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本文为“中国价值公司100”系列报道第四十篇。
出品丨搜狐财经
作者丨陈天伦
【价值评析】
回归A股两年市值蒸发近3200亿，业绩增速趋缓。360借壳江南嘉捷正式登陆A股首日，公司总市值达到4442亿，如今仅有1278亿。2017-2019年，360营收增速逐年放缓，2019年首次出现下滑。
互联网广告贡献近8成营收和毛利，是流量变现主要途径。2014-2019年，广告业务收入比重由52.8%上升至75.78%，毛利贡献率超80%。近年来，广告业务发展急转直下，2018年收入增速由53.9%放缓至16.9%，2019年转为负增长，同比下降8.8%。PC端流量见顶，移动端流量开拓不足，C端变现的传统盈利模式难延续。
游戏业务发展失速，智能硬件补位难当盈利重任。360游戏业务收入连续五年下滑，2017和2018年降幅均超30%，2019年继续下滑18.59%，营收占比已不足一成，仍贡献10%的毛利。2015-2019年，360智能硬件业务营收占比由3%上升至13.06%，近年复合增速达56.84%，但其毛利贡献率仅为3%。
进军大安全市场，资金和技术储备充足。360的安全及其他业务2019年收入4.73亿元，同比增长75.15%，增量主要来源于政企安全业务。启动政企战略半年后，公司先后中标多个政企安全和城市安全项目，累计中标金额近10亿。
截至2019年末，其账面货币资金达到194.63亿元，资金储备充足。而在技术储备方面，360近年研发投入占比均在20%左右，近五年累计研发投入130亿。
综合各项指标，360整体价值评分为3颗星。
日前，富时罗素宣布对富时中国A50指数等的季度审核变更：360被移出了富时中国A50指数行列，该变更将于6月22日生效。
资料显示，富时中国A50指数是包含了两个交易所中市值最大的50家A股公司的实时可交易指数。截至6月17日收盘，360报收18.9元，总市值1278.41亿。
这与其初回A股时的市值相差甚远。2018年2月28日，360借壳江南嘉捷正式登陆A股，公司总市值达到4442亿元。如今市值已不足当时的三分之一。
另一边，360仍在不断拓宽边界。先是6月5日宣布出资12.81亿收购天津金城银行股份有限公司30%股份，欲拿下银行牌照。紧接着，6月8日全资收购网络安全企业瀚思科技，加码政企安全业务；6月10日全资收购企业协同通讯平台织语CCwork，开拓智慧办公领域；就在两月前，360刚收购了企业文件管理与协作SaaS 服务商亿方云。
一面是广告业务增长乏力、游戏业务失速，只剩存量市场；一面是智能硬件补位，进军“大安全”市场，紧追猛赶。抹去了价值虚高的泡沫，360能否开辟另一种可能性？
从巅峰到低谷，市值蒸发3000余亿
2011年3月30日，奇虎360以14.5美元/股的发行价在纳斯达克上市，当日市值39.57亿美元。此后5年间，360市值一度超过100亿美元，仅次于腾讯和百度，跻身中国上市互联网公司前三位。
美东时间2016年7月15日，奇虎360宣布私有化交易完成，终止了其在纳斯达克的短暂旅程。对于回归A股，周鸿祎曾表示，除了360归属于网络安全行业这一身份因素，更重要的原因在于“360目前市值并未充分体现360的公司价值”。
截至退市前，360报收76.92美元，总市值99.18亿美元，约合人民币660亿元。
A股果然给予了360极高的期待。2018年2月28日，正式回归首日，360开盘股价为65.67元，总市值达到4442亿元。
这也是360回A后历史股价的最高点。当日，360即迎来了首个跌停，收盘市值为3850亿元。据此测算，360的市盈率达到114.18倍。同期，A股互联网和相关服务行业市盈率加权平均值仅在50倍左右。
此后一个月，360股价连续下跌，月内跌幅达40%。
截至6月17日，360的股价不足20元，总市值跌去了曾经的三分之二，仅有1278亿；当前市盈率为22.46倍。同一时间，腾讯、阿里、百度、网易市盈率分别为45.5倍、28.5倍、120.5倍、17.58倍。
360是如何掉队的？事实上，回A之前，360曾公布了近年来最为靓丽的一份成绩单。2017年实现营收122.38亿，同比增长23.56%；实现归母净利润33.72亿，较上年增加80.15%。但第二年开始，360营收增速即放缓至7%，归母净利润增速也掉至个位数。
至2019年，360全年实现营收128.41亿，同比下滑2.2%；实现归母净利润59.8亿，同比增长69.2%。然而，净利润的大幅增长主要得益于转让奇安信股权，扣除这部分非经常性损益后，360的净利润较去年仅增加3%。
360一路走低的股价和连番业绩变脸一度引发公众对其炒作股价、回A割韭菜的质疑。
一直以来，360都走标准互联网盈利路线。作为一家网络安全公司，360主要从事互联网安全技术的研发和互联网安全产品的设计、研发和推广，360安全卫士是360早期“出圈”的代表产品。其后又推出360安全浏览器、360杀毒软件、360手机卫士等多款产品。
但安全产品仅是360获取流量资源的途径。360通过提供免费安全产品和服务开辟流量入口，在此基础上，利用互联网广告、互联网增值服务、智能硬件等业务进行商业化变现。
广告业务贡献8成收入和毛利
最新公布的2019年报中，360将营收分为四块披露：互联网广告及服务、互联网增值服务、智能硬件、安全及其他，四大板块在360主营体系中占比分别为75.78%、7.46%、13.06%和3.69%。
互联网广告及服务业务无疑位居C位，近五年来贡献了360一半以上的收入。其在营收体系中的比重也由2014年时的52.8%上升至2019年时的75.78%；2018年营收占比曾高达81.23%。
广告业务是360实现流量变现的主要途径。360借助旗下PC端、移动端产品等，通过搜索广告、展示广告等形式来予以投放。
其中，360搜索、导航、360安全浏览器等PC端产品仍然是核心的投放渠道。移动端则基于手机助手、手机卫士、移动浏览器、移动搜索等产品进行投放。
艾瑞咨询统计数据显示，截至2019年末，360 PC安全产品的市场渗透率为97.84%，平均月活跃用户数保持在5亿以上，安全市场排名第一；PC浏览器市场渗透率为86.13%，平均月活跃用户数达4.4亿。
而在移动端，2019年360移动安全产品的平均月活跃用户数达4.9亿，尽管未公布具体市场数据，但从360此前披露情况来看，移动端市场各踞一方，360的优势并不显著。2017年9月，360主要的两款移动安全产品——360手机卫士和清理大师市场渗透率仅分别为29.61%和6%。
不难发现，360占据了PC端的流量高地。但当前互联网广告的投放逐渐向头部平台集中，且重心偏向移动端。PC时代的搜索广告市场增速放缓，短视频、直播电商等新形式成了广告主更为青睐的对象。
数据显示，2018年腾讯、阿里、百度、头条、微博占据了互联网广告市场72%的份额。2019年中，这一比例上升至75%。360的广告业务市场份额仅在2%左右。
此外，从单用户人均广告收入来看，360人均广告变现效率处于较低水平。据天风证券测算，2019年上半年，360广告业务ARPU仅为9.4 元。其他互联网上市公司中，百度为83.1元、阿里95.5元、腾讯26.3元，微博10.1元。
这一系列因素带来的影响从360广告业务近年数据变化中可以窥见。2015年360互联网广告及服务收入增速达42.7%，成为拉动360当年营收增长的主要动力。2016年，互联网广告新规出台，行业迎来全面整顿，360广告业务增长停滞。2017年，行业走出调整期，360产品市场渗透持续深入，360广告业务在这一年实现53.9%的高增速。
这之后，360广告业务的发展却急转直下，2018年收入增速放缓至16.9%，2019年直接转为负增长。2019年360互联网广告及服务业务实现收入97.25亿元，同比去年下降8.8%。这也致使360总营收近五年来首次下滑。
值得一提的是，互联网广告业务不仅撑起了360的整体营收，也是360毛利润的主要来源。2017-2019年，360的互联网广告业务毛利占比均在80%以上，2018年高达86%，2019年微降至83.52%。
但从毛利率来看，互联网广告业务近两年毛利率较之前年份明显下滑。2014-2017年，该板块业务毛利率维持在80%左右，2018年陡然下降7.65个百分点至73.78%。2019年360互联网广告业务的毛利率为72%，再次较去年减少1.78个百分点。
360在其2018年年报中曾提及，为发展商业化联盟，构建互联网流量生态，导致相应的流量采购分成款等成本同比出现较大幅度增长。
商业化变现联盟是360在流量变现方面的新尝试，其打造了一个流量分发与变现的服务平台，主要面向媒体。2019年，360联盟SSP媒体方平台升级为360奇聚流量变现平台。
奇聚平台整合WEB站流量、APP应用流量、360移动开放平台、360小程序流量开放平台、360游戏开放平台，希望构建跨场景、跨屏幕媒体智能变现生态。然而其效果仍有待时间检验。
游戏业务失速，智能硬件补位
在360前几年的发展中，除了广告业务，互联网增值服务曾占据了不可或缺的位置。2014年，广告业务和增值服务收入占比分别达52.8%和45.19%，二者并驾齐驱。
360的增值服务收入主要来自游戏业务。360自身不研发游戏，而是充当游戏发行、运营和推广的平台角色，运营包括手游、页游、端游等全品类互联网游戏。网页端以wan.360.cn、www.youxi.com为主要平台，移动端以360手机助手、360游戏大厅为核心分发平台。
凭借PC端流量优势，2014年及以前，页游为360贡献了绝大部分收入，2014年占比达67%。
然而，2014年后页游市场受手游冲击，市场规模逐步萎缩，用户明显流失。2016年，国内页游市场首次出现负增长；相比之下，手游市场收入增速近60%，成为第一大细分市场。
页游市场的萎缩对360的游戏业务造成直接冲击。2015年360游戏收入同比下降10%，在主营业务中比重下滑近10个百分点。尽管360逐步将重心转移至手游，由于流量获取有限，加之游戏产品储备不足，未能挽救游戏业务持续下行的颓势。
2016-2019年，360游戏业务收入连续四年下降，其中2017和2018年降幅均超30%。2019年，游戏业务实现收入9.57亿，同比下降18.59%，在主营业务体系中比重已不足一成。
收入下降同时，游戏业务的成本支出也在大幅缩减。2018和2019年，游戏业务成本降幅分别达到51.8%和45.6%。
360曾在公告中表示，游戏团队调整运营策略，停止了无效的外部推广投放，提升了资源利用效率，综合导致相关的分成款、版权费等成本出现较大幅度缩减，在收入下滑已成为既定事实的情况下，以此保证毛利率的提升。
年报显示，2018和2019年，360游戏业务毛利率两年分别提升10.88个百分点和8.17个百分点，毛利贡献保持在10%左右。
游戏业务发展面临失速，智能硬件业务几乎在同一时间补位。2015年，360智能硬件业务仅收入2.77亿，在主营体系中占比不到3%；至2019年，智能硬件收入规模已增至16.76亿，近年复合增速达56.84%，营收比重也上升至13.06%。
不同于小米覆盖全领域的生态链模式，360锁定“安全”属性，推出了家庭防火墙和路由器、智能摄像机、智能门铃、扫地机器人、儿童手表、智能音箱、行车记录仪等十余个自研产品矩阵，覆盖家庭安防、智能出行、智能穿戴等多个场景。
小米在生态链模式下，可以短时间内将产品矩阵拓宽至几十个领域。360的loT产品采用自研模式，产品更新迭代周期长，品类扩张也较慢，产品结构较为单一，业务增长因而受到限制。2017-2018年，360智能硬件业务增速放缓，2018年甚至下滑7.66%。
2019年，受益于新产品推出，智能硬件业务收入较上年同期增长65.2%。
值得注意的是，尽管智能硬件营收比重不断上升，其毛利贡献率仅有3%。在四大业务板块中，智能硬件业务毛利率最低，且连年下滑。
2017-2019年，360智能硬件业务毛利率由20.74%逐年下降至14.98%，每年降幅均达到近3个百分点。
此外，费用方面，360去年期间费用全面压缩。2019年公司销售费用、管理费用、财务费用均明显下滑。其中，销售费用同比下降26.94%，管理费用同比下滑16.67%。得益于此，在营收下滑、主力业务毛利率走低情况下，公司扣非净利润得以小幅上涨。
进军“大安全”市场，多边界扩张
360的掉队有迹可循。PC端流量见顶，移动端流量开拓不足，C端变现的传统盈利模式显然难以支撑公司持续增长；另一方面，loT新业务的增长并不稳定，且很明显，难以担起盈利重任。
360的价值也不止于此。网络安全技术作为360长久以来的护城河，一直未实现直接效益转化。“免费”被周鸿祎视为360的商业模式基础和核心价值所在。事实却是，免费战略带来的红利已然兑现殆尽，仅是维持存量市场。
2019年，360终于决定进军“大安全”市场，未来重点进入政企安全和城市安全领域。
在此之前，360政企相关业务由其内部孵化企业奇安信负责。2019年4月，360以37.31亿的价格出售其所持有的奇安信22.59%的股权，并收回对后者的360品牌、技术、数据等授权。360称，将通过自建、投资和并购等方式进一步深化“大安全”战略。
360年报显示，截至2019年末，其账面货币资金达到194.63亿元，资金储备充足。而在技术储备方面，360近年研发投入占比均在20%左右，近五年累计研发投入130亿。
360在政企领域的拓张主要基于“360安全大脑”来提供大安全解决方案。360安全大脑是一种分布式智能安全系统，其具备威胁感知、推理溯源、攻击预警、决策辅助、自我学习五项核心能力，可在保护关键基础设施、社会、城市及个人的网络安全方面发挥作用。
启动政企战略半年后，360先后中标了重庆合川区和天津高新区的网络安全产业基地项目，中标金额分别为2.395亿元和2.51亿元。今年4月，360再次中标2.503亿元的青岛网络安全产业基地相关项目。
而在城市安全领域，360中标天津应急管理局应急管理信息化项目，中标金额约1.186亿元。
年报显示，360的安全及其他业务在2019年实现收入4.73亿元，同比增长75.15%，增量主要来源于政企安全业务。
但对比主攻政企安全的奇安信科技，差距明显；后者于今年5月冲刺科创板。招股书显示，2017-2019年，奇安信分别实现营收8.2亿、18.17亿和31.54亿，目前还未实现盈利。
A股同类上市公司还有启明星辰和绿盟科技。启明星辰2019年实现收入30.89亿，净利润6.88亿，当前市值为361亿；绿盟科技去年实现营收16.71亿，净利润2.27亿，当前市值为173.35亿。
目前政企网络安全市场的竞争格局相对分散，市场份额居第一位的启明星辰2018年市占率为6.4%。从这一点看，360仍有足够的追赶空间。
值得一提的是，“大安全”市场之外，360仍在不断拓宽边界。近日，360集团发布公告称，拟出资12.81亿收购天津金城银行股份有限公司30%股份。此次交易完成后，360将成为金城银行第一大股东。
这也意味着，360集团将集齐银行、网络小贷、融资担保、金交所、消费金融、基金代销、保险经纪等7个金融牌照。
自2018年12月360金融分拆在美国纳斯达克挂牌上市，360在金融领域的扩张步伐加快。2019年财报显示，360金融去年实现净收入92.2亿，较2018年44.47亿元增长107.3%，非美国会计准则下，实现净利润27.52亿元，同比增长52.8%。
社会责任方面，新冠疫情以来，360通过北京奇虎360公益基金会共捐助资金及物资逾1500 万元。此外，360号召全体员工向疫区捐款，周鸿祎个人捐款330万元，员工捐款逾103万元