摘要:(实际)利率的快速下行是2019年全球市场和资产价格运行的主线，不仅使避险(债券)和保值型资产(黄金、REITs等)领跑，更是在盈利下行背景下依然推动股市反弹。但单纯的利率下行并不是股债双牛出现的充分条件，还得降得够快，即在与增长下行的赛跑中，政策宽松跑在了前面，分母“贴现率”比分子“EPS”降得更快。
来源：中金公司
核心要点
“水”：配置主线：欧央行QE和美联储扩表后全球流动性改善
“低处”：配置方向：基本面、政策、政治环境有边际改善空间、同时配置和估值洼地的市场和资产
基本假设：贸易摩擦阶段性缓和;增长依然下行但降速趋缓;宽松“价”的二阶导数下降，“量”在改善。
配置思路：2020年利率下行受限，主线从“价”下降转向“量”增加，从流动性改善逻辑寻找配置方向，因此基本面、政策、政治环境存在边际改善空间，同时处于资金和估值洼地的资产/市场可能具有更高的配置价值。
配置建议：大类资产：股票>;农产品(5.39 +1.89%,诊股)>;黄金>;利率(短端>;TIPS>;长端)>;信用>;资源品。不同市场：欧洲>;日本>;美国>;新兴。
报告中回答的十个主要问题
1)美国当前库存与投资周期何时见底?明年二季度前后或是历史相对低位
2)美国大选关键观察窗口?3月超级星期二
3)美国大选对市场的影响?体现在月度频率
4)美国距离衰退有多远?衡量衰退指标体系
5)历次衰退期间资产价格表现规律?美债或下降50~70bp
6)货币宽松有没有效果?利率敏感领域修复
7)与1998年有多像?避免衰退但大周期不同
8)资产价格计入降息预期?美债美股黄金0.6、2.6和2次
9)历次QE对资产价格有何影响?利率反而多数上升，美元黄金无固定规律
10)如何衡量美国经济周期与资产价格排序?增长vs.通胀
报告首页
2020年展望：增长从急跌到缓降，政策“价”变到“量”变
(实际)利率的快速下行是2019年全球市场和资产价格运行的主线，不仅使避险(债券)和保值型资产(黄金、REITs等)领跑，更是在盈利下行背景下依然推动股市反弹。但单纯的利率下行并不是股债双牛出现的充分条件，还得降得够快，即在与增长下行的赛跑中，政策宽松跑在了前面，分母“贴现率”比分子“EPS”降得更快。
然而，对于2020年，基于我们对一些关键变量的基准假设，利率下行空间可能受限，主线可能从此前“价”的下降转向“量”的增加，即欧央行QE和美联储扩表下流动性改善的“水”流向哪里将是进行资产配置的关键。
年初以来，伴随着贸易摩擦的起伏反复，主要市场表现一波三折
市场表现拆分：流动性、风险溢价、流动性
2019年的利率大幅下行是增长前景、货币宽松、贸易摩擦三者综合影响的结果
2020年，我们预计这三者的组合可能使得利率短期下行空间受限
年初以来利率持续下行推动REITs、黄金等资产上涨并大幅跑赢
利率下行背景下，全球负利率债规模一度突破17万亿美元
年初以来美股市场在增长和流动性环境下的迁移路径;政策宽松跑在增长下行前面
年初以来，利率下行背景下，美股成长股跑赢价值股
年初以来，美元计价下，REITs、美股、MSCI发达市场、黄金表现最好;新兴市场货币、美元、日元表现落后
一、贸易摩擦：阶段性缓和后，维持多久是关键。
贸易摩擦更为深远的影响在于对企业投资意愿的打压以及逆全球化对利润和回报率的损害，目前已经显现。如果按历史经验，美国此轮去库存和投资下行周期明年二季度或达到历史较低水平，但贸易摩擦暂缓能维持多久无疑是影响复苏节奏的关键(专栏一：全球投资与库存周期)。
后续一些关键时点和事件，如将累计决定~40%提名票的明年3月初民主党初选，以及美国大选进程等都将是重要的观察窗口。
2018年以来中美贸易摩擦时间轴
民主党候选人支持率
美国总统大选的重要时点与事件
全球投资周期下行趋势已经较为明显
全球企业Capex同比增速已经连续下行超过5个季度
从正常周期来看，美国的投资周期下行可能在明年二季度前后到相对历史底部
1840年以来，全球共经历3轮全球化阶段
21世纪初的全球化进程使得美国通过使用其他国家的廉价劳动力而降低本国的劳动力成本
全球化浪潮叠加科技进步使得美股企业净利率在上世纪90年代~21世纪初持续提升…
…从盈利能力来看，美国企业ROE也高于欧洲、日本和新兴市场
二、增长前景：继续下行，但衰退压力暂缓。
全球制造业和外需链条在2019年的下行非常显著，多个市场制造业PMI都创下危机以来最差水平，美国也未能幸免。不过，及时且大规模的货币宽松对缓解或延后衰退风险起到了一定作用，一些对利率敏感的领域(如美国房地产和耐用品消费)下半年都出现好转迹象，美债利率曲线再度陡峭化并基本转正。我们的指标体系显示衰退还有距离。这与1998年美联储迅速响应的“预防式降息”有相似之处(1998年为近四十年来唯一一次收益率曲线倒挂后没有衰退的情形)。
但需要看到的是，上述利率敏感领域的局部修复对货币宽松和低利率环境有较大依赖性，而贸易摩擦的压力还在继续。因此，从大方向上看，结合中金宏观组对中国增长下行的判断及美国投资与库存周期所处的阶段，整体下行态势在明年仍将继续，这与1998年处于新一轮全球化的上升期、中国开启10年增长上行周期的大环境仍有较大差异。往前看，假设美联储不出现政策失误，贸易摩擦暂缓若能维持较长时间，或有助于推动制造业链条相对更快的修复;否则将会使得当前投资和需求的疲弱持续更长时间。
近八成市场制造业PMI都已跌入收缩区间
年初以来，主要市场制造业PMI持续下行，美国创下危机以来新低
房贷利率下行背景下，美国按揭贷款申请持续攀升
年初以来，房贷利率下行，美国新屋销售和成屋销售同比增速均出现明显改善
利率下行背景下，耐用品对PCE同比增速的贡献也持续攀升
年初以来，美国汽车与零部件、家具、休闲品消费同比增速较去年下半年均有所攀升
今年一度倒挂的3m10s和2s10s美债利率曲线近期都已经再度转正
纽约联储模型测算2020年9月衰退的概率为34.8%，较8月已经有所回落
1998年预防式降息后，收益率曲线再度转正，并且成功避免衰退
美国经济衰退的指标体系：1960年以来的历次衰退，当前投资偏弱，工业生产偏弱、消费也日渐承压;但通胀处于低位，劳动力市场依然稳健
1998年预防式降息之后的利率、PMI与通胀走势
当前这一轮美联储也已经进行了三次降息
三、政策力度：宽松延续;“价”的二阶导数下降，关注“量”的改善。
不论从利率下行的幅度、开启宽松的广度、还是采取行动的速度，2019年都是超出预期的，这才有了股债双牛的局面。不过2020年，“价”的变化二阶导数可能边际下降，主要是由于：1)已经开启宽松的市场比例为危机以来最高;2)美联储“中周期调整”暂停(预期明年或还有一次降息);3)一些约束可能出现(如美国政治环境、中国通胀等)。同时，预期的计入也相对充分(当前美债、美股和黄金价格计入未来一年降息0.6、2.6和2次)。
相比之下，“量”的变化和影响可能是更值得关注的主线，欧央行11月重启QE和美联储大规模扩表将会推动全球流动性重回宽松，这对边际改善空间较大、且处于资金和估值洼地的资产或带来提振作用(专栏三：QE对资产价格影响的历史经验)。
当前美股估值隐含未来一年降息2.6次
1年期美债期限溢价隐含未来一年降息0.6次
黄金隐含未来一年降息2次
全球央行持有证券规模同比增速已经转正，我们预计明年年中同比增速或攀升至~10%
历次QE对资产价格影响的历史经验
大类资产配置建议：“水”往“低处”流，寻找有边际改善空间的资金与估值洼地
综合上文讨论，我们进行大类资产配置主要基于的假设为：贸易摩擦阶段性缓和;增长依然下行但降速趋缓;宽松“价”的二阶导数下降，“量”在改善。
配置思路上，相比2019年以利率下行为主线，2020年我们建议更多从流动性改善的逻辑去寻找配置方向，基本面和政策/政治环境存在边际改善空间，同时处于资金和估值洼地的资产/市场可能具有更高的配置价值。具体而言，
债券：风险偏好修复、衰退担忧暂缓，以及宽松二阶导数下降可能会使得长端利率的下行空间受限，除非衰退风险急剧攀升(历史经验显示进入衰退后，10年美债利率降幅在50~70bp);不过，利率的大幅上行也同样要以风险偏好和增长前景明显向好为前提，除非通胀失控。此外，从股债资金的轮动来看，两者的背离幅度和时间也都到了历史较为极端的情形。
相比之下，交易收益率曲线陡峭化、通胀保值债券(TIPS)可能更有吸引力;信用利差或阶段性受益于预期和情绪的改善，但压力来自盈利下滑(专栏二：历次衰退的历史经验与资产价格表现规律)。
全球股债资金轮动的完整周期约为30个月
股市：盈利下调还未结束，利率下行对估值的推动也可能受限，因此流动性和风险偏好或转而成为主要动力。在这一环境下，我们更为偏好配置比例和估值较低，同时存在基本面和政策/政治环境边际改善空间的市场，如欧洲，部分新兴市场在短期不确定性和压力缓解后也会存在更大机会，如港股。
新兴相对美股的资金净流出近期有所好转
年初以来，日本、新兴盈利预测明显下调，美股和欧洲年初下调，随后整体平淡
商品：资源品在疲弱的全球需求下或依然面临压力;部分农产品可能会受益于供给短缺的刺激;黄金短期表现会受制于风险偏好改善和利率下行空间有限，但其防通胀属性使其在通胀走高背景下有保值功能，实际利率是核心变量。
综合考量后，我们对未来6个月的资产配置建议为：股票>;农产品>;黄金>;利率(短端>;TIPS>;长端)>;信用>;资源品(专栏三：美国经济周期的划分与资产价格表现经验)。不同市场间：欧洲>;日本>;美国>;新兴。
主要市场经济增长和货币政策周期
市场配置排序建议：欧洲>;日本>;美国>;新兴
美国：增长下滑慢、政策空间大;但政治变数高，估值空间小。美国增长也受到全球需求放缓和贸易摩擦的拖累，但内需和利率敏感领域在利率宽松背景下得到支撑。从政策看，货币政策空间虽大但阶段性趋缓，明年大选年的政治不确定性也在增加。根据我们的风险溢价模型，估值在当前的增长和流动性环境下扩张空间较小(专栏五：美国大选年的市场表现规律)。
欧洲：持续弱势后基本面、政策和政治环境存在边际改善空间，仍是明显资金洼地。在增长持续大幅下滑后，边际上企稳可能带来正面效果，包括全球汽车需求的边际企稳。此外，政策和政治环境上，英国退欧如果顺利完成，以及欧央行和欧盟新领导人就任都可能降低不确定性，甚至带来更大政策空间(如财政)。欧洲股市的估值目前仍相对偏低，且2018年以来资金持续流出。
主要股市资金普遍出现资金流出
日本：增长缺乏明显亮点，政策空间相对较小，估值偏低是优势。日本的增长可能依然缺乏明显亮点，特别是在消费税再度上调之后，政策的空间也相对有限(日本央行资产购买规模持续减少)，不过其估值较低仍是相对优势。
新兴：分化继续;中国通胀可能是短期核心变量。新兴市场内部增长和估值依然存在较大分化，整体来看，新兴市场估值优势并不明显。短期看，中国在增长压力持续的背景下，通胀可能是短期的核心变量，可以适当选择受益于全球流动性宽松以及对中国需求敞口小的市场。我们认为在通胀和增长压力逐渐缓解后，中国市场特别是港股的吸引力和空间更大。
需要特别提出的是，相比我们上文中分析的基准情形，明年的市场环境可能会出现较大的“极化”风险，而主要的不确定性来自政策/政治层面(如美国大选进程可能对美联储货币政策、贸易谈判、弹劾调查等产生影响;欧洲方面，英国退欧和财政扩张空间存在不确定性)，这也是我们难以将此一一纳入到我们的分析逻辑中的主要原因。超预期的政策力度可能使得风险资产存在上行风险;相反，政治风险攀升、政策失误则可能使得全球增长和资产价格面临更大的下行压力。因此，在这种环境下，投资者可以考虑采取部分均衡配置策略和波动率进行对冲。
基于“四因子”框架和BL模型的海外大类资产配置建议
基于中金海外策略“四因子”框架的未来6个月年化收益预测
中金海外资产配置组合表现
