迟迟不付收购尾款，却让标的股东自掏腰包；业绩大涨靠并表“带飞”，如今疫情之下前途未卜，美杰姆是否还是美吉姆(9.520, 0.12, 1.28%)眼中的明星标的？
撰 文丨祁 青
昨日，价值33亿的“早教并购第一案”再起波澜。深交所下发了对美吉姆2019年年报的问询函，问题直指33亿收购天津美杰姆的相关进展，深交所注意到的具体情况引发关注。
问询函中披露，截止2019年12月31日，美吉姆承诺的33亿收购价款，尚有12.71亿元未支付。而这距离2018年11月，完成收购美杰姆100%股权已经过去了一年多时间。
美吉姆在2019年报中已经将美杰姆实现并表，却迟迟不付齐收购款，是后悔了吗？如若没有可观的财力，为何冒着37倍溢价，豪掷33亿？中植系在这次交易背后又扮演着怎样的角色？作为低龄段留学服务机构，突如其来的疫情又对美吉姆的业绩带来哪些影响呢？蓝鲸教育梳理美吉姆收购案始末，探寻上述问题答案。
坐实空手套白狼？
近13亿未付又谈定增！
追根溯源，这笔33亿“早教并购第一案”，还要从中植系的那场变局说起。2018年3月中植集团将其子公司中融信托70.45%的股份“贱卖”给经纬纺机(9.420, 0.01, 0.11%)。随后，中植系金融投资平台中植启星主导买下了三垒股份。三垒股份也不辱“中植系教育资产证券化平台”的使命，将眼光投向了儿童早教行业。
2018年6月初，成功收购低龄留学机构楷德教育的三垒股份，再次发布交易预案，宣布拟以控股子公司启星未来为本次交易实施主体，以全现金的方式购买源自美国的儿童早教品牌美杰姆100%股权。其中，三垒股份拟合计投入23.1亿元，其他股东拟合计投入9.9亿元，合计33亿元。
33亿元的交易对价，看上去颇有点“狮子大开口”的意味。当时的《重组预案》显示，美杰姆2017年未经审计的营收为2.17亿元，净利润为8509.35万元，全部权益的账面值为8551.86万元，参照33亿交易对价，收购溢价率高达3766%，静态市盈率高达38.8倍。
背靠中植系庞大的资金支持，三垒股份一掷千金，即便美杰姆此次要得是实打实的“天价”。然而，据财报显示，截至2017年末，三垒股份总资产为13.02亿元，净资产为11.48亿元，其中货币资金及理财产品合计7.32亿元，即使所有货币资金全部用于收购，还有至少16亿元的现金缺口需对外筹集。这一点如今再看，似乎为如今的境况埋了一颗雷。
11月27日，三垒股份向美杰姆股东霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北等支付了首笔股权转让价款——共计6.6亿元。次日，美杰姆公司领取新的营业执照、完成股东变更登记。至此，美杰姆正式登陆A股，成为上市公司三垒股份的核心业务之一。而三垒股份则在2019年4月17日正式更名为“美吉姆”。
但是这两相欢喜、其乐融融的氛围并未持续多久。经核查，截至2019年3月22日，三垒股份只支付了向美杰姆许诺的第一、二期交易价款。而当时，已超出“于2018年12月31日前支付第三期交易价款4亿元”这一时限近四个月，第四、五期付款更是遥遥无期。在此情况下，“财大气粗”的三垒股份也似乎服了软，双方商定第三期交易价款的时限延后至2019年6月30日;第四期延至2019年9月30日、第五期延至2019年12月31日。
然而，深交所此次下发的问询函中却明确表示，截止到2019年12月31日尚有12.71亿元未支付，似乎原本爽快的三垒股份再次食言了。
除了赖着交易价款迟迟不给，更名为美吉姆的三垒股份还导演了一出“定增”大戏。据问询函的相关情况回顾，2019年9月初，美吉姆宣布进行定增。定增对象为珠海融远及美杰姆股东霍晓馨、刘俊君。
据当时《非公开发行股票预案》显示，募集资金总额不超过16.5亿元。扣除发行费用后，12.57亿元用于支付天津美杰姆100%股权的第三、四、五期收购尾款，剩余3.93亿元用于偿还股东及银行借款。霍晓馨、刘俊君分别认购此次非公开实际发行股票数量的10%，预计各出资1.65亿元、共计3.3亿元。
2019年10月18日，双方又签订补充协议称，经各方同意，美吉姆剩余收购款支付安排变更为：若本次定增成功实施，启星未来应于定增募集资金到账之日起 20 个工作日内，支付第三期交易价款尾款 7125万元、第四期交易价款 4 亿元、第五期交易价款 8 亿元。霍晓馨、刘俊君认购定增的股票，将被视为履行增持上市公司股票义务的一部分。
标的公司原股东刚刚收到一、二期交易价款，就要出资3.3亿认购上市公司定增股票，而上市公司要等定增的钱到位才能支付后三期款项。这个操作既让33亿交易对价充满水分，又有规避监管曲线上市之嫌。
定增引起监管层的关注，深交所要求美吉姆说明上述安排的原因及合理性，是否存在规避重组上市或其他法律法规的情形；上市公司如通过发行股份购买资产方式收购标的公司股权，是否存在重大法律障碍。同时补充说明，美吉姆剩余股权转让款支付是否存在重大不确定性，剩余股权转让款的支付是否会影响公司对美吉姆的控制。
疫情之下业绩大跌，并购“大势已去”？
纷纷扰扰背后，最令美吉姆和股东们欣慰的大概就是美杰姆并表后带来的业绩大涨。今年4月29日，美吉姆2019年财报出炉。
报告期内，美吉姆实现营收6.3亿元，较比2018年实现的2.65亿元营收，同比增长了137.35%；实现净利润1.20亿元，较比2018年的3155.15万元大增279.40%；扣非后净利润1.14亿元，与2018年实现的1522.35万元相比，同比涨幅更是达到了惊人的649.16%。
对于2019年业绩如此强劲的增长原因，美吉姆更是直言不讳——此次营收和净利的增长，主要由于天津美杰姆2018年12月起才纳入合并报表范围，并成为重要的收入和利润来源，因此导致2019年经营数据较上年大幅提升。
然而如此良好的发展态势，却也得到了深交所的质疑。深交所表示，在收购时，美杰姆做出三年业绩承诺，2018-2020年承诺净利润分别为1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。美杰姆 2018 年、2019 年实现扣非后净利润 1.91 亿元、2.38 亿元，业绩承诺完成率分别为 105.98%、100.13%。深交所要求美吉姆结合营业成本和费用明细，说明最近三年毛利率、净利率的合理性；同时提供审计证据说明美杰姆是否存在提前确认收入的情形。
另外，2019年末，上市公司并未对收购北京楷德、美吉姆时形成的20.85亿元商誉进行减值。深交所要求上市公司对不计提商誉减值的合理性。
相较于2019年业绩大涨引来的问询，突如其来的疫情更让美吉姆措手不及。据悉，为对冲疫情影响，今年1月29日，“美吉姆在线”上线，推出6门课程，截至2月28日总注册用户约50万人。
对于线下门店全部停课带来的影响，线上转型几乎是杯水车薪。2020年Q1业绩显示，报告期内，美吉姆实现营收5748.84万元，同比减少53.52%；净亏损471.33万元，同比扩大127.90%；扣非净亏损353.88万元，同比扩大121.65%。
对于美吉姆受疫情影响如此明显的情况，深交所更是在问询函中对其未来发展表示质疑。深交所要求美吉姆分析在未来一定期间内，境外疫情及国际环境的变化对我国留学市场特别是低龄留学市场整体环境的影响，请说明你公司对此是否进行了足够的预判、是否采取有关举措以应对上述情况对公司可能产生的不利影响。
迟迟不付收购尾款，却让标的股东自掏腰包，美吉姆（三垒股份）和美杰姆双方，到底是两厢情愿还是另有所图；业绩大涨靠并表“带飞”，疫情之下前景渺茫，美杰姆是否还是明星标的？这场天价的“早教并购第一案”仍然阴云密布。