来源：华创债券论坛
原标题：“直达实体”的工具创新有哪些要点？【华创固收|周冠南团队】
报告导读
6月1日晚间，央行联合五部委发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，全面落实对小微企业的金融服务政策；同时下发《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，分别针对延期还本付息和信用贷款创新货币政策工具。
看点一：小微企业支持政策快速落地，结构性货币政策工具或部分取代总量工具。指导意见是近期中小微企业支持政策的汇总，对于具体政策刺激措施，多数已经在前期有所提及，增量主要在于两个创新货币政策工具的使用；央行对相应总量货币政策环境的表述有细微变化；提到“实施稳健的货币政策”，政策工具的表述中未提及“降准”，未来一段时间结构性的、针对性的货币政策工具会部分替代此前的总量性的政策工具。
看点二：“直达实体”工具创新落地，SPV进入政策操作框架。本次工具创新最鲜明的特点是将SPV引入到货币政策操作中来，与地方商业银行签订“利率互换协议”或“信用贷款支持计划合同”，对商业银行满足条件的信用派生进行支持，既满足了直达实体经济的目的，又“不直接给企业提供资金”。
看点三：对于流动性、金融数据、经济数据的影响。（1）新创设的结构性货币政策工具将增大对商业银行的流动性投放边际，贷款延期支持工具400亿额度，信用贷款支持计划工具4000亿再贷款资金，补充基础货币；（2）增加对于中小微企业的信贷投放，继续提振社融数据，或对债市情绪形成扰动。（3）增加中小微企业金融支持主要落实“保居民就业、保基本民生、保市场主体”，对经济的刺激作用偏温和，并不指引债市趋势。
对债市而言，近期资金面扰动和风险偏好回升带来收益率的调整压力，小微金融服务政策组合的出台，一方面，定向“宽信用”政策再次发力，但由于并非直接刺激总需求，更多是落实“六保”“六稳”，对经济提振作用温和，对债市影响或多集中于情绪扰动；另一方面，结构性货币政策工具的使用，增加了流动性投放，但使用节奏未知，对宽松情绪的刺激作用较弱，6月仍关注资金缺口放大情况下，央行的对冲操作和宽松货币政策的节奏变化。
风险提示：流动性超预期收紧
正文
周一，央行公开市场未开展逆回购操作，无逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数44，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数小幅回落至32，较跨月前明显放松；隔夜资金价格较上一交易日大幅下行49bp至1.5926%，7D资金较上一交易日下行44bp报1.7051%；国债期货高开后震荡走低多数收跌，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国债活跃券200006收益率上行2.25bp报2.7275%，全天成交142笔，10年期国开活跃券200205收益率上行2.25bp报3.0125%，全天成交578笔，10年期国开活跃券190215收益率上行2.24bp报3.1125%，全天成交270笔；周末公布的PMI数据显示5月经济持续弱复苏，但恢复斜率有所放缓；全天股市高开高走，债市受风险偏好回升影响有所调整，上午收益率快速上行2-3bp，午盘和下午债市维持震荡走势，尾盘受中美关系的消息影响，收益率先下后上。
一、“直达实体”的工具创新有哪些要点？
6月1日晚间，央行联合五部委发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，全面落实对小微企业的金融服务政策；同时下发《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，分别针对延期还本付息和信用贷款创新货币政策工具。
（一）小微企业支持政策快速落地，提供全方位金融服务助力
2月至今，针对小微企业的财政金融支持政策陆续出台，本次《政府工作报告》也明确提出创新“直达实体”的货币政策工具，助力小微企业渡过难关；5月29日，国常会对报告具体工作进行部署，强调政策的“快速”和“直达”，今日货币政策工具创新落地。
综合来看，指导意见是近期中小微企业支持政策的汇总，增量主要在于两个工具的创新，央行对相应总量货币政策环境的表述有细微变化。
第一，指导意见中对于支持小微企业的金融服务要求延续此前政策思路，多数措施已经在前期有所提及，此次文件进一步明确执行层面细节和量化的要求。包括工作报告中提出的全国性商业银行普惠小微贷款增速高于40%，推动银行让利，3500亿国开专项信贷额度，FTP优惠和考核权重，以及信用债融资多增1万亿，小微专项金融债券3000亿，应收账款融资8000亿等，均为已有政策的进一步强化。
第二，积极落实政府工作报告对于“直达实体”的创新货币政策工具相关要求，未来一段时间结构性的、针对性的货币政策工具会部分替代此前的总量性的政策工具，提高货币政策传导的精准性和有效性。
针对延期和新增中小微企业贷款，央行分别推出“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”创新工具，而对于总量操作层面，央行强调“实施稳健的货币政策，综合运用公开市场操作、中期借贷便利等货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，引导金融机构加大对中小微企业的信贷支持力度”，政策工具的表述中未提及“降准”，货币政策基调表述与此前的“稳健的货币政策要更加灵活适度”也有细微差别。
3、4月份总量货币政策工具集中使用，近期宽松节奏放缓较为明确，中小行法定存款准备金率处于历史性低位，降准等总量工具的进一步使用空间受到压缩，节奏或将放缓。但同时，在指导意见中，央行也明确表示由于贷款延期政策执行产生流动性问题，将通过多种货币政策工具予以支持，说明信用派生需要流动性宽松配合，因此在财政政策、金融环境、逆周期调控的综合要求下，货币政策收紧的概率较小，但需要关注政策节奏和流动性投放工具的选择方面边际变化对市场的扰动。
（二）“直达实体”工具创新落地，SPV进入政策操作框架
本次工具创新最鲜明的特点是将SPV引入到货币政策操作中来。政策工具创新强调“直达实体”，但存在一定的法律障碍，《中华人民共和国中国人民银行法》第三十条规定“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”，作为实体企业并不能直接接受央行贷款；但疫情影响严重，政策时滞可能会造成经济主体的困难，为缩短政策时滞，央行创新政策工具，通过引入SPV，与地方商业银行签订“利率互换协议”或“信用贷款支持计划合同”，对商业银行满足条件的信用派生进行支持，即满足了直达实体经济的目的，又“不直接给企业提供资金”。
在海外货币政策实践中，SPV早已经被多个经济体货币政策当局所使用，美联储应对疫情影响也创设了PPPLF和MSLP等工具，对实体经济做定向支持，关注国内货币政策在政策空间压缩情况下，工具的创新思路变化，未来或有更多创新工具面世。
（三）政策影响：增加基础货币投放、提振社融、经济刺激幅度有限
首先，本次新创设的结构性货币政策工具或将增大对商业银行的流动性投放，并有助于降低银行负债成本。我们曾明确强调再贷款工具使用和其基础货币投放职能，新创设工具的使用或也将增量释放资金；贷款延期支持工具，400亿的额度使用或提供相应规模的增量资金，信用贷款支持计划工具4000亿再贷款资金的使用，对于流动性的补充作用也类似，叠加前期1.8万亿再贷款工具的扩容，结构性货币政策工具在流动性投放中的作用显著提升。但是投放节奏分布至6月至年底，对于流动性的补充或是持续缓和的。六月仍需关注央行公开市场操作对于资金缺口的补充。此外，央行并未强调创新工具的操作利率，普惠小微企业信用贷款支持计划完成贷款购买后，“放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”，并未作出付息安排，有助于继续降低银行综合负债成本。
其次，增加对于中小微企业的信贷投放，继续提振社融数据，或对债市情绪形成扰动。疫情发生以来，政策加大对于中小微企业的支持力度，从3、4月份的信贷格局看，结构性特点明确，2020年4月末，普惠小微贷款（包括单户授信1000万元以下的小微企业贷款及个体工商户和小微企业主经营性贷款）余额12.6万亿元，同比增长25.1%，增速分别比上月末和上年末高1.5个和2个百分点。前4个月，普惠小微贷款累计新增1.1万亿元，占各项贷款增量的12.2%。指导意见要求大型国有银行进一步提高普惠型小微企业贷款增速、提高普惠金融在分支行综合绩效考核中的权重，小微企业信贷投放或继续快速增长，对社融数据起到正面作用。
再次，增加中小微企业金融支持主要落实“保居民就业、保基本民生、保市场主体”，对经济的刺激作用偏温和，并不指引债市趋势。受疫情冲击影响，中小微企业资金链紧张，当前部分服务行业仍未全面复工，企业面临较大的存续压力。因此增加对于中小微企业的金融支持主要是保证企业存续，在度过疫情之后能够较快的恢复生产和运营，更重视“六保”、“六稳”政策的实现，但企业获取资金后进一步扩大投资的意愿或仍受到对于未来经济预期的影响，对于经济的提振作用或较为缓慢。
对债市而言，近期资金面扰动和风险偏好回升带来收益率的调整压力，小微金融服务政策组合的出台，一方面，定向“宽信用”政策再次发力，但由于并非直接刺激总需求，更多是落实“六保”、“六稳”，对经济提振作用温和，对债市影响或多集中于情绪扰动；另一方面，结构性货币政策工具的使用，增加了流动性投放，但使用节奏未知，对宽松情绪的刺激作用较弱，6月仍关注资金缺口放大情况下，央行的对冲操作和宽松货币政策的节奏变化。
二、利率债市场复盘：资金价格大幅下行，活跃券收益率上行
（一）资金面：资金价格大幅下行，资金面边际宽松
（二）利率债：活跃券收益率上行
三、信用债市场复盘：城投债信用利差走阔，成交活跃度较上一交易日有所上升
信用方面，短票中长期收益率普遍上行3BP, 中长期信用利差普遍上升6BP。城投债长期收益率与前基本持平，中长期信用利差普遍下降2BP。信用债成交活跃度较上一交易日有所上升，活跃券成交期限多集中在3-4年。从行业分布来看，异常成交集中在建筑装饰、综合、房地产等行业，个券低估值数量高于高估值数量，剩余期限在半年以上、成交价高于估值15BP以上的个券有20苏沙钢SCP002，高于估值18BP；此外,低于估值20BP的个券有19美的01，低于估值20.4BP。