摘要：目前，3D打印需求尚未大规模兴起，导致行业规模有限，加上进入门槛较低，一些传统模具加工厂都可以提供3D打印服务，市场竞争已十分激烈。这样的局面下，先临三维全国各地子公司基本都是入不敷出。
本文作者为读懂新三板特约研究员扎古君
先临三维可能是国内最有梦想的3D打印企业。
目前，公司不仅在3D打印设备领域布局颇广，还拓展了下游服务业务，甚至还要进军打印设备上游核心器件和打印材料领域。按照公司的说法，它已经形成完整的3D打印产业链业务。
摆出了“通吃”的架势，这无疑是想把国内外巨头都甩在身后。毕竟，除了先临三维，国内外巨头中可没有完成全产业链布局的公司。
不止产业梦想足，先临三维一直以来都有着一个IPO梦。早在2010年，先临三维申报创业板被否。沉寂4年后，新三板“横空出世”。先临三维迅速挂牌新三板、做市，赶上了那轮牛市的首班车。
凭借3D打印的“风口”，加上富有想象力的“生态化反”故事，先临三维挂牌新三板后倍受追捧：完成了数轮近4亿元的融资，目前市值高达18亿元，是名副其实的“明星股”。
即使在新三板的低谷期，先临三维的待遇也有别其它做市股。在新三板最低潮的2018年10月11日，先临三维股价跌至2.68元/股、市值8.36亿元，但对应2017年900万的净利润，市盈率仍高达93倍。
饶是如此，先临三维并不满足。很快，注册制、科创板要来了，它觉得自己等来了IPO圆梦的机会。科创板开始申报之初，先临三维就提交了上市申请，希望募资8亿。遗憾的是，2019年11月，公司撤回了申请。
撤回申请并不意味着先临三维放弃IPO的梦想。2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革，精选层落地指日可待。4月15日，公司宣布冲刺精选层，这样的操作，先临三维是头一家。
那么，先临三维究竟是一家怎样的公司?精选层，会满足它的IPO梦么?
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激进的3D打印第一股
3D打印技术算不上什么新颖技术，早在20世纪80年代中末期就已诞生。
3D打印的原理，就是在3D打印机内装上液态或粉末状“打印材料”，与电脑连接后，通过电脑控制把“打印材料”层层叠加，最终将计算机上的蓝图变成实物，所以3D打印又被称作“增材制造”。
与传统制造工艺相比，3D打印减少了对模具的依赖，能够胜任很多复杂零部件的加工，因此应用领域多、前景广阔。目前，在航空航天等诸多高精尖领域，3D打印都已有应用场景落地。
要想“打印”实物，打印机是最重要和不可或缺的设备，也是3D打印产业链中最有价值的领域。目前该领域已经诞生了德国EOS、美国3D systems等知名公司，同时也吸引了大量中国企业参与竞争。先临三维就是其中之一。
目前，先临三维旗下产品包含金属打印机、非金属打印机(包括SLS激光烧结打印机、DLP数字光处理打印机、SLA光固化打印机等不同技术路线的打印机)、桌面打印机等多款3D打印机产品。
和国内其他主流玩家，先临三维的产品种类异常丰富。国内其他主流玩家往往侧重“单品类”发展。比如科创板上市公司铂力特(688333,股吧)，它的产品主要是金属打印机;再比如闪铸科技主要从事桌面打印机、华曙高科主要从事SLS(激光烧结成型)打印机、联泰科技主要从事SLA(光固化成型)。
侧重“单品类”，是因为高端3D打印设备技术含量不低，起步较晚的国内公司要想短期内在单个产品领域建立优势已经很不容易，何况在多品类同时发力，那可能性更低。
其实，即便是有着近30年的技术底蕴的国外巨头，如EOS、3D system，目前也只有2—3个品类。而先临三维进军3D打印机领域，不过十余年。
实际上，先临三维旗下产品不只是各种技术路线的3D打印机，还有3D扫描仪，另外公司还提供3D打印服务。按照公司的说法，它已经形成完整的3D打印产业链业务。
这一点，通过先临三维在研项目数量，你会有更深刻的感触。当前，公司研发项目覆盖10个产品品类，包括金属打印机、SLS激光烧结打印、DLP数字光处理打印、SLA光固化打印、桌面打印机、生物材料打印、固定式扫描、齿科扫描、手持式扫描，俨然一副要建立3D打印生态系统的架势。
更让人咋舌的是，除了各种3D打印机和3D扫描系统外，先临三维还要开展上游核心器件的研发!在如此激进的先临三维面前，海外巨头恐怕都要“自叹不如”。
但这显然不符合行业规律。2018年，先临三维研发投入1.4亿元。对于一家年收入不过4亿、仍处于亏损期的公司来说，这个数字看上去很“科创”，但其实不然。
先临三维在研项目多达10个品类，平均下来，每个品类能够分到的研发经费大概在千万元左右。显然，对公司来说，最佳策略应该是集中力量把一两个产品做到极致，而不是铺摊子。
实际情况也是如此。在不同品类的3D打印设备市场，先临三维的竞争力都不算突出。
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啥都做，啥都不精
国内3D打印设备和3D扫描仪厂家，核心零部件、元器件、操作系统及核心算法都是通过国外采购而来，它们一般只负责系统集成和组装工作。所以从产品技术指标上，难以看出各厂家的差距。
系统集成业务，考验的是厂家能否将不同品牌的硬件和软件兼容，并发挥出最佳且最稳定的性能。所以产品销量数据，一定程度上能体现不同产品的口碑和技术实力。
先临三维在科创板招股书中表示，“根据赛瑞研究出具的《3D打印行业研究报告中》，公司在国内同行业中销售排名第一”。从这个描述来看，它是行业翘楚。
然而，相比国内主要竞争对手，先临三维单项产品的销售额和销量，都处于明显劣势。可以说，它是“啥都做，啥都不精”。接下来，我们分产品看一看。
1)金属打印机
在金属打印机领域，国内最著名的公司就是铂力特。
对比销量，先临三维与铂力特似乎实力相当。2018年，铂力特金属打印机销量为33台，先临三维为29台。
但两者收入差距较大。2018年，铂力特自研金属打印机收入0.72亿元，而先临三维只有0.32亿元。
造成收入差距的主要原因，是先临三维行业地位和技术能力不如铂力特。
铂力特生产的设备，技术含量高，价格也相对较高，主要应用于航空航天等高端装备制造，比如国产C919客机、第五代战斗机的生产制造。
而先临三维的金属打印机，缺少高端应用和知名客户，技术含量相对较低，价格自然便宜。
2)非金属打印机
在非金属打印机领域，华曙高科的SLS(激光烧结成型)打印机、联泰科技的SLA(光固化成型)打印机销量，在国内企业中排名前列。
华曙高科并非公众公司，业绩情况我们不得而知。联泰科技曾挂牌新三板，我们可以通过其披露的数据与先临三维进行对比。
2017年，联泰科技非金属打印机收入2.03亿元;先临三维非金属打印机当年收入5708万元，仅为联泰科技的1/4。到了2019年，先临三维这块收入降至4931万元。这样的收入表现，难言行业翘楚。
3)桌面打印机
在桌面打印机领域，国内最著名的公司是闪铸科技和极光尔沃。
闪铸科技也并非公众公司，极光尔沃则是新三板挂牌公司，我们通过它的收入数据与先临三维进行对比。2018年，极光尔沃桌面打印机销售收入3900万元，先临三维只有958万元。
由于操作简单、价格亲民，桌面3D打印机目前的普及门槛较低。许多用户都会在电商平台直接下单购买，因此几大3D打印机厂商在电商平台均开设有旗舰店。
这也为我们提供了另一个比较维度：天猫旗舰店关注度。根据先临三维天猫旗舰店数据显示，其店铺关注人数在3家公司中排名垫底。
通过对金属打印机、非金属打印机、桌面打印机三大核心产品的比较，我们会发现，尽管先临三维的总营收超过其他已上市的同行，但它“大而不强”，也是铁板钉钉。
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“互联网+”模式走不通
除了硬件设备，先临三维还在探索3D打印服务业务。
许多新三板的老朋友应该记得，2015年，先临三维宣布进军“互联网+3D打印”和“3D细胞打印”领域，并表示这两大业务将会是公司未来业绩的增长“爆点”。
遗憾的是，经过多年发展，“3D细胞打印”业务，由于短期内看不到希望，已经被剥离出公司体系。相比之下，“互联网+3D打印”业务似乎发展不错，先临三维成立子公司先临云专注这一业务。
2016-2018年，先临云的收入为2762.27万元、3738.45万元和5356.50万元。
收入增长不错，但先临云的亏损额也逐渐扩大。2016年—2018年，先临云分别亏损353.71万元、4343.78万元和3567.03万元。
不过，亏损没有妨碍先临三维继续投入。2019年4月2日，先临三维发布公告，拟再次向先临云增资5002万元。看得出来，先临三维对先临云寄予厚望。
那么，“互联网+3D打印”业务，最终能给先临三维带来回报么?很难。
先临云的“互联网+3D”打印业务，主要为全国各地用户提供打印服务，赚取服务费。
除了建有3D打印云平台“3Dzao”外，先临三维还在全国各地运营线下3D打印创新服务中心。线下运营非常重，每开设一个线下中心，都要安排场地、设备和人员，这也是先临云亏损的主要原因。
目前，3D打印需求尚未大规模兴起，导致行业规模有限，加上进入门槛较低，一些传统模具加工厂都可以提供3D打印服务，市场竞争已十分激烈。这样的局面下，先临三维全国各地子公司基本都是入不敷出。
截至2018年末，公司的线下中心中，仅杭州区域实现少量盈利，温州、佛山、珠海、扬州、威海、南京等地都处在亏损状态，东莞子公司已经注销。
那么，如果剥离线下中心，先临云是否就有看头了呢?也不可能。
低端3D打印服务进入门槛之低，堪比传统打印店，难以产生规模效应，很难跑出大公司。互联网发展这么些年，你见过打印行业被颠覆了么?
此前，国内先后涌现了“意造网”、“未来工场”、“云工厂”等3D打印云平台，但大多都已经衰落或停止运营。
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先临三维的“魔法账本”
竞争力不强没关系，只要有投资人愿意买单就可以;但先临三维的问题是，公司财务报表总有一些让人担心。
尽管先临三维的产品竞争力并不突出，但我们发现，公司几大品类的毛利率，均明显高于可比公司。
毛利率体现了一家公司产品的竞争力。先临三维在市场地位不突出的情况下，为什么毛利率能遥遥领先呢?
一切归功于“魔法账本”。这一点结合它的销售费用和存货数据，或许可以得到真相。
在这里，扎古君首先教大家一个口诀：“毛利率高、期间费用高、周转率和现金流糟，易出妖”。恰好，先临三维财务数据表现，就符合这个口诀描述的特征。
1)毛利率和存货
未及时将售出的存货结转到成本，这是让毛利率看起来更高的方式之一。如果一家公司毛利率较高，但其存货周转率持续下降;或者毛利率高于同行，但存货周转率显著低于同行，极有可能存在这种情况。
不幸的是，先临三维两者全占。
首先来看先临三维近年来存货周转率变化情况。可以看到，2016年—2018年，先临三维的存货周转率分别为2.37、2.00、1.55，呈逐年下降趋势。
存货周转率逐年下降，大致存在“产品滞销、大量囤积原料或者产品形态变化导致生产周期变长“三种情况。目前，公司没有囤积原料、产品形态也没有发生变化，所以周转率逐年下降的主要原因，更可能是产品滞销。
存货数据能佐证这一点。2016年—2018年，公司存货余额从6772万元上升至1.35亿元。
正常情况下，产品滞销，应该是调低毛利率，以尽快去库存;但相反，公司毛利率却逐年走高。2016年—2018年，先临三维毛利率分别为46.95%、51.44%、52.21%。这显然有悖常理。
事出反常必有妖，这种状况，先临三维大概率是没有将已经售出的存货，结转到主营业务成本，从而增加了毛利率。
再来看先临三维与同行业公司的对比情况。最近三年，先临三维存货周转率显著低于联泰科技和极光科技，略高于铂力特。
在采购和生产模式上，公司与竞争对手并无差异，都是以销定产。所以，不同公司之间的存货周转率差异，主要是因为产品结构和形态的差异。
比如，先临三维的产品主要是扫描仪和桌面打印机。这两类产品体积小、零件数量少，技术含量相对较低，组装较为简单，从原材料到成本的周期短，存货周转率自然会高一些;
而铂力特主要产品是金属3D打印定制服务，产品多用于军工和航空航天领域，工艺复杂，生产周期更长(铂力特生产一根长3米，宽约30厘米的C919客机中央翼缘条就要打印4-5天)。所以，存货周转率自然要低一些。
但你会发现，先临三维的存货周转率竟然与铂力特接近。2018年，先临三维存货周转率为1.55，铂力特也只有1.38。这显然不科学。
从产品结构来看，先临三维与极光科技和联泰科技相近。但正如上文数据显示，先临三维存货周转率要显著低于两者。
2)毛利率和销售费用
俗话说，“响鼓不用重锤”。在正常的商业逻辑下，如果产品性能优异、销量紧俏，自然不用大量销售成本。
然而，对比其他公司，我们会发现，先临三维近三年的销售费用率，均远高于同行。具体如下：
销售费用投入最高，销售收入却要远低于可行，由此可见先临三维产品的销售难度之大。这就与产品的高毛利率相矛盾。
对于那些高毛利率、高销售费用率的“双高”企业，其原因主要有3个：
企业将应该计入主营业务成本的费用，计入到了销售费用;
或者通过销售费用“勾兑”某些群体后，该类群体利用职务之便，让企业获得了较高的毛利率(参照医药行业);
也有可能是利用高毛利，营造出企业产品竞争力较强的假象，引来投资;公司股东再利用较高的销售费用，将公司的资金转移到股东控制的其他公司。
究竟先临三维属于哪一种情况?我们无法知晓。但不管是哪一种，都说明它的高毛利缺少合理性。魔法，毕竟不能代表实际发生的事。
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撤回科创板申请背后，
或有近亿的“潜在雷”在等着你
在相关费用的会计处理上，先临三维进行了“大手笔”的资本化。目前，公司研发费用资本化的金额接近1亿，并且每年都在增长!
在核准制下的IPO审核中，如此巨额的研发支出资本化处理，势必会被质疑为利润操作。IPO申报前，通常会被中介机构要求全部费用化处理。先临三维申报科创板过程中，监管层也问到了这一点。
不仅将研发支出资本化，先临三维还将无形资产资本化。目前，公司的资产负债表中，尚有4810.33万未计入无形资产摊销的开发支出，以及4580.49万计入无形资产的自主研发知识产权。这不仅涉及是否调节利润，更是一个潜在的雷。
3D打印行业技术日新月益，如果公司选择错了技术路线，导致被资本化的无形资产不能应用变现，势必需要大幅减值，从而对利润产生不利影响。
将资本化的知识产权大幅减值，并非没有前例。比如，2016年，先临三维子公司捷诺飞收购了杭州铭众生物科技有限公司，并且吸收了杭州铭众资本化的知识产权。2018年，先临三维就对杭州铭众资本化的知识产权，计提了1112.99万减值损失。
实际上，选错技术路线的结果，不止是无形资产减值。4月15日，先临三维宣布冲击精选层的同时，还埋下了伏笔：
公司拟对3D造云平台、3D 打印服务、面向启智教育的相关设备、材料以及股权投资进行减值测试，同时将对相关子公司的商誉、无形资产将进行减值测试，具体减值准备计提金额公司尚需与会计师进行减值测试。
显然，更大的风暴，还在路上。
作为深化新三板改革的重要举措，精选层承载着市场殷切期冀，更是多层次资本市场建设的重要一环。精选层真正需要的是优质公司坐镇。
对于这样的先临三维冲刺精选层，你怎么看?
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