球放量而成长，特斯拉增量业务将为公司贡献较大收入利润弹性;长期公司在底盘、内饰、汽车电子三块业务综合布局，有望成长为汽车零部件综合集团。我们预计公司2019-2021年归母净利为5.08/7.11/9.35亿，维持“审慎增持”评级。
风险提示：特斯拉销量不及预期，Model Y国产化进度不及预期，新客户开拓不及预期;
广汇汽车：一季度业绩承压，行业政策提振销量
20Q1由于公共卫生事件影响业绩承压，地方汽车消费刺激政策频出，后续有望逐季度改善。20Q1由于国内公共卫生事件蔓延影响，到店客流与终端购车销量受到延迟，预计一季度业绩承压。后续逐步恢复前期压制的消费需求有望集中二三季度释放，带动销量回升。同时地方汽车刺激政策频出，鼓励汽车消费，公司业绩有望逐季度改善。二手车税制改革，公司二手车业务销量与营收今年有望实现双位数增长。
员工持股完善利益共享机制，彰显公司长期发展信心。公司此前发布员工持股计划，参与认购员工人数不超过 1100 人，其中认购本次员工持股计划的公司董事、监事和高级管理人员不超过 9 人，拟计划每一计划份额的认购价格1 元，计划资金总额不超过1亿元。员工持股计划将公司董事、高管及核心骨干人员利益绑定，完善劳动者与所有者的利益共享机制，充分调动员工积极性，彰显公司长期发展信心。
行业政策暖风频吹，公司经营战略调整，维持“买入”评级。年初以来地方行业刺激政策陆续出台，鼓励汽车消费;伴随公共卫生事件逐步得到控制，前期抑制需求有望集中在Q2释放。2019年以来公司调整经营策略，由此前外延并购转为修炼内功，通过门店改造提升盈利能力。预计公司2019-2021年归母净利润分别为31.4/34.6/37.6亿，维持“买入”评级。
风险提示：公共卫生事件持续蔓延，地方补贴政策不及预期，门店整合进度不及预期，商誉减值风险;
3.4、风险提示
政策不及预期;
公共卫生事件冲击超预期;
宏观经济下行超预期;