摘要：近期政府主导投资项目的融资进程明显加速——包括各项“广义”政府融资、以及相关的企业中长期贷款等。1季度和3月的货币信贷数据显示，社融同比环比均明显加速。考虑到私营部门的现金流和贷款需求可能仍未完全恢复，政府和基建项目融资需求可能是社融放量的主要推动力之一。
来源：中金公司
高频指标显示，近期基建及其他政府主导投资走强、基建相关行业产能利用率回升进度领先于其他部门。我们认为，基建及其他政府主导投资需求或有较大的回升空间、尤其在2季度——近期各项政府主导投资的领先指标、以及政策导向均支持这一判断，推进新型城镇化及促进民生可能是政府主导投资的“主线”。2月中旬至3月中旬，投资与出口增长同步回升。但我们预计2-3季度内需与外需增长将明显分化，政府主导投资或将成为内需回升的重要支撑、尤其在2季度。
高频指标显示，近期基建及其他政府主导投资走强、基建相关行业产能利用率回升进度领先于其他部门。
4月17日，国家统计局发布2020年1季度和3月经济数据，疫情冲击下，1季度实际GDP同比下降6.8%。但2月中旬以来，政策大力推动复工复产，3月工业生产和固定资产投资(FAI)降幅快速收窄[1]。
分部门看，基建、以及更广义的政府主导投资回升速度明显领先于其他领域的投资需求——基建投资同比增速从1-2月的-26.9%上升至-8%，同时公共部门投资增速从1-2月的-21.5%回弹到-3.7%。而另一方面，私营部门主导制造业投资的同比降幅仅从1-2月的31.5%收窄至3月的20.6%，此外民间投资3月仍同比下降12.9%(1-2月下降26.4%)、其回升力度明显落后于公共部门投资。
4月的高频数据显示，基建相关产业链的产能利用率回升速度领先其他经济部门——建筑钢材交易量连续两周同比正增长，是目前为数不多疫后水平超过去年同期的宏观指标;同时，水泥企业的产能利用率快速回升，局部地区水泥价格开始上涨;此外，3月份挖掘机销量同比增速跳升至12%，其中主要用于基建的小挖需求回升最为迅猛。在目前实体经济“元气”尚未完全恢复的阶段，除了医疗设备、农产品(6.89 +3.14%,诊股)等“硬刚需”产业外，水泥、挖掘机等行业量价齐升，显示基建投资相关行业的产能利用率可能已经达到、甚至超过去年同期水平。
图表: 建筑钢材交易量连续两周同比正增长，是目前为数不多疫后水平超过去年同期的宏观指标
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表: 3月挖掘机销量增速明显回升，尤其是主要用于基建投资的小挖
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们认为，基建及其他政府主导投资需求或有较大的回升空间、尤其在2季度——近期各项政府主导投资的领先指标、以及政策导向均支持这一判断。
回顾过去十数年，基建投资一直是逆周期调节的重要政策工具。基建与总体投资的增速差、和经济景气度之间存在明显的负相关性——此处我们选取PPI作为周期景气的同步指标。今年周期景气低迷、PPI大概率转负，历史相关性表明基建投资增速可能明显优于总投资——首先，适当扩大政府主导投资可能是疫后纾困和稳增长的政策“必选项”，另一方面，工业品价格通缩、企业盈利走弱，相比政府主导投资项目、民间资本开支必将更为审慎。
向前看，随着全国大范围隔离防疫措施逐步解除，疫情对内需冲击最严重的阶段可能已经过去。然而，外需仍将面临明显的下行压力、疫情冲击外需对增长的影响的“深度”虽然可能不及1季度“举国抗疫”阶段，但持续时间可能更长，总体影响可能不亚于1季度各地短暂“封城”[2]—根据我们测算，1季度国内防疫措施拖累中国2020年全年GDP增长2.5-3个百分点，而2-4季度外需下滑、可能再对今年增长产生3-4个百分点的负面影响。目前，中金全球经济活动指数(CICC GAT)[3]已经下降至36.2，表明海外线下经济活跃度同比骤降6-7成。当前海外经济活跃度与中国2月的情况相当，而中国出口增长面临的短期压力可能更甚于2008年全球金融危机时期。综合各方面因素判断，政府主导的投资必将成为内需回升的重要支撑、尤其在2季度，具体而言：
图表: 基建投资是逆周期调节的重要政策工具
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 全球经济活动水平仍处于中国2月的阶段，而总体低迷的时间也可能比中国更长
资料来源：G7，万得资讯，CAPA，谷歌地图，中金公司研究部
近期政府主导投资项目的融资进程明显加速——包括各项“广义”政府融资、以及相关的企业中长期贷款等。1季度和3月的货币信贷数据显示，社融同比环比均明显加速。考虑到私营部门的现金流和贷款需求可能仍未完全恢复，政府和基建项目融资需求可能是社融放量的主要推动力之一。
具体看，今年前3个月广义政府债(包括国债、地方债、城投债、以及政策性银行债)净融资规模上升至2.7万亿元，明显高于去年同期的1.9万亿元。在今年1季度的地方专项债净发行中，我们测算约7成的投向是市政民生、交通运输、产业园区这三个投资领域，而去年这三项合计仅占15%左右[4]。
此外，3月企业中长期贷款同比明显多增，其中基建相关的信贷需求有所上升——央行在近期发布会上表示，3月基建中长期贷款同比增速加快至10.5%，较2019年3月高出接近2个百分点[5];同时，今年1季度用于基建投资的新增中长期贷款同比也有所上升。4月20日，财政部表示将尽快再下达1万亿前置地方专项债发行额度，且争取在5月底完成发行[6]——如果5月地方专项债净增达到1万亿，则将达到8-9倍于去年5月的水平(去年5月地方专项债净发行1190亿元)。
图表: 3月社融同比和环比均明显加速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 今年以来广义政府融资加快
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 今年地方专项债大部分用于广义基建类项目…
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: …而去年这部分用途的占比较小
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
除了同步指标的迅速恢复外，已批准的政府主导投资项目储备也有所上升。据媒体碎片化的报道，一些省份相继推出了大规模基建投资计划[7]。但是，从口径可比、可“量化”的指标中，我们也观察到了政府主导投资立项有所加速的迹象——今年PPP项目投资总额重回扩张轨道。2018年以来，财政部对PPP项目库进行了数轮清理、同时金融去杠杆背景下非标融资监管趋严，均压制了PPP项目库的扩张——PPP项目计划投资总额持续萎缩[8]。2020年前3个月，PPP项目总投资重回增长、且环比回升速度较快。
图表: PPP项目投资总额今年重回扩张通道
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
对近期出台的一系列政策的解读表明，推进新型城镇化及促进民生可能是政府主导投资的“主线”。3月27日召开的中央政治局会议重新评估了疫情对海外经济及中国外需的影响，要求抓紧推出一揽子的纾困与稳增长政策，明确要求财政政策应当“更加积极有为”[9]。此后，两份重要文件相继印发，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》[10]和《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，将“新型城镇化”建设定位为推动劳动力与土地要素市场化改革的重要途径。此外，新型城镇化也是消费增长与服务业发展的重要基础，符合中国中长期的经济发展和转型目标。
除了备受关注的“新基建”外，我们预计此轮以新型城镇化和释放消费需求为“主线”的政府主导投资中，也可能包括相当规模的“传统类”基础设施建设。
我们观察到，近几年来政策制定更为兼顾短期周期调控与中长期改革发展目标的一致性。鉴于此，政府主导投资可能在城市化“软件”与“硬件”的建设升级上均有所投入，从而推动更高质量的城市化建设、促进消费升级。虽然中国的表观城镇化率已经达到6成左右，但以户籍人口计的城镇化率仍然落后，且真正意义上达到现代大都市生活标准的人口比例可能也明显不及表观城镇化率。在城镇化相关的基建方面，虽然中国高铁、通信基础设施存量已遥遥领先，但相比发达国家，中国的城镇化仍然较为分散、“大城市化率”不足;城际交通、地铁、公路里程等诸多方面仍然存在缺口。我们认为，在加快新型城镇化、提升城镇生活质量等方面，政府主导投资仍大有可为。新型城市化不仅能进一步疏通劳动力和土地要素的交流，也有望为新一轮技术创新、消费升级提供更有利的环境和土壤。
图表: 中国(普通)道路总里程仍有缺口
资料来源：万得资讯，美国交通部，中金公司研究部
图表: 截至2017年中国仅有27%的人生活在人口超过100万的大城市中
资料来源：联合国，世界银行，中金公司研究部
图表:截至2017年中国仅有13%的人生活在人口超过500万的大城市中
资料来源：联合国，世界银行，中金公司研究部
2月中旬至3月中旬，投资与出口增长同步回升。但我们预计2-3季度内需与外需增长将明显分化，政府主导投资或将成为内需回升的重要支撑、尤其在2季度。
中金开工指数(CICC PAT)显示，在政策大力推动复工复产的背景下，节后线下产能利用率从隔离防控期间的30%左右回升至3月中旬的85%。然而，3月中旬以来，海外疫情加速扩散、中金全球经济活动指数(CICC GAT)显示海外经济活跃度明显收缩，外需出现大幅走弱的迹象。向前看，如果社融增长延续较快的环比增速，则内需有望进一步“爬坡”，而其中政府主导投资增速可能领先于其他部门。目前，1季度居民部门收入和储蓄率均承压、且2季度部分体验式消费需求仍未回复“元气”的背景下，消费需求短期难以回升至潜在增速。而企业现金流收紧的背景下，私有部门投资需求短期也难以快速回复。从顺序上看，近期一系列财政和货币的对冲政策可能率先拉动广义基建投资，而此后地产投资、消费、民间投资将(按此顺序)逐步恢复。我们将继续关注政府主导投资的各项领先指标、尤其是广义政府融资，以追踪基建投资需求回升的力度和节奏。
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[1]请参见我们2020年4月17日发布的中国宏观热点速评《1季度 GDP同比降6.8%，3月生产和投资复苏领先于消费 " 2020年1季度及3月经济活动数据点评》。
[2]请参见我们2020年3月23日发布的中国宏观专题报告《全球疫情加速升级，下调中国增长预测》。
[3]请参见我们2020年4月7日发布的中国宏观专题报告《"量化"追踪新冠疫情对世界经济的冲击 | 详解中金日度全球经济活动指数(CICC GAT)》。
[4]对资金用途的估算基于对8600亿元地方政府专项债的统计，部分地方政府专项债由于数据可得性原因未纳入样本。
[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4008597/index .html
[6]http://kuaixun.stcn.com/2020/0420/15871779.shtml
[7]http://finance.eastmoney.com/a/202004161457356023.html;https://www.yicai.com/news/100528587.html
[8]请参见我们2019年2月20日发布的中国宏观专题报告《“新基建”投资将去向何方》，2018年8月21日发布的中国宏观简评《PPP项目集中清理告一段落、6月总投资额环比回升》，2018年5月14日发布的中国宏观简评《3-4月PPP项目库清理加速、区域分化加剧 | PPP项目库清理之更新》以及2018年4月10日发布的中国宏观专题报告《PPP项目库清理影响几何?》。
[9]请参见我们2020年3月29日发布的中国宏观简评《3月27日政治局会议传递了哪些政策信号?》。
[10]http://www.cac.gov.cn/2020-04/10/c_1588063865383470.htm