摘要：2019年，由于全球经济增长放缓及贸易摩擦影响，全球商品贸易量已下滑0.1%。2020年，在新冠疫情的冲击下，全球的供给和需求均出现萎缩，世界贸易组织(WTO)预计2020年全球商品贸易量下滑幅度在13%-32%之间。新兴经济体相比发达经济体而言对商品贸易的依存度更高，全球贸易萎缩将减弱新兴经济体的出口创汇能力，使其偿债能力受到影响。
来源：中信建投(35.39 +1.58%,诊股)证券
由于新兴经济体外债负担相对较高，且债务规模自次贷危机后大幅攀升，违约风险较大，当前新冠肺炎确诊病例仍在上行通道，疫情蔓延形势及影响的不确定性加大。
继发布《主权债务风险：从黑天鹅到灰犀牛》深度报告提示主权债务灰犀牛风险加剧后，我们进一步单独分析了新兴经济体外债违约概率提升的原因，比较了主要新兴经济体外债违约风险的大小，并探讨了其发生外债违约或违约概率大幅上升后可能带来的影响。
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新兴经济体疫情蔓延程度加剧，外债偿还能力或多维度受损
国际货币基金组织(IMF)在对其成员国的财政状况监测过程中，将其成员国的分为三大类，35个发达经济体(Advanced Economies)、40个新兴经济体(Emerging Market and Middle-Income Economies)和40个发展中经济体(Low-Income Developing Countries)。
自次贷危机爆发以来，新兴经济体外债总额总体大幅攀升。2007年次贷危机在美国爆发后，随美联储、欧洲央行、日本央行等发达国家经济体相继大幅下调利率后，流向新兴经济体的资本规模开始提升，新兴经济体外债规模亦大幅上行。例如，2007-2018年，泰国债务规模上升170%，南非债务规模增长147%，巴西债务规模增长134%，阿根廷债务规模增长131%。白俄罗斯、斯里兰卡、哥伦比亚等增幅在200%以上。
新冠疫情爆发和石油价格大幅下跌两只黑天鹅事件发生以来，新兴经济体外债负担首先被动加大。在全球经济衰退的前景和避险情绪增加驱使下，新兴经济体面临资金大幅流出和货币大幅贬值双重压力，自疫情爆发以来资金从新兴经济体流出的金额占其GDP比例达到0.4%，远超全球金融危机期间的0.25%，新兴市场国家货币普遍贬值，巴西、南非、墨西哥、哥伦比亚、俄罗斯等国家汇率跌幅较大，新兴经济体以外币计价的债务本息规模被动增加，外债负担加重。
全球贸易萎缩将冲击新兴经济体创汇能力，偿债能力受到影响。2019年，由于全球经济增长放缓及贸易摩擦影响，全球商品贸易量已下滑0.1%。2020年，在新冠疫情的冲击下，全球的供给和需求均出现萎缩，世界贸易组织(WTO)预计2020年全球商品贸易量下滑幅度在13%-32%之间。新兴经济体相比发达经济体而言对商品贸易的依存度更高，全球贸易萎缩将减弱新兴经济体的出口创汇能力，使其偿债能力受到影响。
多个新兴经济体确诊病例进入上升通道，自身疫情蔓延加剧将使其偿债能力进一步受损。截至2020年5月6日，新冠肺炎累计确诊人数排前20名的国家当中，发达国家如西班牙、意大利、德国、法国等新增确诊病例普遍进入下行通道或平台期，而多个新兴经济体如俄罗斯、印度、巴西、墨西哥、沙特阿拉伯等新增确诊病例进入上行通道。
新兴经济体在医疗力量和医疗支出方面总体弱于发达经济体，其疫情蔓延形势何时进入拐点、能否妥善控制，对经济带来多大程度的损害目前难以估量，不确定性增加可能在未来会进一步加剧资金流出和货币贬值，加剧外债偿还压力。此外，如果部分新兴经济体对疫情的控制较为缓慢，疫情对经济造成的负面影响使得各类主体收入大幅下滑，偿债能力将严重受损。
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新兴经济体外债违约风险综合评估
一国外债违约风险的大小由外债负担水平和偿债能力决定。我们通过构建外债负担与偿债能力两类指标来评估外债违约风险。外债负担指标由外债规模占GDP的比例、本国货币贬值幅度构成，因为外债规模占GDP的比例可以直接衡量一国的外债负担水平，同时由于外债多以美元等世界货币计价，本币贬值则会直接加重外债负担;偿债能力指标由储备资产占外债比、经常项目差额占GDP比、政府赤字占GDP比、GDP增速构成，储备资产的多少直接决定了当前的外债偿还能力，经常项目差额则反映了一国的主动创汇的能力，政府赤字率和GDP增速会影响一国的对外融资能力和融资成本，最终影响到外债偿还能力。
就外债负担来看，2019年末外债规模占2019年GDP比例超过20%的国家有乌拉圭、匈牙利、克罗地亚、智利、阿根廷、乌克兰、哈萨克斯坦、波兰、厄瓜多尔、南非、罗马尼亚、马来西亚和白俄罗斯，其偿债压力较大;从各国货币币值变化来看，巴西、南非、墨西哥、哥伦比亚和俄罗斯货币相对美元均出现20%以上幅度的贬值，外债偿还压力大幅提升。
就偿债能力来看，厄瓜多尔、哈萨克斯坦、斯里兰卡、巴基斯坦、阿根廷、白俄罗斯、土耳其和乌克兰储备资产对外债的覆盖率不足20%，短期偿债压力较大;巴基斯坦、罗马尼亚、哥伦比亚、智利、哈萨克斯坦等多国经常项目为赤字，创汇能力不足;巴基斯坦、印度、斯里兰卡、中国、南非等国政府赤字率较高，阿根廷、墨西哥、厄瓜多尔、南非和乌拉圭等国经济增长动能不足，在一定程度上可能会影响其对外融资能力和融资成本，降低外债偿还能力。
综合以上各项指标来看，南非、智利、阿根廷、乌拉圭、巴西等国外债违约综合风险更高。根据数据的可得性，我们从IMF重点监测的40个新兴经济体中筛选出28个国家，对其外债违约风险进行综合评估，主要是通过对6项外债负担指标和偿债能力指标进行打分，最后汇总得到综合分值，分值越高则其外债违约风险越大，结果显示南非、智利、阿根廷、乌拉圭、巴西等国外债违约风险更高。
具体方法是，就每一项指标而言，对28个国家就该指标数值进行排序，该指标所反映的债务违约风险越大则排序位次越靠后。例如，外债占GDP比例最高的排在第28位，最低的排在第1位。一国的综合分值为其在6个指标下的位次之和，但由于外债占GDP比相比其他指标而言最能直接反映债务负担，因此我们给予其2倍的权重，最终一国的综合分值为其在外债占GDP比指标下的位次乘以2再加上其他5个指标下的位次。
虽然从综合分值来看，不同新兴经济体的外债违约风险有高有低，但要警惕相互传染风险。与发达经济体比较而言，新兴经济体货币普遍不能充当世界货币，经济结构相比发达国家相对单一，经济整体更加脆弱，在各类外部冲击下使得部分新兴经济体国家出现问题后，海外投资者对新兴经济体的风险偏好会整体下降，因此危机常会在新兴经济体中互相传染，部分新兴经济体的问题会导致其他新兴市场资本大幅流出，汇市、股市及经济增长均受到负面影响，系统性风险提升。
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新兴经济体地位今非昔比，其债务风险或拖累全球经济复苏步伐
近三十年来，新兴和发展中经济体在全球经济中的体量已实现大幅提升。1988年至2018年，新兴和发展中经济体GDP占全球的比重由16.8%提升至39.7%，商品进口、出口金额占全球的比重由不足20%均提升至40.4%。GDP体量和贸易体量在全球中的地位都两倍于从前。
近三十年来，新兴和发展中经济体成为全球经济增长的主要驱动力。90年代以后，全球经济的增长相当程度上依赖新兴和发展中经济体驱动，其经济增长率明显高于发达经济体和全球平均水平。1990-2019年，新兴和发展中经济体的经济增速均值是发达国家的2.8倍，2000-2019年该数值是3.5倍。
新兴经济体外债违约风险提升将使其经济陷入衰退，或拖累全球经济复苏步伐。债务违约风险提升或危机爆发，国家政府、企业融资成本都将大幅上升甚至无法获得融资，政府财政政策发挥作用能力削弱，企业投资下滑，即便可以获得国际救助，一般也都附有实施财政紧缩政策等条件，这将进一步阻碍其经济增长。1995年的墨西哥危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的巴西危机和俄罗斯危机、2001年阿根廷危机等各类新兴经济体的危机爆发后，其GDP增速均出现了大幅下滑。不仅新兴经济体，债务危机对经济的负面冲击对发达经济体同样适用，在共同经历了金融危机冲击后，2010年欧债危机爆发后也拖累了欧盟经济增长速度，整个欧盟地区的经济恢复节奏要慢于美国。
目前黎巴嫩、阿根廷相继出现美元债务违约，新兴经济体风险整体提升，多个国家本币融资及美元融资成本大幅上升，货币大幅贬值，外债违约风险进一步提升。如果疫情冲击的影响加剧，外债违约势头进一步在其他新兴经济体蔓延，新兴市场的股市、汇市、经济将面临大幅下滑的风险，由于当今新兴市场在全球经济中的地位远高于30年前、20年前甚至10年前，其经济衰退也将严重拖累全球经济在新冠疫情后的复苏步伐。