摘要：着新增病例的逐渐下降、确诊病例的逐渐治愈，居民心态以及消费意愿逐渐修复进而好转。伴随着交通物流逐渐恢复，物资输送至有需求的地区，此前因供需失衡而引发的物价上涨压力得到缓解。线下零售、旅游、电影等行业的景气度修复可能需要更长时间，这取决于国家对疫情形势的判断，以及各地陆续解除公共场所管制的时点。
来源：华泰证券(行情18.52 +1.42%,诊股)
近期，新型冠状病毒肺炎疫情(以下简称“新冠肺炎”)成为资本市场判断宏观基本面、二级市场走势和行业发展趋势的重要因素。
华泰证券研究所认为，疫情短期内会对宏观、产业和A股市场造成一定冲击，但经济向好的趋势没有改变。伴随着疫情逐步得到控制，很可能从二季度开始，各部门经济活动逐渐转为正常。
同时，我们也给出了一些关于宏观调控和微观产业政策调整的建议，相信中国经济能以足够的韧性来抵御疫情带来的冲击。
1月31日凌晨，世卫组织(WHO)宣布在中国爆发的新型冠状病毒为国际突发公共卫生事件(PHEIC)，这可能对国际资本市场风险情绪形成进一步的影响，但同时WHO认为没有必要采取限制(前往中国)国际旅行和(与中国)贸易的措施，目前看，这对我国经济冲击有限。“国际突发公共卫生事件”可根据疫情的演进随时撤销。
我们也注意到，最近两周内，在部分海外机构做出的疫情分析报告中，认为疫情将对中国的经济增长产生较大的影响，有些认为可能会影响全年GDP增速1-2个百分点，有些机构的预测则更加夸张。
必须指出，截至目前，我们认为这种过于悲观的展望是缺乏根据的，不能仅仅依据感性认识来得出判断，而应该密切观察疫情在湖北省和全国其他省份的防控数据、新药的有效性、动态跟踪生产恢复情况等，在这些方面来得出分析结论。华泰研究所依托行业分析、产业公司远程调研、数据分析等做了大量工作。
应当承认，疫情爆发之初超出了我们很多人的预期，疫情发展本身和强有力的防控措施，客观上会对要素和资源配置产生较大冲击，再加上本身我国的宏观经济就处在一个弱复苏的过程，这些因素的叠加势必会对一季度乃至上半年的宏观经济产生影响，但过于悲观也是不必要的。
根据华泰研究所宏观团队的判断，基准情况下，疫情可能在今年一季度以内得到控制、二季度开始各部门经济活动逐渐转为正常，预计今年一季度GDP增速受到影响，二季度有望恢复正常。
如果稍微悲观一点，疫情的影响持续到二季度，那么一、二连续两季度的GDP增速会较低。当然我们会密切关注经济走势的变化，及时调整和修正我们的分析结论。
此外，中国作为世界第二大经济体，全球制造业的中枢，近年来旅游人口的来源地。新冠肺炎的发展，也会对周边乃至全球产生影响。具体包括旅游业萎缩、全球产能供应冲击等方面，具体效应和数字还有待观察。但解决问题的核心还是在于我国对疫情的防控，以及后续的相应举措。
▼2003年非典疫情期间，当年二季度实际GDP增速由一季度的11.1%回落到9.1%后，三季度开始复苏
资料来源：Wind，华泰证券研究所
当前，首要工作仍然是全力控制疫情、同时促进生产生活秩序分情况分阶段恢复正常，再辅以我们下文提到的若干支持性政策。目前，我们宏观的基准预计情景是，疫情可能在今年一季度得到控制，从二季度开始(部分企业部门可能更早)，各部门经济活动逐渐转为正常。
随着新增病例的逐渐下降、确诊病例的逐渐治愈，居民心态以及消费意愿逐渐修复进而好转。伴随着交通物流逐渐恢复，物资输送至有需求的地区，此前因供需失衡而引发的物价上涨压力得到缓解。线下零售、旅游、电影等行业的景气度修复可能需要更长时间，这取决于国家对疫情形势的判断，以及各地陆续解除公共场所管制的时点。当消费逐渐修复后，企业的新增订单也将回升，库存周期仍有望在今年上半年转入补库阶段。
基准情形下，我们认为今年二季度GDP增速大概率将回升。中长期来看，这次疫情并不改变中国经济的方向。
从二级市场走势看，短期内市场已经处于疫情悲观情绪演绎的底部，并没有太大的下跌空间，但持续回暖有待疫情数据拐点。
具体从数据来说，我们的策略组分析：
从疫情对A股盈利的影响测算来看，基准情形假设下，全年A股盈利增速或仍能维持10%左右，略低于年初市场一致预期的10%~15%盈利增速水平，悲观情形假设下，A股盈利增速预期可能下修至5%以下，但前期A股市场的跌幅已在反映悲观情形下的盈利预期;
从外围市场表现来看，节假日期间AH溢价从126.2上升至135.5，A50期货下跌7%，隐含沪指补跌空间约为6.9%、4.3%，对应首日开盘合理区间约在2770-2850之间，而首日收盘价和次日开盘价均处于超跌位置，目前市场已经从节后首日的恐慌式下跌中修复回2800左右的合理水平。
中长期维度下，我们坚定看好A股市场的投资价值。中国经济增速换挡和经济结构转型之下，A股无风险利率和风险溢价将中长期下行。同时，A股将走出一批具备国际竞争力的优秀公司;资本市场改革深度增加和开放力度扩大之下，A股的投资者结构、公司治理、市场环境均将走向成熟。
通过研究分析，我们认为，相比SARS时期，本次新冠肺炎对国民经济各行业可能产生的冲击既相同，也不同，既有相似之处，也不乏差异。
相似的是疫情负面影响的传导链条及有关行业，主要集中于人口聚集、人口流动等主要传导链条上;不同的是受本次疫情影响行业的地域范围、冲击程度或将超越SARS时期，但持续时间可能相对较短，同时也出现了一些受影响较小乃至受益的高度互联化产业。
①本轮疫情或将再次受到冲击，主要集中在几条传导链上，且各产业中消费行业受影响更为显著、持续时间更长。从GDP分项数据来看，交运、餐饮酒店、金融在2003年Q2产值受疫情的负面影响最为显著。从上市公司的业绩来看，行业利润对于疫情更为敏感，交运、消费者服务、商贸零售、传媒、地产及后周期(家电)、农业、非银金融在2003Q2和Q3业绩波动较大。从冲击幅度来看，消费者服务和交运受到的负面影响最为显著。从冲击持续时间来看，消费者服务和商贸零售受到负面影响时间或最长，全年净利同比下滑，其余绝大多数受疫情冲击的行业在2003Q4后净利累计同比转正或大幅回升。
▼ SARS对交运、餐饮酒店、金融等行业产值冲击较大
资料来源：Wind，华泰证券研究所
▼ 全A归母净利累计同比：交运、消服、商贸、传媒、地产及后周期、农牧、非银冲击大
注：国防军工、石油石化2003Q1净利润增速异常是由于去年基数较低，行业内多个成分股同比扭亏转盈
资料来源：Wind，华泰证券研究所
细分来看，SARS疫情对于企业盈利的影响主要分布在以下4条传导链中：
人口聚集的线下消费，涉及行业包括商贸零售、传媒。疫情的传播抑制人口聚集场所的消费需求，出行购物也基本以保障性的必需消费品为主，商场、超市、影院等线下的非必需性消费业绩受到冲击。由于国内疫情扩散高峰正值五一黄金周，SARS对于彼时线下零售数据的冲击尤其显著。2003年5月，各地零售数据出现不同程度的回落，疫情重灾区北京当月社零同比下降9.6%。2003Q1-Q2，A股商贸零售、传媒板块净利润累计增速分别下滑18%、44%。
人口流动的出行场景，涉及交运(航空、铁路、公路)、消费者服务(餐饮旅游、酒店及度假村、博彩)。SARS时期并未实行类似“封城”的强力度人口隔离，但一方面，疫情的爆发导致国内群众自发地减少远途出行的需求，而SARS在国内的爆发正值五一黄金周前夕，是旅行社和航司全年业绩的关键期;另一方面，2003年4月6日，WHO将北京列为疫区，建议限制针对前往北京的国际旅行，境外游热门区域东南亚亦被列入疫区，出境和入境游均受重创。2003年全年国内旅游业总收入同比下降12.3%，国内及入境旅游人次分别同比下降0.9%、6.4%。国内及国际旅游人数的减少直接打击消费者服务和航空公司。A股消费者服务、交运行业2003Q1-Q2净利润累计增速分别下滑96%、47%。
地产及后周期行业，涉及房地产、家电、家具。SARS大规模爆发前，受益于宽松的流动性和地产政策，国内地产销售在2003年初呈爆发式增长，2003年1-2月全国商品房销售面积累计同比增长69%，北京地区累计同比增速高达141%。疫情爆发后，地产销售从高位边际回落，疫情重灾区广东的回落幅度高于全国，此后2003年6月中央再度出文收紧地产政策，地产销售逐步由过热转为平稳增长。受地产销售增速下滑和五一黄金周促销落空影响，地产后周期的家电行业在2003Q2及Q3销量同比增速亦从高位回落。2003Q1-Q2，A股地产行业净利润累计增速由2003Q1的64%下滑至11%，家电行业净利润累计同比由2003Q1的4%下滑至-10%。
关键消费品价格(如猪肉)，涉及农林牧渔、食品饮料。SARS疫情爆发期间，生猪养殖行业受到牵连，2003年2月-6月猪肉价格持续下行，回撤幅度达到10%。疫情对于猪价的负面影响影响体现在两个方面，一是人口流动限制与区域隔离加强，货物流通受阻，市场短期内呈现分割化，销区供不应求，而产区供大于求;二是外出就餐减少导致餐厅对于肉类团膳需求降低。猪肉价格下行直接导致农业板块业绩出现大幅波动，2003Q1-Q2，A股农林牧渔行业净利润累计增速下滑6%。
②疫情影响的差异性方面，新冠肺炎受影响行业的地域范围、冲击程度或将超越SARS时期，但持续时间相对较短，同时也出现了一些受影响较小乃至受益的高度互联化产业。
从国内区域影响的视角看，本次新冠肺炎是由湖北武汉为核心扩散至全国，而SARS疫情重点区域则是在广东、北京。
对比湖北与广东、北京三地在全国的经济权重、所处产业链位置、与国内其他区域经济联系的紧密度(人口、货物、资金、信息等生产要素流动)，SARS重疫区在全国的经济地位要明显高于新冠肺炎重疫区。单从新冠肺炎与SARS疫情的区域范围差异角度这点来看，本次新冠肺炎对我国经济全年的总体冲击幅度大概率弱于SARS疫情;从湖北省的重点产业链来看，由于封城、居家隔离、延长复工时间等影响，湖北省重点产业尤其是占全国产值或市场份额较高的产业/企业或将受到新冠肺炎一定程度的供给冲击：湖北省非金属采矿业、汽车制造、饮料制造等工业产值占全国较高比重。从上市公司数量分布角度看，湖北省共有上市公司107家，主要分布在电子、化工、医药生物、通信等领域。从流通市值占比角度看，湖北省上市公司在通信、钢铁、商贸、电子、军工行业的流通市值比重占对应板块流通市值比重较高，均超过5%。从时间节点和经济结构两点差异来看，短期经济冲击幅度或不弱于SARS疫情期间。
不同于SARS时期疫情发生在春季开工中后期的劳动力输入省，本次疫情爆发时点在春季开工前，主要影响劳动力输出省份，且政府应对措施的及时性、严厉度要高于SARS期间，因此预计短期冲击幅度较大，但持续时间或短于SARS时期。
本次新冠肺炎集中爆发始于1月中下旬的春节前，而SARS疫情集中爆发始于3月，是在春季开工后。受封城、大规模居家隔离、公交停运、春节拜年活动大幅缩减等影响，春节消费旺季不旺;同时，春节假期延长、部分地区复工时间延长等影响下，企业开工滞后，1月乃至2月生产活动或偏弱，导致一季度宏观经济下行压力或进一步加大。但本次新冠肺炎对劳动力、资本、技术等负面冲击总体不大，并不会改变我国经济的中长期发展趋势，一方面，疫情缓解后，企业或加快恢复生产、提高产能利用率。另一方面，财政政策+货币政策等逆周期调整措施或加码。
新冠肺炎爆发于经济弱复苏时期，基建产业链所受压制大于以往。
基建产业链原本为政策对冲经济下行压力的重要抓手之一，受到复工延迟、专项债落地时间后移、企业资金周转压力加大、补库受限等因素影响，建筑/建材/煤炭/钢铁等相关产业链短期所受影响大于以往。
网上消费、网上办公、工业自动化等或减弱疫情对供需两端的冲击。
从新冠肺炎对供需两端的影响看，相比SARS疫情期，供给端的冲击或更小，需求端消费萎缩时长或更短。一方面，工业自动化、网上办公以及后续提升产能利用率等手段或一定程度弱化疫情对供给端的冲击。另一方面，网上消费或一定程度减弱疫情对需求端的冲击。当前生活方式与2003年也有较大差别，比如网上消费规模占比不断提高等，疫情对需求端的冲击亦或有所减弱，在线教育/在线办公/网络购物/游戏/速冻及快消食品等行业甚至受益于疫情，有望得到进一步发展。
面向海外需求的上中游制造业产业链龙头企业，对疫情影响相对不敏感。
包括海外有产能、或处于海外大客户供应链的上中游设备及零部件制造商，如打入海外大客户产业链的国内新能源车产业链、具有全球技术成本领先优势的光伏产业链。
虽然我们对中国经济和资本市场的长期走势充满信心，但面对这样一场尚没有取得最终胜利的战役，我们仍然需要小心应对，我们从短期应急和长期发展的维度提出了几个方面的政策建议。我们也欣喜地看到，有关部门和地方实际上已经陆续出台了一系列政策，有些还是非常细致到位的。
支持、扶助民营和中小企业、个体经营户度过难关;保障物流畅通和劳动力有序供给
大量的民营、中小微企业是我国经济生活的最基础的组成部分，对于保就业、稳民生、促消费有着重要的作用。在去杠杆的压力下，制造业、建筑业、餐饮业等行业中大量中小企业的资金链相对比较脆弱。在全国抗击新冠肺炎的特殊时期，对于中小企业、甚至是部分大型企业而言，收入端受到较大的压力，而成本端仍然是刚性支出。比如，在疫情期间，企业员工虽然不上班，但企业仍然要支付部分工资，停工期越长，损失越大。
因此，要给予中小企业包括流动性支持、税负减免、五险一金缴纳缓缴等一系列措施，帮助企业度过恢复生产初期的资金瓶颈。尤其是对于本身债务杠杆率高的企业要不抽贷。持续推进建筑建材企业实质性减税降负，可适当减免受疫情影响较大区域企业的增值税、增加财政贴息或降低社保费率。
当然，我们并不主张强制性地要求银行放贷，搞大水漫灌，从过往经验来看，这样做并不可取，可能会让一些企业盲目提高杠杆和负债规模。我赞同曹德旺先生的一句话，大意是对小微企业而言，减税免税更加重要，放水养鱼。这当然会给财政形成压力，下文我们也提到了这一点。
在防控疫情这个大前提下，目前对企业来说，还有两件事也很重要，那就是劳动力供给和保障物流运输效率。从这段时间华泰研究所和企业、投资者交流的情况看，大家都很关心节后复工情况，希望通过各行各业恢复生产的时间、程度来来判断市场需求和经济增长。根据我们的了解，部分实力较强的优势企业订单饱满，也有生产意愿和生产能力，有望率先带动经济筑底回升，但招工难和物流受阻将可能成为节后复工的重要影响因素。
在不影响疫情控制的前提下，应更多借助社会和商业企业物流力量，合理安排劳动力的有序流动，不要一刀切地人为阻断道路交通，打通商品供应路径，这不仅有利于恢复生产，同时也可避免原料和要素供给方的困难，更有助于后期平抑商品价格。当然，这些工作一定要服从于疫情防控的大局，同时全力做好员工防护。
财政政策将面临一定压力，需要更加积极
多重约束叠加疫情影响，我国财政一般预算收入承压，一般预算支出加大并需要前置，存在提高赤字率的可能和需要，专项债规模可以考虑适度提高，可能考虑发行特别国债。
在2019年以来经济下行压力、减税降费政策等因素影响下，当前税收增速表现低迷，对一般预算收入增速形成拖累;而当前疫情的爆发，对一般预算收入也会施加负面影响。疫情导致企业盈利受挫扰动税收，实施财税优惠政策帮扶受疫情冲击的行业也会减少税收;1月30日，国税总局已公布“延长2月纳税申报期限、拓展网上办税覆盖面、进一步做好税务系统防控疫情工作”的文件，也侧面印证税收压力。
我们认为，考虑经济下行压力、疫情等风险事件冲击、中美博弈等因素，2020年财政政策会更加积极，我们预计一般预算支出加大并前置，在缓解外部环境约束和应对经济下行压力的目标下，同时兼顾对冲疫情对经济产生的阶段性负面影响。
我们预计财政政策工具可能布局在以下几个方面：
其一，提高赤字率。减税降费叠加疫情冲击的影响下，税收收入仍有下行压力，2020年财政以收定支情况下，客观上需要扩大赤字率来平衡财政。
其二，专项债规模适度提高。中央经济工作会议要求“2020年积极的财政政策要大力提质增效”，2020年1月起专项债加速发行。根据Wind统计，各地方财政截至1月30日已经发行的专项债规模超过7000亿元，我们认为，“资金跟着项目走”的专项债目标是锚定形成“实物工作量”以对冲经济下行压力，在此基础之上，考虑疫情的负面影响，我们预计专项债规模也可以适度提高至3万亿，以应对疫情对经济的阶段性冲击。
其三，我们认为，可能考虑发行特别国债。特别国债有特定用途，但不是对预算赤字的融资，不计入预算赤字;根据历史经验，不同特别国债的发行背景、发行形式及承载功能各有不同，基本成功解决了经济发展在特定时期所遭遇的特定问题，我们认为，在本次特殊时期或可能考虑发行特别国债。
货币政策应有利于扩信用
新冠肺炎突发，对货币政策提出了更大挑战：首先，疫情冲击之下，企业经营风险，尤其是中小企业等经济薄弱环节压力较大，货币政策需要防范企业资金链断裂;其次，疫情也对金融市场稳定造成冲击;此外，今年是全面建成小康社会目标实现之年，对宏观逆周期调节政策存在更高的诉求。
因此，货币政策基调需要转为稳健偏宽松，总量上保持流动性的合理充裕，加大逆周期调节力度，结构上对部分地区、行业进行定向支持，同时与财政政策、监管政策等配合，助力信用扩张。具体政策建议包括：
继续强化预期引导，通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。
继续推进LPR改革，推动存量贷款定价转锚，通过调降MLF、OMO利率等各种方式引导LPR下行，以落实降贷款利率、降成本任务。
央行较大规模通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，向主体金融机构提供低成本资金，重点用于支持医用、生活物资生产等与疫情防控相关的行业。
采取定向降准等激励性政策鼓励金融机构加大对受疫情影响严重的行业和地区信贷支持力度，适度放松对于金融机构监管达标的考核约束。
加大低成本、长期限的PSL投放，助力政策性金融机构对基建领域提供配套融资。
货币政策也需要关注疫情的发展演变，权衡、平衡中长期与短期目标，避免房地产调整和宏观稳杠杆政策前功尽弃。
推进医疗卫生体系的治理能力现代化
突如其来新冠肺炎暴露了我国医疗卫生体系存在的问题，这些都有待进一步完善。
从短期来说：
短期发热门诊和重症科室的资源承压，医院总体就诊人数在疫情期间大幅下降，导致用药结构严重偏离正常状态，第三批全国集采和高值耗材的集采需要更为慎重，甚至延后;
部分大中型城市需要(部分城市正在)建立应急预案，应对小概率出现的全国性爆发。
从长期来看：
从湖北的情况推演全国，基层医疗设施仍有升级的空间和需求，继续加大对基层医疗的硬件投入有望长期化、常态化;
加强政府分管职能部门的专业化建设，加强对于突发事件的应急处理能力，建立和完善重大疫情应急体系。本次疫情中四川和河南表现出色，很大程度上得益于主管领导的医药专业背景;
持续坚定深化医疗改革，阳光化医生的收入，协调医患关系，在尊重患者的同时，加强医务人员安全保障。
加强对数字经济的支持力度
非冠疫情凸显了数字经济的价值和潜力。我们认为，应以此为契机：
加快企业向云端迁移，将企业越来越多的业务环节从线下逐步转移到线上。降低企业上下游交互、交易的成本，提升企业运行效率。降低疫情对公司业务正常运行的影响。
加快5G技术的应用。5G在各垂直领域的应用有助于加快产业变革，改变原有的生产关系，加快产业效率提升。
加强对工业互联网/智能制造的投入力度。我国工业企业生产环节的智能化存在较大的提升空间，工业互联网的搭建有助于工业企业业务流程的智能化，形成跨设备、跨系统、跨厂区、跨地区的互联互通，从而提高效率，推动整个制造服务体系智能化。
加强政府和大型企业(国企央企)的逆向IT投入。疫情对各行各业带来一定的盈利压力。软件行业下游客户的相关IT支出受到一定影响，特别是中小企业群体。对此，对于政府端和大型企业的央企国企，需要适当加大IT投入，降低疫情对相关公司下游需求萎缩的影响。
关于房地产市场
房地产业在我国经济中目前还是有着举足轻重的地位。疫情同样对房地产行业也会产生冲击，但相对消费服务等行业而言，目前影响相对有限，一方面春节到元宵节期间本身是房地产的淡季，另一方面，房地产需求会延后但不会消失。
根据我们的房地产研究团队和一些房企的沟通，目前房地产行业对复工预期还是不明朗，因为现在复工的节奏还存在延后的可能，即使复工，到需求真正恢复，可能也要3月以后，因此房企目前最多做的工作是统筹现金流，暂时没有对全年销售目标进行调节。在目前经济下行压力下，如果部分房地产公司现金流出现问题，则可能对上下游产业链产生影响，这不利于今年房地产“三稳”目标的实现。
因此对目前房地产行业，我们需要进行审慎跟踪，做好防范和化解重大风险的准备。对于部分疫情比较严重的城市，在复工之后，需要考虑在“房住不炒”的框架下给予一定的购房需求的支持，比如购房资格(人才政策)、房贷利率优惠(因城施策)等。疫情对地方城市的影响还在于多方面的支出，尤其是湖北，土地出让金有助有缓解由此带来的压力，我们建议对于疫情比较严重的地区，在逐步复工后，给予地方更多土地出让的额度或者相关优惠条件。
对金融行业监管的一些建议
作为金融从业者，我们也高度关注在重大突发事件的影响下金融体系的安全。
银行业：
保障稳增长，实施好逆周期调节政策，及时开展公开市场操作、降准、再贷款等，保持市场和银行体系流动性合理充裕;
对于银行业风险处置、行业规范的力度更为缓和，稳妥非标资产处置力度，适当延长资管新规过渡期等。
细化银行业定向支持疫情有关行业、领域的要求，财政系统与银行的共同发力，给予配套财政贴息。给予对应银行定向支持，如降低银行负债成本等。
完善不良贷款的监管与考核机制，适当提升小微企业贷款不良容忍度，提升银行小微服务意愿，保障银行小微服务能力。
证券业：
对受疫情影响的股票质押及融资融券期限和维持担保率要求柔性处理，纾解流动性困难。
加强电子化审批审核，保障直接融资渠道畅通，保障疫区和相关行业中小企业融资。
特殊时期引导中长期资金入市，稳定和引导市场预期。
保险业：
规范对于新冠肺炎患者的理赔流程，确保先治先赔的落实到位;
推动寿险公司积极开发针对新冠肺炎的新产品，发挥保险保障功能;
适当提高险资权益投资比例上限，维持资本市场和险企投资收益的相对稳定。
如果从更大的视角来看，本次新冠肺炎的发生带给我们很多启示与思考。就像2月3日中共中央政治局常委会所指出的，这次疫情是对我国治理体系和能力的一次大考。从经济领域来看，唯有以改革的精神，消除体制性机制性问题，每个人都做好自己的工作，通过扎实有效的努力，推动中国经济的提质增效，不断增强国家的综合实力。