摘要：总体来看，定向调控工具通过其特殊的机制设计(例如申请条件、价格管控、台账管理等)，可以引导金融机构将央行的“水”精准注入政策目标领域，进而规避了货币政策传导机制不畅带来的影响。
来源：光大证券(11.05 +1.28%,诊股)
报告摘要
3月31日，李克强总理主持召开国务院常务会议，确定了进一步强化对中小微企业普惠性金融支持措施，包括增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元、进一步实施对中小银行的定向降准、支持金融机构发行3000亿元小微金融债券、引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元以及促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元等。
点评：
1、定向支持经济薄弱环节，扶持小微企业政策加码
在前期抗击疫情期间，央行已经推出了一系列结构性货币政策工具，包括3000亿防疫专项再贷款+财政贴息、5000亿再贷款再贴现规模以及3500亿政策性银行专项信贷额度等。而此次推出的1万亿再贷款再贴现额度、针对中小银行定向降准(预计4月有望落地)等政策工具，与前期结构性货币政策工具一样，均带有较强的定向调控性质，有助于实现对中小企业的“精准滴灌”。
资金市场流动性宽松态势使得银行间市场资金淤积和货币市场利率的“畸低”，更多是大型企业受益，小微企业作为经济薄弱环节需要更多支持。一方面，当前经济下行压力加大、市场风险偏好下降，如果仅仅依靠市场机制，难以促使信贷投放下沉，信贷资源均流向了优质企业，小微、民营企业等弱资质信用主体的表内资金可得性依然较低。另一方面也受到金融市场利率与存贷款利率双轨运行影响，导致信贷利率在宽松流动性环境下难以得到明显改善。在此情况下，定向调控工具能精准作用于金融机构资产负债表，在量价两方面实现为特定实体部门增信和降价，起到的政策效果更佳。
2、定向调控工具可以起到稳信用、稳流动性和降成本的三重效果
当前时期货币政策的核心目标是在维持流动性合理充裕的基础上，进一步加强结构性调控和降成本力度。客观来看，针对中小企业的再贷款、再贴现等定向调控工具，不进可以起到稳信用的作用，更兼具稳流动性和降成本的职能，这一点要优于总量型工具。
市场流动性有望进一步维持宽松。一方面，在定向调控工具的传导链条中，央行向商业银行投放再贷款，在央行资产负债表中表现为资产端对存款类金融机构债权规模的扩大，负债端储备货币的增加，即央行投放了基础货币，有助于维持市场流动性的合理充裕。另一方面，目前除国股银行外中小银行存款规模为55万亿，若降低1个点存款准备金率则释放资金约为5500亿，也有利于流动性进一步稳定。
再贷款再贴现工具是可以实现定向利息补贴。此次推出的1万亿再贷款再贴现额度，在机制设计上与前期5000亿再贷款再贴现基本一致，若参照该模式，再贷款资金成本为2.5%，预计银行实际投放的贷款利率上限为LPR+50bp，以3月20日公布的1Y-LPR为基准为4.05%，4.55%利率显著低于目前小微企业贷款利率150-200bp，属于对小微企业的定向补贴。2019年全年全国普惠小微贷款规模接近12万亿，新发放的普惠小微贷款利率为6.75%，较2018年平均水平下降64BP;其中五家国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.7%，比2018年平均水平下降74BP。中小银行由于资金成本偏高而难以做到对小微企业有效的低定价支持，而通过再贷款能够做到给小微企业保本微利投放。
总体来看，定向调控工具通过其特殊的机制设计(例如申请条件、价格管控、台账管理等)，可以引导金融机构将央行的“水”精准注入政策目标领域，进而规避了货币政策传导机制不畅带来的影响。在央行一揽子定向调控政策助力下，叠加更加积极的财政政策即将推出的发行特别国债、提升赤字率、增加地方专项债的三支箭，我们对二季度市场流动性的合理充裕以及金融机构信贷投放较为乐观，资金利率中枢下行已成定局，M2和社会融资规模增速均有望出现回升。
风险提示：全球金融市场动荡加剧，国内经济补偿性恢复不及预期。