摘要:市场整体估值不高，结构分化，流动性可能先紧后松。沪深300指数前向市盈率估值修复至10倍左右，低于历史均值0.5倍标准差，但成长价值、“新”与“老”估值分化显著。市场利率可能因为物价等因素而上行，物价压力缓解后才可能对估值形成支持。国际资金、社保等资金、地产资金可能是A股流动性改善的积极因素。
来源：中金公司
考虑“增速下行、新老分化”的宏观特征、物价与政策可能节奏，我们预计市场从当前至 2020 年可能先后经历消化高物价与迎来政策发力的由弱到强的阶段，把握节奏及结构较为重要， 以“新”携“老”，以新为主、阶段性看老经济， 我们建议投资者围绕消费升级和产业升级布局， 关注三条主线，六大主题。具体分析如下。
新、老分化继续，物价可能影响政策及市场节奏。
考虑“增速下行、新老分化”的宏观特征、物价与政策可能节奏，我们预计市场从当前至2020年可能先后经历消化高物价与迎来政策发力的由弱到强的阶段，把握节奏及结构较为重要。
1)“新老分化、新胜老”的趋势可能并未受外围环境变化的影响。尽管中国遭遇贸易摩擦挑战累计近两年，越来越多的迹象表明中国消费升级与产业升级的趋势未变，以大消费与服务为代表“新经济”跑赢与投资相关的“老经济”的框架并未动摇，在2020年仍可能继续深化。我们认为随着交通网络及移动互联网等继续渗透与升级，整体收入水平提升与结构改善，地域层面东中西、城与乡互动，不同年龄层次、教育背景、收入水平群体间互促，叠加5G应用及科技周期的深化，新经济仍可能异彩纷呈，是结构性机会的重点。
2)整体增长压力可能阶段性遭遇结构性高物价，影响市场表现节奏。当前增长压力仍在，但食品价格可能推动CPI在一段时间维持高位，可能对政策及流动性形成约束，政策稳增长可能要待物价压力缓解后才会更有效。中金宏观组预计2020年GDP增长5.9%，CPI/PPI分别3.8%/-2.0%，我们自上而下预计2020年A股核心盈利增长在2019年低增长后仍是6%左右(金融6.5%/非金融5.5%)。
3)市场整体估值不高，结构分化，流动性可能先紧后松。沪深300指数前向市盈率估值修复至10倍左右，低于历史均值0.5倍标准差，但成长价值、“新”与“老”估值分化显著。市场利率可能因为物价等因素而上行，物价压力缓解后才可能对估值形成支持。国际资金、社保等资金、地产资金可能是A股流动性改善的积极因素。
市场风险
市场上行风险包括政策支持力度比预期大、中美贸易摩擦明显缓和等因素，下行风险则包括流动性紧于预期、去杠杆力度持续、地产下行、外围增长低迷持续时间超预期等。
大类资产上，物价高企阶段可能股、债、商品均面临一定压力，待物价压力缓解后可能会进入“先债后股”阶段。
物价和政策定节奏，以“新”携“老”，以新为主、阶段性看老经济。
行业和主题配置上除上述新老分化背景之外我们提示注意：
1)成长与价值风格目前估值分化严重，注重个股挖掘并注意落后板块中的边际积极变化。
2)资本市场持续开放与改革正在使得A股投资者结构机构化与国际化，影响配置行为。
3)2020年也是18届3中全会改革项目的对标年以及十四五规划的酝酿起草年，可能也会带来阶段性的主题机会。
围绕消费升级和产业升级：三条主线，六大主题。
在未来3-6个月我们建议关注如下主线：
1)在高物价期间往往相对跑赢的食品饮料、医药以及部分服务行业，以及受益于偏高食品价格的农业及相关领域。
2)受益于5G及应用周期深化、中国科技企业产业链重构两条主线的科技相关行业。
3)在消费板块中相对落后、估值低、预期低、仓位低但未来有可能积极变化的行业，如家电、汽车等。
另外绝对低估值、大市值的金融板块在物价走高的阶段可能也有相对收益，我们对上游原材料维持偏审慎的看法。
主题方面关注六大主题组合：1)产业升级与新“中国制造”;2)消费升级;3)高物价主题;4)二线龙头组合;5)5G及应用;6)国企改革“锦上添花”主题。
