摘要：整体来看，境外市场绿鞋机制的运用在合理定价、稳定后市、择机扩大发行规模等方面均具有积极作用，不仅使发行人具有可基于需求热度等情形调整融资规模的灵活性和扩大融资规模的可能性，也有助于降低股票上市后初期的波动，有利于股价由一级市场向二级市场平稳过渡，降低投资者在短期内的市场风险。
2020年2月11日，华润微电子有限公司(以下简称“华润微”)发布首次公开发行股票并在科创板上市发行公告，公司于2月12日进行新股申购。在本次发行公告中，华润微授予本次发行保荐机构(主承销商)超额配售选择权，保荐机构(主承销商)将按本次发行价格向投资者超额配售初始发行规模15%(4394.9万股)的股票，即向投资者配售总计初始发行规模115%(3.37亿股)的股票。自此，华润微成为首家引入超额配售权(又称“绿鞋机制”)的科创板企业，也成为了A股历史上第五家引入“绿鞋机制”的发行人，之前引入该机制的上市公司分别为工商银行、农业银行(601288,股吧)、光大银行(601818,股吧)和邮储银行。
绿鞋，也称“绿鞋期权”(Greenshoe Option)或“超额配售选择权”(Over-allotmentOption)，因美国绿鞋公司在1963年IPO时使用而得名。绿鞋机制是可以在一定程度上实现维护发行人和投资者双方利益的市场化机制安排。当股价下跌时，绿鞋机制可在“护航”股价方面起到一定作用，以维护投资者的权益;当股价上涨时，发行人则得以扩大发行规模，以更高效地获得资本市场的支持。
《科创板股票发行与承销业务指引》明确发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，“超额配授权”表明发行人股票上市之日起30个自然日内，发行人股票的市场交易价格低于发行价格的，获授权的主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，以不超过发行价的价格竞价买入发行人股票(15%)。简单来说，首次公开发行的发行人有权利在发行股票数量上超额配售15%，但该部分募集资金首要用途在于股票发行后的30日内进行股价稳定，若二级市场价格低于发行价格，授权承销商将优先使用该笔募集资金用于回购二级市场股票用于交付给超额配售的投资人;若30日内二级市场价格未满足或部分满足使用该笔资金条件，该笔资金(或使用剩余资金)将作为上市公司增发股份的资金。
执行情形如下：
情形一：若发行后连续30日二级市场价格>发行价格，超额配售资金将按照IPO价格作为发行人的增发股票所获得的募集资金，超额配售对象获得增发的股票。
情形二：若发行后股票上市后30日内存在二级市场价格
情形三：若发行后股票上市后30日内存在二级市场价格
其中情形二和情形三因为二级市场回购价格低于IPO价格，故都存在剩余资金，该笔资金需向中国证券投资者保护基金有限责任公司交付，纳入证券投资者保护基金，而上述情况则有别于国外的“绿鞋机制”。
绿鞋机制的形成和运用，是市场化发行方式发展到一定阶段，为适应迅速变化的市场状况而出现的，是发行人和主承销商适当调节发行规模，减少新股上市波动而建立的一种技术安排，是对国内市场迅速变化的发行方式的有效完善和补充。
“绿鞋机制”触发流程图：
上市公司引入“绿鞋机制”能够在一定程度上对投资者能够起到提升参与热情和维护投资利益的作用。
首先，超额配售需要更多愿意长期持有公司股票的战略投资者，因而对上市公司和承销商的定价机制提出了更高的要求。数据显示，华润微本次发行总数为29299万股(超额配售选择权行使前)。回拨机制启动前、超额配售启用前，网上初始发行数量为4101.9万股。根据公告，华润微本次发行采用战略配售方式，初始战略配售数量为8789.82万股，约占初始发行数量的30%，最终战略配售数量与初始战略配售股数相同。获配名单显示，国新投资有限公司等公司赫然在列。本次华润微的发行价格为12.80元/股，对应2019年的市盈率为42.2~46.89倍(每股收益按照公司招股意向书中提到的预计2019年度经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算)，对比同行业士兰微(600460,股吧)、华微电子(600360,股吧)和扬杰科技(300373,股吧)具有一定的优势，接近截止2020年2月7日中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为46.25倍。具有相对优势的定价，更易受到战略投资者的青睐，也会对未来二级市场价格的波动起到公司价值支撑的作用。
数据来源：《华润微电子有限公司首次公开发行股票并在科创板上市发行公告》
其次，超额配售能够增加上市公司的股票发行量，有利于提升中小投资者参与新股配售的中签概率。截止2020年2月13日，根据科创板新股发行统计，华润微的网上发行中签率为0.0793%，在所有已完成发行的90支股票中排名第二，对比中位数(威胜信息和沃尔德(688028,股吧)的平均值)0.0466%高出超过70%。
最为重要的的是，超额配售能够有助于上市公司股价由一级市场向二级市场平稳过渡，降低投资者在短期内的市场风险，增加了对新股上市后股价波动的保护手段;同时，承销商在买入股票的过程不仅调解了差价也在一定程度上增加了股票的流通性。
根据华润微《发行公告》公布的超额配售选择权机制，保荐机构(主承销商)已按本次发行价格向网上投资者超额配售43，949，000股，约占初始发行股份数量的15%，用于30日内维持二级市场股价稳定超额配售资金超过5.6亿元。
除了维护投资者利益，“绿鞋机制”对上市公司也能起到积极的促进作用。上市公司可以通过超额配售获得更多融资的机会，有利于提升公司在资本市场的融资效率，所获得的增量融资也给上市公司提供了更大的发展机会。上市公司为获得更多融资，需要在大股东股权稀释、发行定价和市值管理三方面进行综合权衡，而具备优秀市值管理能力的上市公司本身就是投资者的良好投资标的。由于华润微在上市前仅有唯一股东CRH(Micro)，实际控制人为华润集团，本次超额配售将会进一步稀释原股东的持股比例，起到优化股权结构的作用。
对资本市场来说，上市公司新股发行引入“绿鞋机制”对于注册制试点的科创板而言也具有重要历史意义。在当前新股发行和配售资金供求严重不平衡的情况下，“绿鞋机制”的作用主要体现在为上市公司扩大融资额。但是随着资本市场的不断成熟和上市公司的体量增大，资本市场上的资源配置会逐步趋于平衡，采用“绿鞋机制”的上市公司和运用超额配授权成熟度高的承销商都将具备一定的竞争优势。而“绿鞋机制”的推行一定程度上能够起到规范市场和提高市场对资本利用效率的作用。目前，在美国、香港等境外市场，“绿鞋机制”得到了较为广泛的应用。根据数据统计，2018年至2019年上半年期间，美国纳斯达克和纽交所375家IPO公司中采用这一机制的有303家，占比超过80%。香港市场方面，同期276家公司在IPO中，有近一半(即134家)的公司采用了“绿鞋机制”。其中，1亿美元以上较大规模的发行中全部设置了绿鞋机制。比如，投资者较为熟悉的交通银行、邮储银行在香港联交所H股IPO时，都使用或设置了这一机制。包括瑞信咖啡近期在纳斯达克市场上的再融资也使用了该机制，总融资额绿鞋前9.8亿美元，绿鞋后11.3亿美元。该募资规模超过了其IPO时候的融资，相当于又进行了一次IPO。
整体来看，境外市场绿鞋机制的运用在合理定价、稳定后市、择机扩大发行规模等方面均具有积极作用，不仅使发行人具有可基于需求热度等情形调整融资规模的灵活性和扩大融资规模的可能性，也有助于降低股票上市后初期的波动，有利于股价由一级市场向二级市场平稳过渡，降低投资者在短期内的市场风险。
当然，“绿鞋机制”对投资者的保护也不是万能的，不能视为“一劳永逸”的捷径方法。因为，超额配售选择权的行使期限为30天，超额发行最高不能超过15%，在稳定二级市场价格的时间期限和资金规模上有限。同时，“绿鞋机制”无法影响到二级市场中长期的价格波动，上市公司的长期经营业绩仍然是影响其股价走势的重要因素。因此，新股上市发行的定价最重要的依然是平衡发行人、投资者和承销商三者之间的利益，而非过渡依赖“绿鞋机制”。
随着科创板的设立，新股发行的定价方式、投资者结构、资金供需状况发生了改变，发行人及中介机构的专业水平在一定程度上得到提升，相应地，我国目前新股发行的市场化水平也得以提高。这为在IPO中设置绿鞋机制奠定了良好的市场基础。综上，尽管A股运用绿鞋机制的IPO数量不多，但是该机制已在境外成熟的资本市场中得到了广泛的运用，在稳定后市、择机扩大发行规模等方面均具有积极作用，是一种有助于实现维护发行人和投资者双方利益的市场化机制安排。