摘要:整体来看，2020年A股机会远大于风险。2020年全年来看，我们预判A股走势由“反复筑底”到“结构牛市”，上证综指区间【2800-3500点】，沪深300指数年化收益率约在15%左右。
来源：国金证券(8.32 +0.85%,诊股)
基本结论
一、 “资产配置荒”是驱动A股走“慢牛”的重要因素。“货币衰退式宽松”仍是2020年全球经济主基调，实体经济回报率下行是出现资产荒的根本原因。随着央行推行宽松的货币政策(“衰退式宽松”)，而信托等刚性兑付逐步打破，银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固定收益类资产需求得不到满足，本质上是负债端高成本与收益端低回报的不匹配。“泛滥”的流动性总要在诸多领域中找到一个可以与之匹配的资产来作为配置，而2020年A股恰恰受益于“资产配置荒”。
二、2020年中美贸易摩擦存在边际改善的可能。随着中美两国贸易代表积极谈判与深入沟通，预计中美贸易达成“第一阶段”协议可期。美国农民的选票对于参与2020年美国大选的候选人都至关重要。中国是美国农产品(5.37 -0.19%,诊股)的第一大进口国，近几年我国从美国进口农产品金额大概在200-300亿美元。由此，中美贸易关系走向直接关系到美国农民的利益。在大选年，美国国会全体众议员和三分之一的参议员都面临连选连任的挑战，他们忙于竞选，在对限制和打压中国的法律制定问题上可能会放缓，类比于2016年。
三、开放的“制度红利”：外资占比仍有较大提升空间。作为全面深化资本市场改革中的一项重要内容，资本市场对外开放各项举措的密集落地，正在逐渐改变A股市场的话语权和市场生态。当前A股投资者结构中外资持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%。基于我们对“2020年人民币汇率升值，且我国进一步实施“对外开放”战略方针这一判断，我们预计2020年“北上”净流入A股规模有望达2000-3000亿。与其他主要国家的证券市场外资化程度对比下来，我们认为A股被“外资化”仍有较大空间。
四、短期“交易结构&;猪通胀”VS中长期“新经济”。当前机构投资者集中配置到了“食饮、电子、医药、家电、保险”等消费成长类行业，超低配周期类行业。机构投资者交易结构趋同化，将使得A股波动会加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益。另外当前经济环境处于“类滞涨”，尤其2020年春节前后CPI有望破“5”，在这样的背景下，我们预计在春节前国内货币政策很难有继续“放水”的空间，增加了市场短期的波动;中长期“新经济”产业在逐步崛起。2020年景气度高的领域分别：1)5G产业链;2)智能手机产业链;3)VR虚拟现实;4)新能源汽车。
五、2020年A股策略：由“反复筑底”到“结构牛市” 。2020年A股“春季行情”依旧可期，但启动的时间点或在2020年春节前后。上半年“猪通胀对货币政策的制约”以及“投资者交易结构较为趋同”，使得A股上半年走势处于震荡反复的走势，上半年我们相对看好春节之后的“2、3、4”月份A股市场行情。整体来看，2020年A股机会远大于风险。2020年全年来看，我们预判A股走势由“反复筑底”到“结构牛市”，上证综指区间【2800-3500点】，沪深300指数年化收益率约在15%左右。
六、2020年重点布局三条投资主线：投资主线一，科技创新类。我们看好2020年“5G产业链、智能手机产业链、VR虚拟现实以及新能源汽车”;投资主线二，“消费升级”的趋势仍在延续。所涉及的领域：化妆品、医疗美容服务、教育等;投资主线三，高分红价值蓝筹类。优质企业开始重视股东回报，加大分红比例。
风险提示：地缘政治冲突导致油价保障;美股暴跌;特朗普落选;欧债危机“幽灵”再降;中美贸易摩擦加剧等。
报告正文
一、“资产配置荒”是驱动A股走“慢牛”的重要因素
1.1 “货币衰退式宽松”仍是2020年全球经济主基调
全球贸易壁垒不断增加，贸易和地缘政治相关不确定性升高，部分新兴市场经济体面临宏观经济压力以及发达经济体生产率增长缓慢和人口老龄化等结构因素共同导致了世界经济增长乏力，这一经济特征在2020年仍将存在。
全球经济主要受三大经济体经济增速的影响，即：美国、中国、欧元区。到目前为止我们并没有找到上述三大经济体2020年经济增长的驱动力。
如图表3，全球主要经济体服务业景气度亦逐月下行，从另一个侧面彰显全球经济增长缓慢。当然，若将服务业与制造业景气度相比较，则全球大多数经济体其服务业PMI景气度大多维持在荣枯平衡线(50分位)之上。
对于全球大多数经济体来讲，2020年唯有“积极财政与货币、结构性改革、科技技术创新、国际贸易合作”等四大举措是缓解2020年其自身经济下行压力的“药方”。
截止目前(11月30日)，美联储已将基准利率目标区间下调3次至[1.50%，1.75%]，其资产余额也回升至4万亿美元之上。我们预计美联储2020年将降息1-2次，基于持续的贸易不确定性、全球经济增长乏力和低于目标的通货膨胀。
从节奏来看，由于短期内降息次数过于频繁，美联储需观察今年3次降息后对美国经济的刺激效果。我们预计2020年一、二季度美联储将以观望态度为主，而到了二季度末或三季度，联储将重新开启降息周期。
1.2 权益类资产受益于“资产配置荒”
实体经济回报率下行是出现资产荒的根本原因。随着央行推行宽松的货币政策，而信托等刚性兑付逐步打破，银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固定收益类资产需求得不到满足，本质上是负债端高成本与收益端低回报的不匹配。“泛滥”的流动性总要在诸多领域(如图表7)中找到一个可以与之匹配的资产来作为配置。
打破刚性兑付，银行理财收益率持续下降。资管新规落地一年来，新规中引众人关注的一项就是打破理财产品刚性兑付。打破除刚性兑付将削弱理财产品的吸引力。“全球货币环境持续宽松”是促使银行理财收益率持续下降的另一重要原因。数据显示，农业银行(3.62 +0.28%,诊股)、中国银行(3.61 +0.28%,诊股)理财收益率(1个月)由年初的3.87%、3.60%分别下降至3.30%、3.53%。
自2018年7月以来，房地产信托“刹车”迹象明显，严控余额管理。在房地产信托业务发展受限后，不少信托公司转而加大投向政信业务和消费金融业务。然而，好资产难寻。房地产并未成为居民新增资产的蓄水池。在地产调控政策下，1-10月全国商品房销售面积累计同比0.1%。
另一方面，“大宗商品期货市场、外汇市场”对国内居民来讲，仍属于相对小众的市场。
总的来讲，随着打破刚性兑付，流动性宽松，且在“坚持房子是用来住的、不是用来炒”的宏观环境下，存在居民资产配置荒的现象。“资产配置荒”是驱动A股走“慢牛”的重要因素，充分且必要条件。
二、2020年美国大选对全球权益类资产影响
2.1 全球化趋势不可逆，一损俱损一荣俱荣
对全球经济来讲，中美交恶并不是一件“螳螂捕蝉、黄雀在后”的好事，相反，随着全球化的日益紧密，对于全球大多数经济体，无论是经济增长还是权益类资产表现，中美贸易关系好与坏对其存在着“一损俱损，一荣俱荣”的关系。
2.2 特朗普备战2020年美国大选
对美国来说，2020年是大选年。在大选年，国会全体众议员和三分之一的参议员都面临连选连任的挑战，他们忙于竞选，在对限制和打压中国的法律制定问题上可能会放缓，类比于2016年。
特朗普正在因“电话门”事件被弹劾调查。因为共和党在参议院占多数，而且弹劾成功需要20名共和党“倒戈”，特朗普被罢免的可能还是相对比较小，但弹劾是否会影响选民对特朗普的支持带有不确定性。
1)贸易政策方面：美国农民的选票对于参与2020年美国大选的候选人都至关重要。中国是美国农产品的第一大进口国，近几年我国从美国进口农产品金额大概在200-300亿美元。由此，中美贸易关系走向直接关系到美国农民的利益。
2020年中美贸易摩擦存在边际改善的可能。随着中美两国贸易代表积极谈判与深入沟通，预计中美贸易达成“第一阶段”协议可期。
2)财政政策方面：上一轮美国减税对经济的刺激作用将逐渐减弱，市场有一定预期“特朗普2020年有可能在基建方面采取行动”。但实际操作起来，“特朗普基建计划”成行难度较大。当前美国政府部门杠杆率水平处于历史高位，债务的不断增长从长期来看是不可持续的，因此财政政策上本届政府能腾挪的空间十分有限。
三、开放的“制度红利”：外资占比仍有较大提升空间
3.1 “资本市场深改12条”中强调“加快推进资本市场高水平开放”
2019年3月证监会主席易会满指出，证监会提出要加快推进资本市场高水平开放，抓紧落实已公布的对外开放举措。目前，在公布的九项对外开放举措中，证监会已经推动六项落地实施，预计到2019年年底，其他相关双向开放举措将陆续推进。
扩大对外开放已经成为A股市场的重要关键词。作为全面深化资本市场改革中的一项重要内容，今年以来资本市场对外开放各项举措的密集落地，正在逐渐改变A股市场的话语权和市场生态。
3.2 外资持续净流入，正在逐渐改变A股市场的话语权
随着外资的持续流入，A股投资者结构中外资持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%。
3.3 预计2020年“北上”净流入A股规模有望达2000-3000亿
今年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布了一系列金融业进一步对外开放的政策措施，其中包括2020年我们将取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比例的限制 。
基于我们对“2020年人民币汇率升值，且我国进一步实施“对外开放”战略方针这一判断，我们预计2020年“北上”净流入A股规模有望达2000-3000亿。
3.4 中长期来看，A股被“外资化”仍有较大空间
与其他主要国家的证券市场相比，我国外资占比仍然较低，未来具有较大的提升空间。根据我们的测算，截至2019年Q3，外资在“韩国、日本、巴西、美国”的证券市场总市值占比分别为32.0%、31.8%、24.0%、15.8%，而我国A股目前这一比重为3.0%。
3.5 “北上”持仓集中在“消费”与“金融”
截至11月30日，“北上”资金持仓占比前七大行业分别是：食品饮料(19.29%)、家用电器(10.36%)、非银金融(9.53%)、医药生物(9.47%)、银行(9.07%)、电子(5.34%)、交通运输(4.22%)。
其中持有“大消费”(食品饮料、家电、汽车、休闲服务、医药)合计44.24%、持有“大金融”(银行 、非银)合计持仓占比为18.60%、持有“成长”板块(TMT、电气设备)合计12.22%，持有“周期及其它”合计24.94%。
四、短期“交易结构&;猪通胀”VS中长期“新经济”
4.1 当前机构投资者交易结构趋同化，将使得A股风格阶段性偏向低估值
公募仓位较高，配置上趋向“报团取暖”。根据我们对公募仓位及持有行业的测算：公募股票型基金、偏股型基金仓位分别为87.02%、84.21%;公募在传统消费板块配置比例接近历史高位，周期及其他板块配置处在历史低位。
当前机构投资者集中配置到了“食品饮料、电子、医药、家电、保险”等“消费、成长”类行业，低配周期类行业。机构投资者交易结构趋同化，将使得A股波动会加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益。
4.2 供给端短缺引起的“猪通胀”，压力集中在上半年
由猪瘟疫情等所导致的猪肉供给量持续下滑是推动猪价上涨的主要因素，并且该因素还将持续发挥作用。当由供给下滑导致猪价上涨到一定程度时，居民购买力与替代意愿可能对猪价的进一步上涨构成限制。
我们预计即将披露的11月CP达4.7%，CPI在明年1月达到最高点5.9%后回落。总的来讲，至少到2020年上半年我们将面临“猪通胀”的压力。
4.3 在春节前国内货币政策很难有继续“放水”的空间
当前经济环境处于“类滞涨”，尤其2020年春节前后CPI有望破“5”。在这样的背景下，我们倾向于货币政策在前期多次下调政策利率后，会阶段性逐步转向“观望”阶段，在春节前国内货币政策很难有继续“放水”的空间。
全年来看，2020年国内经济下行依旧较大，当国内CPI确立趋势性回落后，国内货币政策将重返“宽松”轨道。
4.4 中长期“新经济”产业的逐步崛起
新旧动能的投资在发生转换，传统的采矿业、钢铁行业投资持续负增长的同时，计算机、仪器仪表等新兴行业的投资则在稳步上升。在这个背景之下，中国产业转型升级正在进行积极的转型。
从研发投入增长看新经济的未来。随着改革与转型的推进，新经济将成为未来经济高质量增长的重点。从趋势上来看，1998年以后研发经费相对于GDP的比例也是在不断增加的。
4.5 “新经济”产业崛起
1)“新经济”产业崛起：5G产业链
中国5G的建设将继续保持高速增长态势。工信部和国家发改委联合印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018—2020年)》，提出 “到2020年信息消费规模达到6万亿元，年均增长11%以上”的目标，其中5G商用将成为重要贡献力量。5G发展速度超乎预期，预计到2020年，全球会有170家运营商推出商用5G网络，全球5G用户数将达到7000万。
按照市场普遍对5G基站出货量的预测，即2019~2026年全球5G基站出货量为43万、150万、200万、170万、150万、130万、112万和83万站，合计总共1038万站。由此我们可以预期5G基站建设量2020年相比2019年将呈3倍以上增长。
2)“新经济”产业：智能手机产业链
2020年5G智能手机将迎来放量元年。按照国金研究所电子团队的预测，预计全球5G智能手机出货量将达到2.75亿台，其中苹果约6000万台，华为8000万台。预计2020年5G手机的放量将带动智能手机产业链企稳回升。
3)“新经济”产业：VR虚拟现实
2020年5G有望给VR插上腾飞的翅膀。随着5G商业部署，电信运营商即将启动5G规模化建设，两者将相互促进，推动VR走出产业低谷。VR/AR将成为5G时代的首批应用，与5G产业发展节奏高度匹配并相互促进。
4) “新经济”产业：新能源汽车
2020年新能源汽车与动力电池销量增速有望恢复高增长。不可否认2019年整个行业的发展是低于预期的，但新能源汽车发展的大趋势是相对确定的。随着特斯拉和各外资企业进入中国市场，2020年新能源汽车与动力电池同比增速会有所回升。
德国提升补贴后有望刺激欧洲各国和全球传统车企龙头加大电动化进程。欧洲排放标准在2020年后将更为严格，德国政府宣布2020 年-2025年将新能源汽车补贴额度提升50%。近期包括奔驰、宝马、大众、奥迪等传统汽车龙头企业均宣布最新电动化进程。
五、2020年A股策略：由“反复筑底”到“结构牛市”
5.1 除06、07年外，A股历史上很少出现连续两个收益率的“大年”
我们将机构投资者在A股中取得年化收益率≥25%的称之为收益率的“大年”。则2003年以来至今，有5年是收益率的“大年”。除06、07年公募机构连续两年取得较高收益率外，A股历史上看很少出现连续两个收益率的“大年”。
5.2 A股估值：较19年年初有所抬升，但仍处中位数水平
经过2019年“核心资产”股价上涨之后，A股指数整体估值较年初有一定的提升。截至11月30日，沪深300指、中小板指、创业板指估值分别为：11.78、24.90、51.00。提升后的A股指数整体估值水平，仍处历史中位数水平。
5.3 2020年A股解禁规模：与2019年持平，其中1月份解禁规模最大
2020年与2019年A股整体解禁规模相当。按照11月27日收盘价测算，2020年、2019年A股全年解禁规模分别为：3.23万亿、3.29万亿。分月度来看，2020年1月份解禁规模最大，达0.647万亿，占全年的近20%，对短期A股市场向上空间形成一定的制约。
5.4 2020年A股策略：由“反复筑底”到“结构牛市”
站在当前时点，我们预判2020年A股市场将由“反复筑底”到“结构牛市”。①春节前是逐步布局期，随着企业盈利年报/一季报的披露，CPI的高位回落，市场风险偏好逐步回升;②上半年“反复筑底”，相对更看好“2、3、4”月份A股市场行情)。
当前A股处于历史估值中位数，待全球货币明确再度转向宽松，A股趋势线投资悄然到来。整体来看，2020年A股机会远大于风险。2020年全年来看，我们预判A股走势由“反复筑底”到“结构牛市”，上证综指区间【2800-3500点】，沪深300指数年化收益率约在15%左右。
1)2020年A股“春季行情”2020年是否存在?我们判断2020年A股“春季行情”依旧可期，但启动的时间点或在2020年春节之后。上半年“猪通胀对货币政策的制约”以及“投资者交易结构较为趋同”，使得A股上半年走势处于震荡反复的走势，上半年相对我们看好春节之后的“2、3、4”月份A股市场行情。
2)我们判断A股在2019年下半年有望走出一轮“结构牛市”。预计在二季度中后期或者三季度国内开始实施降息，市场对A股企业盈利改善的预期将逐步得到修正。下半年，A股将处于“全球资产配置荒、本币升值、企业盈利企稳回升，并叠加A股估值整体低位”的环境中，利于A股风险偏好的回升。
六、布局三条投资主线，深挖绩优个股
6.1 投资主线一：迎科技创新时代
根据科技创新“三步走”战略，中国将在2020年进入创新型国家行列。而且，随着5G技术的研发与逐渐商用化，2020年有望成为新一轮创新周期的起点。
6.2 投资主线二：消费升级
“消费升级”的趋势仍在延续。客观上讲，生存型消费其实并不具备大幅扩张的空间，主要增长依然是品质提升。从消费结构来看，居民的消费结构仍在所谓的升级过程中：即更多的消费比例分配到发展型消费和享受型消费上。“消费升级”所涉及的领域：化妆品、医疗美容服务、教育等，且注重品牌。
6.3 投资主线三：高分红价值蓝筹股，越来越多企业加大分红比例
优质企业开始重视股东回报，加大分红比例。中证红利指数股息率维持在4%及以上水平，高于10年期国债收益率。分具体行业来看，“银行、汽车、钢铁、房地产”等行业股息率相对较高。
6.4 2020年“少数个股的牛市”效应会愈发明显
一方面，随着供给侧结构性改革的推出，大多数行业其市场份额进一步向“头部”集中，细分子行业的龙头公司盈利延续高增长;另一方面，机构投资者(尤其外资占比上升)的不断壮大，逐渐改变A股市场的话语权和市场生态。由此，我们预计2020年“跑赢沪深300指数收益率个股比例”会进一步下降，由2019年的26%下降至20%左右。投资者在选好投资主线的同时，需进一步深挖绩优个股。
风险提示：
1)地缘政治冲突导致油价暴涨可能给全球经济增长及股市带来一定的阶段性冲击;
2)美股暴跌;
3)特朗普落选，2020年全球政治上最大的一个事件便是美国大选;
4)欧债危机“幽灵”再临。意大利、希腊、西班牙等南欧国家的债务问题仍然严重，爆发债务危机的可能性仍然存在;
5)中美贸易摩擦加剧等。
风险提示：政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)