摘要：3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点，以缓解新冠肺炎疫情带来的经济影响。这是自2008年经济危机以来美联储最大规模的紧急降息。美联储紧急降息引发了市场的悲观猜测，美股大跌，黄金受避险情绪影响，一度大涨3%。
来源：长城证券(12.24 +0.33%,诊股)研究所
摘要
结论：
本文比较了2008年金融危机时期各阶段金价的走势与当前新冠病毒疫情中金价的走势，通过分析得出黄金在危机时期遵循着相同的规律。金价整体上与美国实际利率负相关，但货币政策、通胀预期、避险情绪、投机资金、流动性挤兑、政策救市等因素的演变，将影响危机时期金价的走势。区别于2008年金融危机，本次疫情危机有着同时影响供给侧与需求侧、发展更迅速影响范围更广、经济政策空间更小等特点。这些特点对于黄金而言，一方面加大了期现价差与波动性，加速了资产价格的暴涨暴跌，另一方面也更有利于未来金价的上涨空间。通过历史比较与复盘，我们更坚定了看多黄金的信心，认为2020年金价创历史新高的可能性非常大。
2008年金融危机时期的黄金走势
2008年金融危机，缘起于2006年美国房地产市场繁荣的结束，次贷违约上升，进而传导至信用市场，大型金融机构破产并危及整个金融体系的稳定，由金融危机演变为全球性的经济危机，并在其后引发了欧债危机。
结合当时美联储主席伯南克的回忆性著作，我们发现2008年金融危机的演变可以分为4个阶段：
1)2007年8月-2008年3月，危机初现期;
2)2008年3月-2008年8月，短暂平静期;
3)2008年9月-2008年10月，全面爆发期;
4)2008年10月-2009年5月，政策救火期。
复盘黄金在2008年金融危机各时期的价格走势，以及在其后引发的欧债危机过程中的表现，有助于我们总结黄金危机模式下的价格规律，分析和理解当前新冠病毒疫情危机中与疫情危机后的黄金价格走势。
1.1 危机初现期(2007年8月-2008年3月)
2006年底，美国房地产市场的繁荣开始显现出结束迹象，至2008年3月，全美8个主要城市的房价已经下跌超过20%，建立在房价基础之上的次级贷款问题开始暴露。2007年8月9日，法国巴黎银行宣布冻结3只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金，并将冻结原因归于市场流动性的全面丧失。在危机的早期，流动性的紧张仅仅局限在次级抵押贷款机构中，美联储一度认为次级抵押贷款的规模和范围是可控的，因此主要通过一些传统的手段实施救助措施。美联储通过不断降息，小布什政府通过一揽子经济刺激法案与大幅退税，意图刺激消费，以挽回经济增速。
危机已经在部分次贷机构中蔓延，但市场此时并未意识到次贷危机对整体金融体系和宏观经济的巨大破坏性，仍然沉浸在经济繁荣的幻象中。美联储采取了较常规的措施缓和次贷机构的困境，同时不断降息，美元和美债收益率持续下行，原油、黄金、有色等大宗商品价格迅速上涨。黄金由2007年8月的660美元/盎司左右，一路持续上涨，站上了1000美元/盎司。
1.2 短暂平静期(2008年3月-2008年8月)
2008年3月，贝尔斯登计划申请破产，美联储为摩根大通收购贝尔斯登提供了紧急支持。在监管部门的干预与引导措施下，次贷危机似乎有所缓和，市场获得了一段短暂的平静期。VIX指数中枢小幅下行，LIBOR-OIS利差逐渐企稳，评级公司放缓下调相关贷款担保公司的评级，市场认为在监管部门的救援计划下，次贷危机已经进入最后阶段，大部分损失已经体现了。
此时，日益高企的大宗商品价格引起了美联储对于长期潜在通胀的担忧。时任美联储主席伯南克、小布什总统、财长保尔森均在公开场合暗示将致力于强势美元政策，以抵抗长期通胀预期的变化。
在强势美元，低名义利率与高通胀预期的组合下，美国实际利率下行，黄金和原油价格下跌。黄金价格由1000美元/盎司左右下跌至850美元/盎司左右。
1.3 全面爆发期(2008年9月-2008年10月)
2008年9月，次贷危机全面爆发，财政部及美联储对房利美和房地美的救助，引发了市场的恐慌情绪，金融体系受到全面挤兑。短短几周内，雷曼兄弟宣布破产，美林被美国银行收购，美国政府全面接管AIG，高盛和摩根士丹利改为商业银行，华盛顿互助银行破产…一系列重要金融机构被卷入次贷危机引发的困境中，市场恐慌情绪蔓延至整个金融系统，并迅速影响实体经济。
市场流动性遭受挤兑，银行信用违约互换息差飙升，LIBOR-OIS利差也迅速扩大至3.64%，达到历史最高水平。
在金融危机的全面爆发期，黄金的走势明显分为两个阶段。
从避险与流动性的角度，在两房、AIG、雷曼等金融机构濒临破产的9月份，金价主要体现了避险属性，由740美元/盎司左右的价格迅速上涨至905美元/盎司。但随着市场的恐慌加剧，进入踩踏与普遍挤兑的10月份，资产价格大崩盘，黄金也被投资者抛售用以回补流动性。金价在短时间内又大幅下跌至710美元/盎司。
从美国实际利率与通胀预期的角度，9月中旬一系列重要金融机构濒临破产，导致市场对于未来通缩预期强烈，10年期TIPS快速上行。由于金价与美国实际利率负相关，因此金价在短期的避险性上涨后，伴随着强烈的通缩预期和上行的实际利率而下跌。
1.4 政策救火期(2008年10月-2009年5月)
美联储和政府在实施了一系列非常规的救市措施和政策刺激之后，金融体系终于免于崩溃。2009年5月7日，占美国银行业三分之二资产和二分之一存款的全美最大的19家金融机构的压力测试完成，结果远远好于预期，市场终于相信金融体系将免于奔溃恢复安全。2008年11月，美联储启动第一轮量化宽松，用以对抗通缩和刺激经济复苏。并于2009年3月扩大QE1，扩大资产购买的额度和范围。
在这一时期，由于美联储一系列的救市措施恢复了市场对于金融体系的信心，流动性危机得以缓解，同时TIPS代表的实际利率不断走低，金价由712美元/盎司大幅上涨至985美元/盎司左右的水平，涨幅超过30%。
虽然美国的金融体系在美联储、财政部与美国政府的一系列救市举措中逐渐稳定下来，但金融危机对实体经济的影响仍然重大，并且逐渐波及了欧元区经济，为之后欧债危机的爆发买下了隐患。
2009年10月20日，希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将超过12%，评级公司下调希腊主权信用评级，欧债危机爆发。其后，2010年3月，主权债务危机逐渐蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙。
在全球经济复苏缓慢、欧债危机爆发、美联储三轮QE以及“阿拉伯之春”“占领华尔街”等风险事件爆发的背景下，金价一路持续上涨，于2011年9月一度达到1895美元/盎司左右，创历史新高。
新冠疫情危机时期的黄金走势
我们回顾了2008年金融危机时期黄金价格的走势，发现当前新冠病毒疫情危机下的金价走势，比较符合2008年危机模式的规律，但是也具有一些新的特点。最主要的特点在于，当前新冠疫情危机中，价格的演变非常迅速，同时美联储的政策应对也更为迅速。
我们认为，当前新冠疫情危机下，黄金价格的走势可以分为一下4个阶段：
(1)2020年2月24日-3月2日，金价受短期投机头寸了结和通缩上升影响下跌。
(2)3月3日-3月6日，美联储紧急降息引发市场恐慌，黄金避险大涨。
(3)3月9日-3月20日，流动性紧张，黄金与美股大跌。
(4)3月23日至今，美联储宣布无限量QE，黄金摆脱流动性危机模式，反弹。
2.1 金价受短期投机头寸了结和通缩上升影响下跌(2月24日-3月2日)
受新冠疫情带来的经济悲观前景的影响，黄金2月初至2月22日期间，一直保持着上涨的趋势，价格由1500美元/盎司左右上涨至1650美元/盎司左右。当时全球新冠疫情的重灾区主要在中国，海外疫情开始渐渐浮现，美国实际利率下行的幅度并不大。
但2月24日之后，黄金追随美股大跌，一方面是由于投资仓位处于历史最高水平，短期获利了结。另一方面也有海外疫情加剧导致通缩预期上升的因素。
2.2 美联储紧急降息引发市场恐慌，黄金避险大涨(3月3日-3月6日)
3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点，以缓解新冠肺炎疫情带来的经济影响。这是自2008年经济危机以来美联储最大规模的紧急降息。美联储紧急降息引发了市场的悲观猜测，美股大跌，黄金受避险情绪影响，一度大涨3%。
2.3 流动性紧张，黄金与美股大跌(3月9日-3月20日)
代表市场流动性紧张程度的LIBOR-OIS利差自3月9日的46BP水平，快速扩大至3月20日的106BP，显示出了市场流动性紧张的程度在迅速恶化。3月15日美联储将联邦基金目标利率区间大幅下调至0-2.5%区间，还宣布7000亿规模的量化宽松计划，但LIBOR-OIS利差并未下跌。3月18日市场传出桥水爆仓传闻，虽然其后被否认，但投资者对于对冲基金资金断裂的担忧加剧，市场进入流动性危机模式，黄金、美股均大幅下跌。
2.4 无限量QE，黄金摆脱流动性危机模式反弹(3月23日至今)
3月23日美联储宣布了新一轮量化宽松行动，誓言将无限量购入美国国债及MBS债券，以便为市场提供必要流动性。同时，美国政府还透露将就实行2万亿美元的财政刺激计划进行表决。市场对于流动性挤兑的担忧终于消退，通胀预期回升，金价反弹。
新冠疫情危机与08年金融危机比较
通过复盘2008年金融危机与本次新冠疫情危机中黄金价格的走势，我们可以总结出一些异同。
首先，我们讨论相同点。
在这两次危机中，金价的走势遵循着相同的规律。黄金在危机爆发的初期上涨，主要是由于利率下行、通缩预期与避险因素的影响;但是当危机演化至流动性市场挤兑的时候，黄金的避险属性弱于资产属性，在流动性危机模式中，投资者将抛售一切资产以挽回流动性，此时金价将和其他资产一样下跌;但是一旦美联储解除了流动性危机，黄金又将重回避险属性。长期来看，金价与美国实力利率成负相关关系。
这两次危机中的金价走势也体现出了一些不同点。
1)2008年金融危机是由金融体系传导到实体经济，因此是需求侧受到危机影响。而本次疫情危机是直接作用于实体经济，供给侧和需求侧两方面都将都到危机影响。这种供给侧方面的影响也体现在了黄金投资上。由于受到疫情影响，多家黄金炼厂停工，同时实物黄金运输困难，导致现货黄金供给减少，一度出现逼仓情形，期现价差拉大，金价波动剧烈。
2)本次疫情危机相较于2008年金融危机的影响更为迅速且全面。
一方面是由于病毒的传播与蔓延更为迅速和全面，全球各国每天都在报道感染人数等数据。另一方面可能也由于互联网的普及导致全球消息与情绪传递得更为迅速。体现在国际金融市场上，资产价格的暴跌速度是前所未有的。
从金价的走势就能看出，短短一个多月，金价已经经历了“避险上涨——流动性危机大跌——流动性危机缓解反弹”的过程，而在2008年金融危机期间，每个步骤都经历了好几个月。
从政策的角度来说，当前危机中美联储的政策速度也是空前的，从3月3日的紧急降息到3月24日的无限量QE，当前我们已经处于类似2008年11月QE1的时期了。
3)与2008年金融危机相比，当前西方主要经济体的政策空间更小了。
在货币政策方面，美欧日都面临着负利率的困境，只能通过QE来实施货币政策，但在利率缺乏弹性的情况下，QE的作用可能仅仅有助于缓解流动性危机，而不能有效刺激经济复苏。
在财政政策方面，各国为了防疫所消耗的财政资金，可能将加剧未来的财政赤字问题。我们去年就指出美国的财政赤字问题，将成为未来长期的一个风险因素。当前我们可以预见，类似于2008年金融危机之后欧债危机的情景将重现，而且未来欧美的财政问题，将严峻得多。
但是从黄金的角度，无论是美欧日负利率的困境还是未来财政政策的困境，都将有利于金价上涨。
未来金价展望
我们曾经在2019年12月中旬发表的《2020年黄金价格展望》报告中详细分析影响金价的各主要因素，我们当时认为：2020年美国经济很可能步入衰退区间，美国实际利率将下行，同时2020年美国科技与劳动生产率增速向下的拐点将形成，全球负利率债券的规模将扩张，以中美贸易摩擦为代表的逆全球化的风险因素将加剧。当时我们预计金价在2020年将实现20-30%左右的涨幅，有可能冲击历史新高。
我们当时无法预测到这场新冠病毒疫情的发生，但是在疫情发生之后，我们当时分析的所有因素，对于金价的利多程度，变得更大了。
回顾历史，在2008年金融危机之初，金价大约700美元/盎司，在次贷危机的流动性挤兑中，一度跌回710美元/盎司，其后经历欧债危机与“阿拉伯之春”“占领华尔街”等危机和风险事件之后，2011年金价的高点约为1890美元/盎司。也就是说，金价在这期间最大涨幅约170%.
立足当下，这一轮金价的上涨趋势开始于2018年9月的中美贸易摩擦，当时金价约1200美元/盎司，其后经历了美联储的加息周期重启与反复、中美博弈、在2019年底，金价稳定在1500美元/盎司左右，进入2020年初美国与伊朗发生危机，之后2月爆发新冠病毒疫情并向全球蔓延，在疫情危机导致流动性挤兑时，金价也一度跌回1500美元/盎司左右，经过政策救市，3月27日金价已经反弹到1600美元/盎司以上。
如果2020年新冠疫情对于经济的影响将不小于2008年的金融危机，那么金价未来的上涨空间将非常乐观。我们认为，至少今年金价创历史新高的可能性非常大。