摘要: 中信证券首席经济学家诸建芳在会上发表了主题为“决胜之年”的2020年中国宏观经济展望。他表示，2020年是“决胜之年”，三大目标将全面“收官”，稳住增长至为关键，预计逆周期政策将在经济环境不确定中保持“确定性增长”，财政与货币政策的合力有望得以显现。
一份与众不同的年度策略报告背后，是卖方研究回归研究本源的突破。
各大券商都在陆续上演年末压轴大戏——召开年度策略会。19日，中信证券(21.71 -1.99%,诊股)2020资本市场年会在深圳举办，主题是“奋进新时代”。中信证券策略认为，在经历了2019年估值快速修复后，A股将进入本轮中期牛市的第二阶段，有望迎来 2~3 年的“小康牛”。
在资本市场年会上，中信证券推出了全新策略框架下的年度策略报告，对明年每个季度的配置给出了具体建议，堪称2020年A股“参考手册”。这份报告则首次在一定程度上让大家透视到中信证券研究转型的路径——卖方研究回归研究本源，内部横向整合形成合力。
年度策略报告堪称A股“参考手册”
参加券商年度策略会，投资者大都有普遍感受，券商明年普遍看好5G、科技等板块，笼统而概括，由于任何配置都是有周期的，这些策略的实操性可能并不强。中信证券在19日~22日举办的2020资本市场年会上，重磅推出的年度策略报告，却让到场听众有耳目一新之感，有别于其他券商策略建议，这份报告对明年每个季度的配置都给出了具体建议，堪称2020年A股“参考手册”。
具体为：
一季度坚持以低估值板块防守。基本面预期与通胀压制是主要矛盾，包括资本市场改革在内的政策也是关注焦点;市场有一定调整压力，建议伺机而动，坚持对金融、消费以及医药板块的配置。
二季度科技消费两手抓。稳增长政策发力，内外流动性改善，叠加资本市场改革密集落地;风险偏好修复驱动市场上行。指数空间虽然有限，但预计TMT、消费领涨下市场活跃度较高，赚钱效应比较明显。
三季度缓慢切换风格。基本面向上，政策重心转向调结构，两者此消彼长;美国大选渐近下外部因素的重要性提升，市场震荡，TMT和消费行情分化，建议季末逐步切换风格，增配工业与金融板块。
四季度超配工业和金融等权重板块。盈利增速弹性提升，预期持续改善，“十四五”规划渐行渐近，基本面与政策再次成为焦点。宏观决胜后，“轻装上阵”的工业与金融等权重板块驱动下，预计上证综指上行空间会大于二季度。
举例而言，在中信证券的策略报告中，科技板块在一季度可能机会有限，二季度可以配置科技股，三季度需要将仓位从科技股调整到权重股，四季度的机会属于权重股。
券商中国记者了解到，这份与众不同的报告，其实是中信证券研究部以策略研究为突破口进行的方法论创新，也是卖方研究回归研究本源的尝试。
实为卖方研究回归研究本源的转型
知其然，知其所以然。中信证券策略首席分析师秦培景在资本市场年会上首先分享的，是年度策略报告的方法论。他表示，年度策略研究在传统框架的基础上，加入了量化和行为金融分析，以全新策略框架对A股走势进行立体研判。
记者了解到，具体而言，首先独立研判基本面、政策、流动性、海外因素四条主线的全年趋势与看点，并将其细化至季度定量打分;其次，分析各类投资者在这些因素约束下，考虑到客观趋势和博弈的投资者行为，及其影响;再次，对这些因素对A股市场各季度的大势影响程度进行打分，并加权计算每个季度的“市场动量”得分，用于研判A股大势节奏;最后，综合考虑四大客观因素主线与投资者行为的结果，对每个季度五大类行业的相对吸引力在每个季度进行了排序，并得出每个季度的主推品种。
这话听起来可能有点抽象，那么可以看下面那张表，是中信证券研究部做出的2020年A股投资策略假设与核心研判，涵盖影响市场的所有因素，整份策略报告其实都在解释表中的判断。
把影响市场的所有因素都集合在一个框架里进行分析，而每个维度指标后面都有一个预测模型，每一项指标打分都经过严格测算，最终形成了每个季度的配置建议，这是中信证券年度策略研究的思路。从工作量来看，这份策略报告的写作时间较此前类似策略报告多花两三倍的时间，且参与写作的分析师人数也更多。
有相关人士表示，“卖方研究亟待转型，如果没有新的方法论体系支撑结论，可信度会大幅下降。而客户认可你的方法论，自然就会认可你的结论。”
此前就有卖方研究人士表示，现在所有的卖方策略研究大多是根据政策、基本面、宏观环境等因素做出未来的市场走势预判，逻辑不够严谨。由此推测，中信证券研究对年度策略方法论的创新，是为了更具有实战意义。
作为行业共识，卖方研究转型首先第一步要回归到研究本源，在研究基础之上把专业的壁垒竖的够高，再在高位上面释放势能。这个观点或许可以解释中信证券力推全新的策略框架体系的原因，即构建足够高的壁垒，才有足够强的竞争力。
值得一提的是，去年下半年以来，多家卖方研究都在进行内部改革，将原本分散的多个行业研究小组按照上下游联动等因素组成数个行业大组，以加强跨行业研究。
券商中国记者了解到，中信证券研究早在2018年年中就开始进行内部架构调整和横向整合，早于其他券商，而2020年度投资策略报告正是在团队整合基础上的成果。即不仅仅是策略组分析师参与策略报告写作，宏观、固收、政策等总量和行业团队都参与其中，研究部层面把所有相关因素进行总量的整合，形成大的策略框架，最后得出配置建议。
据了解，中信证券研究将策略方法论的创新作为卖方研究回归研究本源的突破点，下一步就会突破大类资产配置方法论、宏观方法论、商品策略的方法论以及产业研究方法论的创新等。
A股有望迎来 2~3 年的“小康牛”
虽然具体的配置建议不同，但各家券商对牛市的判断却十分一致。2019年年度策略时，中信证券的策略主题是“复兴新起点”，提出2019年A股将迎来3~5年牛市的起点;今年中信年度策略主题是“奋进新时代”，认为在经历了2019年估值快速修复后，在宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖的大环境下，A股将进入本轮中期牛市的第二阶段，有望迎来 2~3 年的“小康牛”。
“小康牛”具体表现为三个特征：
一是市场上行更多由稳健回暖的基本面驱动而非估值驱动;二是资本市场改革夯实制度基础，投资者结构不断优化;三是宏观杠杆、金融风险和产能问题基本好转。
就基本面而言，2019年压制A股盈利的主要宏观因素比如工业品价格走低、工业生产活动疲软等都将在2020年明显减轻，明年基本面在逆周期政策、信用扩张、补库存作用下企稳回升;
就政策而言，2020年预计经济将在一季度承压，GDP增速或下降至5.9%，之后三个季度预计增速维持在6%左右。预计今年12月的政治局会议和中央经济工作会议将保持7月政治局会议的积极基调。若明年一季度经济继续承压，4月政治局会议有望态度更加积极，相应的逆周期政策有望在明年二三季度陆续出台;
流动性而言，预计2020年全球货币继续趋松，二三季度的量价趋势相对更好。另外，明年海外因素对A股得影响弱于2019年，下半年得中美谈判和美国大选时焦点，明年四季度美国大选结束后，不确定性会增强。
在对上述四条主线进行推演后，中信证券研究接着分析各类投资者在这些主线共同影响下的行为，按照产业资本、国内公募、外资、国内私募、社保基金、保险、个人投资者等七分法对机构行为进行分类，对明年投资者行为进行展望，即产业资本将迎来中期拐点，外资流入主动性增强。
宏观展望：逆周期政策将保持“稳定性增长”
中信证券首席经济学家诸建芳在会上发表了主题为“决胜之年”的2020年中国宏观经济展望。他表示，2020年是“决胜之年”，三大目标将全面“收官”，稳住增长至为关键，预计逆周期政策将在经济环境不确定中保持“确定性增长”，财政与货币政策的合力有望得以显现。
明年即将“收官”的三大目标都是什么呢?
其一，2012年，党的十八大提出到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标，其中在经济指标层面提出，到2020年国内生产总值和城乡居民收入比2010年翻一番。以实际GDP总值测算，需要2019年和2020年均达到6.1%左右的增速水平。
其二，“十三五”规划在2020年收官，这个规划是对全面建成小康社会的各项指标进行细化与量化。至2018年末，仍有4项指标滞后于时序进度，其中有两项预期性指标，即服务业增加值比重、研发经费投入强度;还有两项约束性指标，即新增建设用地规模，地表水劣V类水体比例。
其三，2018年，党的十九大提出要打好防范化解重大风险、精准脱贫以及污染防治三大攻坚战。其中后两者均已取得显著效果，而在防范化解重大风险层面，今年以来也看到了在“稳增长”和“防风险”之间的权衡。
诸建芳认为，为完成明年6%左右的GDP增速目标，明年基建还将成为重要抓手，投资增速有望回升至6~8%的水平，积极的财政政策值得期待;为了补上4项指标滞后的短板，明年针对消费及服务业的支持、针对创新研发的支持以及针对城镇化及环保的支持力度还将继续加大;就防范化解重大风险方面，预计2020年金融风险将继续出清，其中财政政策将进一步用“开前门”的方式来降低隐性债务风险，政府杠杆有望提升以整体优化全社会杠杆结构;而货币政策将进一步处于偏宽区间。
财政政策方面，预计财政赤字率将提至3%，适当增加广义赤字，新增地方专项债3万亿元，同时推动降低项目资本金比例，并进一步推出创新型政策工具，帮助基建投资增速回升至6~8%;货币政策方面将“加量并举”，预计2020年MLF利率将下调15~25个基点，带动LPR利率较目前水平下降20~35个基点，挂钩LPR利率的贷款规模进一步得到提升，而在数量层面，至明年末准备金率或围绕“三档两优”下降100~150个基点。
大类资产配置：先债后股，渐入佳境
中信证券FICC首席分析师明明对2020年大类资产配置进行展望。
他认为2020年资产轮动节奏可能经历两个阶段：
第一阶段可能在一二季度，经济增速继续小幅惯性下行、CPI走高、PPI回升但仍疲弱，债券可能表现占优;受益于基建发力，黑色系商品亦有一定表现;A股估值修复逐步进入尾声，下一次估值扩张尚待时机，企业盈利是否企稳回升及其增速有待验证，第一阶段以结构性行情为主，重点关注基建相关、大消费、医疗健康等稳健类板块以及后地产周期等确定性较高的板块。
第二阶段可能始于二季度末尾，随着宏观经济边际回暖、CPI见顶回落后和PPI从背离走向收敛，阶段性滞胀氛围逐渐消退，降准、降息等宽松货币政策效果落地，风险资产表现有望重新占优。利率环境改善后，市场风险偏好有望再次提升，触发A股估值扩张，建议风险资产以TMT、高端制造等板块为配置方向，回归成长逻辑。债券可以提升风险偏好，配置方向包括城投信用债和部分头部民企债;商品则从供给逻辑向需求逻辑切换。
明明表示，2019年主要大类资产表现良好，但逻辑并不相同。
对于风险资产而言，A股一扫2018年的阴霾在年内取得了相当不错的收益率。市场的主要交易逻辑来自风险偏好的修复，估值扩张贡献了几乎全部收益。对于无风险资产而言，上半年市场交易的是经济增长预期，超预期的数据推升了债券收益率水平，年中的交易逻辑则是全球货币政策的宽松预期与全球经济下行压力的共振，无风险利率步入明显的下行通道，但是行至三季度末交易逻辑聚焦在货币政策预期之上，不及预期的货币政策导致了近期债券市场收益率的快速调整。
展望2020，债务周期、通胀和中美关系将是影响明年大类资产走势最重要的三个变量。