摘要：2020-2022年，在PX供给端尚且没有国产化且仅有微量产能投放的基础下，在PX的下游需求端PTA装置在2020年历史最大规模投产的情况下，PX供需缺口将会在需求逐渐回暖后凸显，从而大概率带动PX环节景气度率先回升。
来源：国金证券(10.75 +3.97%,诊股)
事件
新冠肺炎爆发以来，油价开启持续暴跌模式，2020年3月6日晚，受到OPEC+减产会议未能达成任何协议且上一轮减产协议即将到期的影响下，布伦特原油与美油双双继续重挫9%。美油41.57美元/桶收盘，迫近40美元，布伦特原油收至45.50美元/桶。收盘价创出了2017年以来新低。
评论
大炼化产业链价差“死扛”三大极端罕见悲观情景叠加而不降，反而逆势扩大：大炼化产业链各产品在产销极度低迷，库存创新高的情况下，产业链价差(时点毛利润)并没有收窄，且出现扩大，有望缓解库存跌价带来的短期损失。我们需要特别提到的是：当前情景是在供给端大幅扩能(大炼化集中全面投产约5000万吨，PX投产约1000万吨及PTA在过去4个月投产接近500万吨)，叠加需求断崖下跌(中美贸易摩擦以及新冠肺炎导致国内需求近乎中断，产销处于历史最低，库存大幅增加)，以及油价暴跌等极端罕见悲观情景同时发生的状况下，大炼化产业链价差“死扛”不降，且保持了超过4个月的时间并逆势有所回升，说明产业链价差“铁底”区间充分经受了考验。考虑到之后的行业供应端增速大幅下滑，而疫情后周期需求逐步回暖(代表70%需求的中国正在快速恢复，而代表30%需求的海外即使出现问题，也不会超过之前70%中国需求突然断崖式中断的影响)，炼化行业长周期价差底部验证，后续量价齐升，长周期盈利持续向上可期。
炼油行业地板价将现：炼油行业价差利润底部出现在1月份，汽油价格冲击原油成本。伴随原油持续下行，汽油柴油利润跟跌幅度相对较小，从而拉开成品油-原油价差。发改委成品油调价机制中的“地板价”40美元/桶或将再现，地板价以下炼油装置利润将会出现大幅反转。
库存损失：我们认为阶段性库存损失不可避免，也是1季度炼化企业短期业绩的核心拖累因素，但是时间轴拉长来看，随着油价企稳反弹，库存损失与库存收益终将互为冲抵，年化利润影响微弱。从历史来看，大炼化的长丝-原油定性价差与油价波动基本无关。
投资建议
我们维持行业“买入”评级，投资组合为：恒力石化(14.72 +3.37%,诊股)，恒逸石化(13.63 +0.44%,诊股)，桐昆股份(14.33 +4.37%,诊股)，荣盛石化(11.10 -3.48%,诊股)。
风险提示：1. 宏观政策影响 2. 我国/东南亚地区新冠疫情持续时间大幅超预期3. 全球经济衰退 4.中美贸易摩擦反复 5.其他不可抗力
正文
一.疫情带动油价暴跌验证炼化主要产品价差“铁底”
2020年3月6日召开石油输出国组织(OPEC)第178届(特别)全体会议结束。在此次OPEC+部长级会议上，未能达成延长减产与增加减产规模以对冲疫情影响的任何协议。这意味着，2020年4月1日之后上一轮减产协议到期，而新一轮减产尚没有达成任何协议。此消息导致当日全球油价大跌，布伦特原油下跌8.98%，收至45.50美元/桶。NYMEX原油下跌9.43%，收至41.57美元/桶。
我国在2019年下半年需求受到中美贸易摩擦的影响下，出现了典型行业利润压缩现象。布伦特原油价格不断上涨，而主要化工品涨价幅度小于原油涨价幅度，导致行业景气下行，利润持续缩窄。
进入2020年，原油受到疫情影响，剧烈下跌期间，主要下游化工产品价格则逆势相对坚挺，从而出现了原油价跌，而主要产品利润逐步回升的格局。我们认为，伴随中国率先摆脱新冠疫情带来的内需影响，大炼化的盈利弹性将会大幅超预期!
二.原油暴跌而芳烃-聚酯全产业链产品价差(时点毛利润)逆势摆脱底部，出现增长
从2020年初以来原油暴跌过程中，布油价格从66.34美元跌至45.50美元，跌幅达到31.4%。而聚酯POY150D价格从7100元下跌至6600元，仅下跌7.1%，从而拉动长丝-原油整体利润上行。下图中，我们加总原油-PX-PTA-POY长丝三个环节的利润，与油价进行对比，发现油价虽然不断下跌，但是聚酯产业链整体利润反而向好。
2020年为历史上PTA产能投放最大的一年。从图表四中不难看出PTA-PX价差受到历史最大投产年的预期持续压制，在成本附近徘徊。
在2019年-2020年初，PX装置集中投产后，PX产能巨幅扩张对利润的冲击已失效。PX-原油价差始终难以实质性跌穿2400元且持续时间超过半年，这个期间不断有新增炼化PX项目投产，但是价差却“死扛”不动。这与我们对于日韩落后产能运至国内PX成本在原油+2400元的判断基本符合。
2020-2022年，在PX供给端尚且没有国产化且仅有微量产能投放的基础下，在PX的下游需求端PTA装置在2020年历史最大规模投产的情况下，PX供需缺口将会在需求逐渐回暖后凸显，从而大概率带动PX环节景气度率先回升。
我们发现，在PTA利润已经压挤至成本区间，而PX装置成本已经冲击日韩进口PX成本情况下，目前PTA-布伦特原油价格已经达到了历史底部支撑。从2004年至今，无论2008年金融危机还是2015年原油暴跌，都没有能够实质性冲破此底部。我们认为当前的价差进入“铁底”区间。
第一个方面，PX多数国内原有产能成本普遍在原油+2000元左右，而进口日韩产能多数在布油+2400元区间。也就是说，目前日韩产能是国内PX的边际成本所在，即便2025年前完全实现PX国产化，PX的边际成本也在布油+2000元左右。
第二个方面，通常长丝-原油整体利润相对稳定，比较常见的方式是利润从一个环节向其他环节转移。主要来源于各环节投产周期的不同导致的产能错配下的利润转移。
我们认为，目前PTA-原油价差已经处于铁底支撑区间(PX-PTA两个环节双双冲击行业盈亏平衡点)，向下空间非常有限，而向上空间巨大。
长丝端利润在年后出现了比较明显的涨幅，我们认为主要原因在于长丝环节近年来大幅洗牌，龙头集中度高度提升带来的议价权越发显著，尤其是在产销低迷导致库存大增且油价暴跌的情况下，龙头企业不但没有降价促销去库存，反而能够对价格起到很好的维护。
我们认为长丝企业多数配套PTA装置，在PTA利润持续位于盈亏平衡点的情况下，终端长丝的利润将大概率持续向好，以长丝利润反哺PTA环节。
三.原油下跌带动传统烯烃装置价差抬升
烯烃产业链中，聚烯烃-原油价差大幅抬升。聚丙烯需求端主要是拉丝，薄膜，透明PP，日用塑料，管材，汽车/家电，无纺布。近期，无纺布受益于口罩以及防护服需求，需求弹性较大。而包装材料与薄膜受益于近期宅经济，需求也较为旺盛。聚乙烯的LLDPE主要用途就是薄膜，分为农膜以及包装材料。伴随春耕将至，农膜进入旺季。我们认为，聚烯烃需求端向好，供给端受到全球多套炼化装置停产带来的基本面与情绪影响，叠加原油价格下跌，PE/PP盈利已经接近底部，存在显著反弹可能。
四.炼厂价差伴随原油下跌反而有所抬升
炼厂价差需要看全球与国内炼厂价差。国内多数产品由于尚未对昨晚欧美原油价格大跌做出反应，且炼厂价差周末数据更新滞后。我们3月7日数据使用金诚石化炼厂销售的当日报价反馈。而欧美采用3月6日期货近月端合约价格作为成品油报价。
从下图中不难看出，欧美炼厂价差在2月中旬见底后，已经逐步反弹至较高位置。而伴随着3月6日的原油暴跌，炼厂价差并没有太大变动。
而国内的炼厂价差也明显扩张。我们根据金诚石化3月7日的销售报价以及国内92国六汽油与0号国六柴油之前报价进行计算，可以看到国内的汽柴油在2020年走势与欧美相似。
国内发改委对于成品油定价存在“天花板价”与“地板价”。当布伦特油价高于130美元/桶或者低于40美元/桶，成品油价格不再进行调整。直至回归区间，成品油调价窗口打开。目前此地板价成品油调价窗口关闭仅仅在2016年发生过一次。目前，如果油价继续下跌，地板价政策会大幅抬升国内炼油企业利润。
五.时间拉长，库存损失-库存收益冲抵
大炼化企业多数产品存在库存损失。原油下跌带动全产业链产品价格都有所下跌，差别仅在于跌幅而已。原油库存损失最为严重，产业集中度越高，议价权越强，则产品跌幅越低，单吨库存损失相对越小。
我们认为，在当前时点，炼化装置受益于原油价格下跌，炼化装置价差利润明显抬升，能够部分对冲原油下跌带来的库存损失。如果将时间轴拉长，库存损失最终会与库存收益充分冲抵。
从2019年下半年以来，大炼化装置历经供给端大幅扩产，需求端受到中美贸易摩擦与新冠疫情爆发影响整体需求等突发极端事件影响，然而整体利润能够保持稳中向好，这是目前市场中严重缺乏预期的。虽然短期来看，民营大炼化面临着库存跌价带来的短期业绩承压的情况，但伴随中国领先全球率先克服新冠肺炎疫情，我国内需率先回暖，民营大炼化将会率先迎来量价齐升的利润拐点向上阶段。
风险提示
1.宏观政策影响
石化行业是宏观政策高度相关的重资产行业。宏观政策对于成品油定价机制，税收政策对重资产行业影响较大，财政政策对重资产行业影响也明显高于轻资产行业。
2.我国/东南亚地区新冠疫情持续时间大幅超预期
新冠疫情对交运行业，纺服行业都会带来不同程度的影响。我国新冠疫情爆发最早，有望最早控制疫情，从而优先带动内需增长。如果我国疫情持续反复，存在需求持续偏弱的风险。
3.全球经济衰退
我国经济与全球经济存在显著关联。全球经济衰退会削弱外贸需求，从而对石化行业带来影响。
4.中美贸易摩擦反复
中美关系未来仍然存在不确定性。如果中美贸易摩擦持续反复，对国内石化行业的下游需求以及原油/轻烃进口存在一定影响。
5.其他不可抗力