摘要:2019年前三个季度随着我国经济结构调整、全球经济回落、贸易摩擦等一系列因素的影响下经济增速进入持续下行通道，增速从年初的6.4%下行至3季度的6%，经济放缓压力仍然较大。整体来看，第二产业增速回落显著、第一产业稳定、第三产业企稳回升。
来源：山西证券(8.10 -0.12%,诊股)研究所
投资要点：
●宏观放缓压力长期存在，2020年有望阶段性企稳
长周期来看，经济放缓因素较为明确：(1)人口红利伴随老龄化消退;(2)依靠科技提升生产力已经进入瓶颈期;(3)高杠杆率与地产回落抑制投资;(4)中美贸易摩擦反复与全球经济放缓对国内经济持续压制。
短中期来看，2020年内经济存在企稳反弹的机会：(1)库存周期见底;(2)部分权重行业回暖;(3)就业压力下逆周期调节政策有望加码。
行业而言，消费三重背离值得警惕，低估值逆周期发力行业的回暖趋势应重点关注。
●货币政策边际宽松，市场维持存量水平
宏观层面：展望2020年，我国经济仍旧会面临较大的放缓压力，在通胀上行经济放缓的两难抉择中，逆周期调节的力度会受到制约但不会暂停，预计货币政策将保持小幅度微降、边际宽松的整体态势。
市场层面：预计2020年市场仍旧是结构性行情+存量博弈的局面，市场成交额仍维持在3000-5000亿元的存量水平。如果2020年A股盈利筑底时间提前或改善程度超预期，那么成交量会高于这一水平。
●深化改革，加速开放，资本市场焕新颜
资本市场全面深化改革将为股市持续注入政策红利，科技、资本和实体经济的循环机制更加畅通，助力宏观经济平稳转型;退市常态化将形成优胜劣汰的市场生态，增强市场内在稳定性，为优质公司带来持续性溢价;对外开放的大门大开，为本土龙头券商带来更多的合作机会，外资和国内中长期投资机构的投资占比不断提升还将起到平抑市场非理性波动的作用，深化“价值投资”理念，为投资者带来更加稳健的中长线投资收益。
全面深改对应到资本市场的投资机会，我们推荐关注本土中大型龙头券商;外资和国内养老基金、保险公司等中长期投资机构更为青睐的金融、消费领域内高分红品种;以及上市公司质量严监管、退市常态化背景之下财报业绩稳定可靠、具备中长期配置价值的优质公司;同时注意规避诸如*ST类、财务造假、不能按时披露财报、财报被出具无法表示意见或否定意见、业绩变脸、巨额商誉减值、大股东持续减持等有潜在退市风险的公司。
●2020年大势研判与行业配置
展望2020，我们认为A股将整体呈现震荡市格局，但不乏超越市场的结构性机会。影响A股行情的核心因素包括内外两个风险：滞涨与中美贸易摩擦反复，和两个红利：资本市场改革与科技创新周期。
宏观经济增速继续下台阶是必然趋势，在一定程度上也已经纳入市场预期，但在增速放缓过程中所伴生的风险仍然不容忽视，包括：部分行业在内外需求萎缩下加速衰退，工资下降及就业压力增大引发消费萎靡、社会稳定问题等一系列不良的连锁反应，价格失去控制引发全面性通胀令政策捉襟见肘，企业盈利与融资遇阻引发大面积债务违约，政策方向或力度不适反而加速和放大上述风险的爆发等等。
但同时我们也需要看到，一些积极的因素将在2020年不断积蓄，并成为稳定市场中枢、并推动下一轮结构性慢牛行情的中坚力量，包括：
(1)2020年是诸多目标面临兑现的关键一年：全面建成小康社会、国内生产总值比2010年翻一番、基本跨越中等收入陷阱等，逆周期调节政策将全面加码，积极的财政政策更加积极，边际宽松的货币政策作为配合，通过基建投资发力、高新技术产业导向性投资和扶持、加大减税降费力度等方式有望缓释经济失速下滑风险，稳定增速放缓节奏的同时顺利引导经济结构的调整优化;
(2)资本市场全面深化改革将不断释放制度红利、重塑生态、注入活力，促使直接融资渠道拓宽比例上升，与科技创新、产业升级形成共振，支撑科技创新周期的盘旋上升和实体经济的平稳转型;
(3)外资、中长线投资机构资金加快入市步伐，这部分增量资金将起到平抑非理性波动的作用，并通过投资偏好逐步灌输“价值投资”理念，通过价值发现的合力加速上市公司优胜劣汰、培育更多的核心资产，提升资源的配置效率，促进资本市场向更健全、更成熟的方向发展。
对具体阶段判断而言，我们需要持续跟踪经济与通胀这一核心逻辑，因为这直接影响了不同时期政策的基调、市场的预期与相应资产价格的表现。
明年上半年，滞胀风险仍将令政策进退维谷，并对风险偏好产生较强的压制，整体上不利于权益类资产的表现;但考虑到明年复杂的外围局势和十三五收官年的关键时点，稳经济稳就业的诉求仍将高于一切，预计以扩大基建投资为主的财政政策将更加积极，货币政策虽受通胀限制但仍将小幅调降、边际宽松予以配合，经济失速的风险虽存在但发生概率不大，在此期间，受益于逆周期发力的大基建、建材行业，高股息低估值的高速、水电行业，以及部分科技创新行业龙头将有望超越市场表现。
待CPI与PPI的剪刀差走向收敛，预示经济失速下行风险和通胀上行风险得到有效缓解，预期改善，风险偏好修复，高弹性的权益类风险资产将迎来更大的上升空间，流动性也将加速向风险资产转移，更加放大行情上行的势能。我们预计将在2020年三季度出现，届时需要加大对权益资产的配置，并重点转向高弹性高风偏的券商及中小盘科技股等板块。
行业配置上，我们推荐以下三个方向：
(1)基本面逻辑向好的：受益于逆周期发力的大基建、建材;有望触底并企稳的汽车及汽车零部件行业。
(2)资本市场改革获益的：本土龙头券商;中长线投资机构偏爱的高分红个股及细分行业的龙头公司。
(3)科技与政策双轮驱动的：5G产业链、人工智能、云计算、自主可控等科技创新行业。
报告正文：
一、宏观放缓压力长期存在，2020年有望阶段性企稳
1、2019年内经济增速持续放缓
2019年前三个季度随着我国经济结构调整、全球经济回落、贸易摩擦等一系列因素的影响下经济增速进入持续下行通道，增速从年初的6.4%下行至3季度的6%，经济放缓压力仍然较大。整体来看，第二产业增速回落显著、第一产业稳定、第三产业企稳回升。
从PMI来看，财新PMI与官方PMI在年内出现背离，我们认为中小企业在年内融资、税务成本下行明显的环境下运营情况在2019年中见底后企稳反弹，而大型企业却有所下降。主要是在对前景担忧的大背景下大型企业主动收缩杠杆率、库存，扩张动力下行是造成这一现象的主要原因。我们认为我国经济放缓压力仍然显著。
从11月PMI我们可以看经济整体有所反弹，我们认为原因有三：1.去年11月经济回落幅度较为明显低基数效应显著;2.12月圣诞季来临，进出口数据走强具有一定周期性;3.逆周期调控逐渐介入开始体现在经济数据之中。但单季度回暖难以说明经济放缓趋势见底，我们认为经济周期仍处在一个长期放缓探底的过程。
上游目前是拖累整体经济的主要行业，在供给侧改革的红利过去后商品价格集体回落，需求却没有接过供给侧改革形成共振，2019年上游行业整体是拖累经济增速的。
我们认为需求没有接上供给的接力棒的主要原因是政府对当前我国负债情况的担忧，政策方面较为克制，未出台大规模的刺激政策。
此外，在贸易环境恶化、对未来经济预期偏悲观的大背景下企业整体扩张意愿不足也抑制了需求走强。
2、长周期经济放缓因素较为明确
我们对经济处于长期放缓周期的判断源于Cobb-Douglas生产函数，，GDP长期潜在增速来源于三方面，科技(TFP)、劳动力、投入资本。我们预计从中长周期来看，人口、科技、投资均开始对经济增速出现负面影响，我国经济增速将在未来较长的一段时间出现持续下行的情况出现。
2.1人口结构变化
我国潜在劳动力人口增速2014年便开始转负，这一现象将在2022年左右得到明显体现，下行幅度超过1%，这一大幅下行的趋势将维持超过10年。
劳动力人口增速与劳动力贡献GDP增速呈现凹面关系，劳动力大幅上涨对经济贡献有限，但劳动力大幅下滑对经济的负面影响却加速放大。我们预计，2020年左右，劳动力人口减少将对经济有较为明显的影响，这一现象将在2022-2023年加深，2024年左右将拖累经济增速超0.6%。在2015年二孩政策的介入下这一影响因素在2035年将有所缓解。
2.2依靠科技提升生产力进入相对瓶颈期，但是重视程度空前提升
从历史来看，我国TFP贡献经济增速大幅上涨的阶段为1991年-2006年。从结果导向来看，TFP贡献GDP增速正在放缓，符合全球科技增速同步的规律。R&;D投入增速虽然持续增长，但同比增速有所下滑。此外，我国近两年开始加大R&;D投入，重视程度空前提升，但对TFP增长影响有滞后效果。在当前世界的逆全球化进程中，TFP增长或受阻，预计短期仍然有下行压力。
2.3高杠杆率&;地产回落抑制投资
近几年，投资对经济增速的贡献效应边际放缓，已经回落至4区间。叠加我国杠杆率在过去10年飙升的现象，考虑到防控风险的目的预计今后大规模刺激的概率已经不大。
在房地产政策持续收紧的过程中，房地产行业的增速2019年是超过此前一致预期的，仍然维持正增长，但缓慢下滑的状态较为明显。房地产新开工增速显著高于销售增速，库存继续扩大，但我们认为这样的过程是不可持续的。预计未来地产开工对经济的支撑将会减弱。
2.4中美贸易与全球经济放缓对国内经济将继续压制
全球经济出现了较为明显的下行压力，自2018年年中至2019年四季度全球主要经济体PMI均有明显向下趋势，当前全球PMI指数仅为50.8，逼近枯荣线一带，预计2020年外需方面并无法成为我国经济增长的主要动力来源。其次，我们也要考虑到全球贸易纷争不停、地缘政治风险不断。尤其是因我国科技不断发展经济结构不断优化，中美关系已经由过去的互补大于竞争的局面转向了竞争大于互补的情况出现。虽然四季度开始中美贸易关系有所缓和，但根据纳什均衡模型来看，中美之间的经济冲突将在长期存在，因此寄希望于中美关系改善助力A股走出长牛是不现实的。
3、2020经济存在企稳反弹的机会
2020年，我们对经济不必太过悲观，库存周期见底、部分权重行业回暖、逆周期调节概率上升。
3.1库存短周期有反弹动力，部分权重行业回暖
首先，短周期来看我国库存周期短期见底，存货增速与应收账款增速出现了明显的剪刀差。从历史来看，库存与应收具备较好的拟合性，我们预计库存量会伴随应收增长有所反弹。
其次，部分重要的中下游行业产量在三季度也开始有明显好转的情况出现。
3.2就业压力或迫使基建政策对冲
当前政府在经济层面最关心的数据为就业数据，我们可以看到2019年以来，我国新增就业人口同比增速转负，就业压力增大或对政府政策层面产生较为重大的影响。
在供给侧改革的影响下，钢铁、煤炭等产品价格在2017、2018年两年快速上涨，整体价格显著高于历史平均水平，预计2020年在地产下行的情况下PPI可能还将进一步下行，财政政策将转向更加积极以填补对冲房地产行业下滑对其他行业的负面影响。
因此我们认为2020年年内，我国财政政策会更加积极，尤其是在基建领域将大力加码，房地产政策也可能会出现边际放松来对冲经济下行压力。
11月13日召开的国务院常务会议决定，完善固定资产投资项目资本金制度，做到有保有控、 区别对待，促进有效投资和防范风险相结合。此次是国家又一次下调部分基础设施项目最低资本金比例。这就意味着铁路、公路等交通项目最低资本金比例有可能降至15%左右。我们认为这则决定可以有效增加基建项目杠杆倍数并显著提高基建项目落地进度。
同时财政部决定提前下达2020年部分新增专项债务额度1万亿，总体新增额度高于去年，并且提前发行的专项债不能用于棚改和土储项目，因此对基建的实际拉动效果料将显著强于去年同期。结合项目资本金比例下调的范围也向基建领域倾斜，财政逆周期政策料将支持一季度基建回升。
那么基建投资空间还有多大，主要可以从需求和融资两方面来观察。
需求方面，我国与发达国家简单对比后发现我国基建在公路、铁路交通、石油天然气官网、通信等方面的密度显著低于G20中的多数国家，其中公路密度约为世界平均水平的70%、铁路密度为60%，管道密度方面更是不到10%。城市轨道交通方面，根据美国和欧洲国家经验，轨交人口建设标准在100万左右，那么从长期来看目前有225个城市符合轨交标准，目前现行标准只有34个。分领域来看我国东西部基建设施不均衡的现象也十分明显，中西部高铁缺乏，东西水资源、电力资源、油气资源仍然与人口密度不匹配跨区域基建仍具备较大空间。通过对西方国家人口密度、人均GDP与基建投资进行拟合2018、2019、2020年3年的基建投资增速(名义)应该分别在5.9%、6.4%、7.9%，而实际2018年仅为1.79%、2019截止11月为3.47%。因此我们认为基建需求在2018、2019年得到比较明显的抑制给2020年基建需求留下了更大的空间，从需求端增速来看我们认为2020年基建投资增速有望重新站上8%以上，整体规模约19.5万亿，较2019年增加约1.3万亿规模，对应拉动GDP幅度约0 .57%。
如果从融资方面进行观察，专项债和其他渠道融资有望在近期政策的呵护下企稳走高，从2017-2019前三季度观察，专项债主要投向土地+棚改占比较大，基建占比仅为月20%。但在专项债可用作资本金这一政策实施后，投向基建的比例有望从20%提升至70-80%的水平，预计可以带动基建7-8%的水平。其他融资便利条件，如项目资本金比例下调、可发权益金融工具筹集资本等措施也有望推动2020年基建增速，因此从融资方面来看2020年基建名义投资增速也大概率在8%以上，与需求测算增速基本一致。
总体来看我们认为2020年经济走强的概率不高，“经济牛”难期。但在宏观逆周期调节政策全面介入、对冲经济下行风险的情况下，我们认为2020年A股整体基本面还将趋于稳定，不会出现失速下滑的极端情形。
4、2020年，消费高位承压，基建逆周期发力有望延续
4.1.1关注消费的三重背离
对于此前市场一致认可的“消费是经济的稳定器”这一说法开始动摇，年内社零数据持续疲软，如果简单地将社零增速剔除CPI数据，我们可以看到消费呈现明显萎缩的态势。然而今年A股中代表消费的食品饮料走势却与社零增速出现了背离，这是我们所说的消费的第一重背离。
我们认为市场并没有错，但是相对偏于短视。食品饮料板块在近几年高行业景气度延续，因此市场对该板块一直较为乐观，如果仅看一年左右的业绩的话，当前估值PEG在1左右，并不是特别高，但是如果从中长期经济下行的判断来看我们认为市场还是过于乐观了。从目前的消费结构来看，高端消费并没有显著受到经济下行压力影响，不少一线品牌，无论是家电、食品饮料、手机、奢侈品的消费都没有受到太大的影响。我们了解到目前普通消费者并未对经济下行形成预期，永久性消费假说当前依然成立，消费具备粘性短期波动较小确定性强。
但是这种收入增速与消费者信心的背离正是我们所应该担忧的第二重背离。我们认为一旦当经济出现比较大的下行压力，消费者信心与收入增速的背离会迅速形成回归，而消费者信心一旦下行将对消费板块整体估值的业绩形成压制。
第三重背离是估值与增速形成背离，投资者在当前市场中难觅业绩优良且稳定的板块，大消费类自然就成为了市场避险的重要工具之一。然而，估值向来与增速是相生相伴的，两者的背离只能是短期且不可持续的。在上述三者的背离之中我们认为2020年食品饮料板块性价比不高。
4.1.2 家电的不确定性较高
中长期来看，与食品饮料类似，家电的三重背离在此不再赘述。相较食品饮料不同的是中短期来看，家电板块存在库存问题与2020房地产竣工走高之间的矛盾。
地产在经历了2017下半年-2019年的低竣工的周期后，随着开工抬头，竣工数据也在今年下半年出现了起色，10月单月竣工大幅增长，竣工面积增速有望持续回暖，并保持在高位。在房地产市场不出现重大变化的情况下预计2020年地产将迎来竣工高峰期。届时，对家电的需求将显著好于今年。但是我们也要考虑其他问题，家电库存如洗衣机、空调等在过去的两年快速累积，因此需要首先化解库存。今年双十一部分厂家推出几十亿的促销补贴去库存，我们担忧这在一定程度上已经侵蚀了明年竣工加速对家电的支撑，因此我们认为家电2020年的不确定性较高，但相较食品饮料具备一定优势。
4.1.3 汽车的低基数或有支撑，预计2020情况有所改观
受低基数影响，我们预计2020年汽车增速可能重新转正，当前经销商库存系数低于警戒线，终端消费需求逐步释放，10月汽车经销商综合库存系数为1.39，同比下降26.1%，环比下降7.1%，库存水平降低至警戒线位置之下。导致库存系数同环比持续下滑的主要原因在于四季度伊始厂商与经销商开始冲量，同时11月国内部分地区将举办大型车展，汽车终端优惠力度加大，市场需求得到逐步释放。目前汽车产业链在经济中的占比不小，其与原材料、机械等行业的关联度极高。
在过去的几个月中，国务院三令五申要求各地有条件的要尽快取消机动车限购政策。从这个角度看，我们认为政策端还是希望在一定程度上支撑汽车消费，因此我们认为汽车板块在当前估值已经较低的情况下叠加政策预期与低基数因素，开始具备获得超额收益的可能性。
4.2 基建逆周期发力，继续围猎低估值个股
2019年前三个季度，上中下游行业在一季度都出现了明显的回落，但下游行业在二季度企稳反弹保持稳定，而中游和上游虽然都在年内出现反弹但是仍有较为明显的下行趋势。
2020年我们认为随着逆周期调节发力，基建投资不断加码，上、中游行业将有所好转，基建相关领域企业盈利能力都将有明显改善。从目前商品价格来看，四季度供需关系有明显好转，我们认为这一现象的产生主要来源于其对应下游基建产业的走强。
二、货币政策边际宽松，市场维持存量水平
2019年，无论是宏观流动性还是市场的流动性较2018年均出现了显著的改善。宏观层面，财政政策和货币政策双重发力，财政政策年初发力，货币政策年中降准降息，但受CPI走高以及汇率等因素制约，整体宏观流动性并未大幅度放开。市场层面，2019年A股市场的成交额高峰出现在3月份和9月份，全年来看成交量基本在3000亿-5000亿之间震荡。今年MSCI、富时罗素指数、标普道琼斯指数将A股部分个股纳入并扩容，也为市场带来了增量资金。多种因素叠加下，2019年全年成交量显著回升。
展望2020年，我国经济仍旧会面临较大的下行压力，在通胀上行济下行的两难抉择中，逆周期调节的力度会受到制约但不会暂停，预计货币政策将保持小幅度微降、边际宽松的整体态势。从2019年三季度来看，经济下行压力并未化解，企业盈利尚难言筑底，市场做多意愿不强;今年三大指数将A股纳入引致外资大幅流入，2020年是否会继续提升纳入因子以及提高权重比例仍有待观察，在无消息利好的情形下，基本面改善和盈利回暖将是吸引外资的重要因素。预计2020年市场仍旧是结构性行情+存量博弈的局面，市场成交额仍维持在3000-5000亿元的存量水平。如果2020年A股盈利筑底时间提前或改善程度超预期，那么成交量会高于这一水平。
1、货币政策受掣肘但边际宽松态势不改
展望2020年，我国经济仍旧会面临较大的下行压力。决策层实施较为宽松的货币政策，加大逆周期调节力度是大概率事件。但2019年猪肉价格已经超过历史高点，虽然央行在《2019年第三季度中国货币政策执行报告》中判断通胀尚不具备持续性，但同时也6次提到防止通胀预期扩散。我们判断，在通胀上行和经济下行的两难抉择中，逆周期调节的力度会受到制约但不会暂停，预计货币政策将保持小幅度微降的态势。
1.1 CPI超市场预期，对货币政策造成扰动
CPI涨幅超预期，加剧市场对通胀的担忧。在2018年8月非洲猪瘟开始蔓延后，对于猪肉涨价而导致CPI大幅上行的担忧就已经存在。但是从2019年年初各家机构的预测来看，市场普遍预期CPI会向上突破3但幅度有限，时间上也不会持续很久。但10月份CPI达到3.8%，超出了市场此前的预期。
自2006年以来CPI向上突破3多与猪肉价格上涨有关，本轮CPI超预期上涨，猪肉价格大幅上行是重要的推手。猪周期是一种经济现象，其表现是猪肉价格大约以3年为一个周期进行涨跌波动，背后的核心逻辑是我国生猪养殖散户化程度较高，猪肉价格及产能的波动规律符合“蛛网模型”的框架，即猪肉价格上涨→产能增加→供过于求，价格下跌→产能出清→供不应求，价格上涨。
本次与历次猪周期最大的不同在于非洲猪瘟导致了能繁母猪数量的减少，制约了生猪产能的恢复，加剧了生猪的供求失衡现象。本次猪肉价格暴涨是生猪产能短时间内快速下降造成的，来势凶猛但预计持续时间有限。在历次的猪周期中，生猪存栏变化率的降幅和波动程度均高于能繁母猪变化率。这是由于养殖户对于猪周期的整体价格波动有一定的预期，即使价格进入底部时，养殖户也会倾向于降低生猪的存栏数而不会大幅度压低母猪的数量，以便于生猪价格上涨后扩产。但本次由于非洲猪瘟的影响，能繁母猪存栏基本与生猪存栏的降幅一致。
猪肉价格后续走高的概率较大，春节前后需求短期内会上升，预计会达到2020年的全年高点，预计CPI会突破4，但随着产能的恢复，CPI并不会长时间高位运行。原因有二：其一，能繁母猪同比领先价格一年，10月份能繁母猪环比转正同比降幅收窄，预示着供给拐点的来临;其二，2019年前半年CPI的基数并不高，叠加2020年上半年猪肉供给仍旧会短缺，预计CPI的高点会出现在2020年上半年。下半年由于2019年基数较高以及猪肉价格回落，CPI会逐步下行。总体来看，CPI会呈现出“前高后低”的走势。
农业农村部监测表明，目前，全国生猪存栏下降幅度明显收窄，能繁母猪存栏环比止降回升。10月份，生猪存栏环比下降0.6%，能繁母猪存栏环比增长0.6%。按此趋势，年底前生猪产能有望实现探底回升，市场供应将逐步增加，明年有望基本恢复到正常水平。
后市来看，猪肉的平均价格会逐步回落，目前的高价位不会持续太长时间。从数据来看，目前的猪肉价格和产能已经大幅度偏离历史区间，猪肉的价格弹性增加，边际效应更加显著。前期由于养殖户看好后市主动压栏，造成了猪肉价格短时间内的快速上涨，最高上涨到40元/kg左右。但随着国家储备肉的投放以及前期养殖户压栏肥猪的抛售，在20天的时间内生猪价格回落到32元/kg，降幅达到20%。我们认为，后续受节假日因素等影响，猪肉价格短期内的波动幅度仍旧会很大，但极端价格的持续性较差。随着产能增加，猪肉的平均价格会逐步下移，但相较于历史价格而言仍旧是高位运行。
1.2 经济下行压力较大，预计央行将多次小幅降息
明年是诸多目标待实现的关键一年，相较而言，防止经济下行是货币政策当前更重要的任务。因此，在通胀上行和经济下行的两难抉择中，逆周期调节的力度会受到制约但不会暂停，预计货币政策将保持小幅多次降息、稳健基调但边际宽松的态势。
从以往的经验来看，当我国经济下行压力较大时，中央政府会加大逆周期调节的力度。预计后续货币政策会继续宽松，对冲经济下行的压力。按照2019年政府工作报告，2019年全年国内生产总值增长的预期目标为6%-6.5%，年初时国家统计局统计科学研究所宏观经济预测分析小组发布2019年我国宏观经济主要指标分析预测中提到，预计2019年GDP增速为6.3%，年初多数机构对于2019年GDP的预测也大同小异，基本在6.3%左右。但国家统计局发布的第三季度GDP为6.0%，低于此前的市场预期。且统计局表示“经济面临下行压力”。自2018年10月以来，财政政策的措施有：提前发行地方债、减税降费、降低基建项目资本金比例等。货币端年内三次降准并调降MLF利率和OMO利率。
从历史经验来看，CPI会对货币政策形成一定的掣肘，但经济仍旧是货币政策考虑的首要因素。目前市场上存在对货币政策持续宽松的预期，同时也担忧通胀会掣肘货币政策。我们对比了历史上3次降息周期以及周期内CPI的变动情况。我们认为，CPI高企会对货币政策形成一定的掣肘，一般表现为降息周期会推迟3-5个月，和CPI的阶段高点尽量错开。并且降息周期开启后，在一定程度上会再度推高CPI。
自2000年以来，我国经历了3次降息周期。我们将降息的前后时间点进行规定，即确定好两个时间段：降息预期的形成期(即阶段1.1，阶段2.1，阶段3.1)，降息事件的发生期(阶段1.2，阶段2.2，阶段3.2)。
1.3 单一的猪肉价格上涨对A股市场的扰动不大
从历史的经验来看，当CPI高于3%时市场的表现不佳，但单一产品价格(猪肉)的上涨对市场的影响有限。通胀压制市场的估值是通常的解释，但是我们通过拆分CPI分项可发现，其并非是由单一的产品价格(猪肉)的大幅上行而引致的，而是猪肉价格和原油价格双重上涨引致的。
对比三次猪肉价格上涨可发现，2008年和2011年的CPI高点时市场出现了较大幅度的回撤且此后保持低位运行，而这两次恰恰是猪肉和原油价格的双重上涨而导致的。而与之相反的是2016年，2016年虽然CPI也大幅度上行，但原油价格维持低位，A股也维持着震荡上行的态势，这表明在单一的猪肉价格上涨时，对市场的负效用低于猪油同时上涨的情形。
从历史经验来看，货币宽松会导致猪肉价格再次转涨。在2008年、2012年以及2016年均有明显的表现(通过下图可看出，当货币指标(M2-GDP)转涨后，猪肉价格也会有一个小幅上涨)。当CPI高企时，猪肉价格会创新高(2008、2016)，当CPI较低的年份(2012)，猪肉价格会转涨但低于前期高点。
受益于猪肉价格上行，养殖板块的涨跌波动基本与猪周期的波动吻合(除2012年外，当时市场低迷，成交下行，养殖板块并未有逆市上涨的表现)，以往养殖板块的基本上与猪肉价格的涨跌幅同步甚至稍有滞后，而本次养殖板块大幅领先于猪肉价格上涨。后续随着春节的到来猪肉价格还会上涨，板块仍有机会但后续涨幅有限。
2、2020年市场将大概率维持存量水平
根据2019年三季度的数据来看，经济下行压力并未化解，企业盈利尚难言筑底，市场做多意愿不强;今年国际三大主要指数将A股纳入引致外资大幅流入，2020年是否会继续提升纳入因子以及提高权重比例仍有待观察，在无消息利好的情形下，基本面改善和盈利回暖将是吸引外资的重要因素。预计2020年市场仍旧是结构性行情+存量博弈的局面，市场成交额仍维持在3000-5000亿元的存量水平。如果2020年A股盈利筑底时间提前或改善程度超预期，那么成交量会高于这一水平。
2.1 两市成交较2018年显著上升
截止2019年11月20日，A股日均成交额为5262亿元，高于2018年的3691亿元。2019年A股市场的成交额高峰出现在3月份和9月份，全年来看成交量基本在3000亿-5000亿之间震荡。整体来看，今年虽然指数未大幅上行，但市场风险偏好高于2018年，科技和消费等板块均走出了持续性较强的阶段性行情。此外今年MSCI、富时罗素指数、标普道琼斯指数将A股部分个股纳入并扩容，也为市场带来了增量资金。多种因素叠加下2019年全年成交量显著回升。
2.2 融资规模显著回升
2019年年初行情转暖后，融资融券余额及其占A股流通市值的比例均大幅上升，但4月份之后两融余额维持在9000亿左右的水平。融资融券余额上升表明了市场风险偏好的回暖，但整体来看融资融券占比不高，市场的上涨并非是由于杠杆资金的推动，目前市场的融资规模处于健康水平。
2.3 机构投资者2019年收益可观
年初至今(截至2019年11月20日)，上阵综指上涨16.73%，深证成指上涨35.49%，创业板指上涨37.52%，受益于市场回暖，公募基金业绩较2018年出现明显改善。其中49.82%的基金涨幅超过10%的基金，98.78%的基金收益为正。其中表现最好的基金为广发双擎升级，收益率为105.09%。
分类型来看，股票型基金表现最好，平均收益率为32.63%;其次是混合型基金，收益率为27.73%。货币型基金表现最差，仅录得2.25%的收益率。
各月新发基金数量基本平稳，不超过100只，略高于2018年水平。
2.4 外资大幅度净流入，更加偏爱大市值个股
截至11月20日，沪深北向资金累计净流入8,870亿元;在213个交易日当中，有133个交易日日实现北向净买入，占比为62.44%;最高单日净买入额达到148.62亿元。
受益于沪港通的持续性流入，目前AH股的比价已经接近于1，溢价明显缩小。
从陆港通持股行业分布来看，外资最为偏爱日常消费板块，其次是金融板块。外资对能源、公用事业和地产的配置相对较低。
去掉缺失值后，陆港通持股公司为1262家，其中5000亿元以上的为11家，500亿以下的公司为1109家。表明外资对A股上市公司的涉猎较广。但从持股金额来看，外资对5000亿元以上的11家公司平均为253亿元，占比最高。而500亿元以下的公司平均持股市值仅为4.42亿元，表明外资虽然广泛投资，但大资金集中度较高，还是倾向于头部公司。
我们以外资持股市值占总市值的比例为基准，筛选了前50名上市公司来观察外资持股较为集中的公司特点。我们发现在外资集中抱团的个股中，也更加偏爱大市值的个股。其中5000亿元以上的公司虽然只有两家，但持股市值占比达到了35%，而500亿元以下的33家公司合计的持股市值比例才为15.20%。
从估值来看，外资抱团持有的个股并未表现出明显的估值差异。但从ROE的角度来看，外资比较偏好ROE在20%左右的公司。
三、深化改革，加速开放，资本市场焕新颜
1、根基：完善基础制度，加快向市场化发展
2019年9月，证监会提出全面深化资本市场改革12个方面重点任务，即“深改12条”。
“深改12条”着力于中长期内优化资本市场供给，有利于补齐多层次资本市场体系短板，推动长期资金持续入市，发挥资本市场稳定器作用，提升市场整体的风险偏好，对股市行情来说则是中长期的利好因素。
基础制度改革意在长远，始于当下，并将在未来较长一段时间内持续为资本市场注入改革红利。我们建议可以重点关注以下几个领域内的先行先试以及直接关乎资本市场的投资机会。
1.1 再融资大松绑
2019年11月8日，证监会就主板(中小板)、创业板、科创板再融资规则征求意见，提升再融资的便捷性和制度包容性。大举放宽再融资政策，可以显著增加上市公司对外投资能力，打通部分通过外延并购驱动的科技型公司战略布局的融资渠道，促进上市公司通过资本运作实现高质量的发展。同时科创板再融资制度也形成突破，资本助力科创、输血实体经济的作用将进一步放大，科技、资本和实体经济的循环机制更加畅通。但长期如何平衡一级市场与二级市场的利益关系仍待解决。
此前，再融资监管一再收紧，使得近年来公司的再融资行为明显遇冷，我们可以看到从2016年增发家数813、增发募集金额16,879亿元的高点，逐年下滑至2019年(截止2019-11-21)的增发家数仅207家，募集金额仅5,648亿元。
但是我们认为2015年的并购重组“故事牛”很难再来，第一：市场逐渐意识到对外收购往往会产生显著溢价，“买的不如卖的精”，卖家在一级市场上往往会掌握更多的信息优势，上市公司很难在对外并购中以低于内含价值收购成功。第二：上市公司的并购协同效应往往被高估，进行不理性并购。第三：并购重组交易过程中的“变相套现”情况难以杜绝，显著增加公司股权风险。第四：定增形成的大小非对后市形成抛压的可能性较大。第五：根据GK模型，股票市场收益率来源拆解可以分为(股息率-(发行的新股票+回购股票)/变化前总股票数量+EPS增速+P/E变化比例)，发行的新股比值无论是在中国还是美国从中长期的角度来看都很难被其引起的EPS增速所对冲。因此，我们认为市场在经历过2015年的并购狂潮后已经开始具备理性认知，2020年不会有“并购牛”或“故事牛”的出现。
1.2 补充多层次资本市场体系的短板，迎来互补互联的2.0时代
1.2.1 新三板从“鸡肋”走向“苗圃”，券商新三板业务终将发力
10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革，终于补上了多层次资本市场体系中这一块不可或缺的“短板”。其核心在于充分发挥新三板市场承上启下的作用，建立转板上市机制，畅通多层次资本市场之间的有机联系。这则改革将新三板市场从过去的“鸡肋”市场真正改变成为了的资本市场“苗圃”，预计新三板挂牌企业和券商新三板业务有明显刺激，券商新三板业务终将发力。
1.2.2 创业板开启注册制试点，券商投行的马太效应将愈发明显
创业板在并购重组和再融资制度方面已经进行了大刀阔斧的制度改革，有利于促进存量上市公司规范做优，有效提升创业板上市公司再融资的便利性，助力优质创业板上市公司发展壮大，接下来的改革必将指向注册制的落实，预计创业板注册制改革的意见稿将在明年一季度出台。创业板，将接棒科创板，成为我国注册制改革的主战场。
在注册制背景之下，券商投行的马太效应将愈发明显，IPO等业务步向龙头券商集中。在64家已过会的科创板公司中，中信建投(28.00 -0.14%,诊股)、中信、中金就分别保荐了8.5家、7家和6家，已经显示了极强的头部集中特征。因此我们认为，资本市场全面深化改革将为券业带来焕然一新的面貌和更多元更具活力的行业生态，改革红利的持续释放，将打开券商的业务发展空间，推动服务模式的竞争、优化与创新，头部券商因其资源、人才、客户等方面的先发优势，更有希望借力改革，强化自己的龙头地位，取得更大的业务空间，进一步放大其竞争优势，值得重点关注。
2、生态：多措并举提升上市公司质量，优胜劣汰助力价值投资
近年来，上市公司质量问题成为市场各方关注的焦点，频频发生的爆雷对资本市场的市场生态造成了非常恶劣的冲击。从长期看，决定一个市场投资价值和发展走势的，还是宏观层面的经济基本面和微观层面的上市公司质量。没有好的上市公司，就不可能有好的资本市场。
多措并举提高上市公司质量正是是本次深化资本市场改革的重中之重。证监会此前印发《推动提高上市公司质量行动计划》，力争通过3-5年努力，使上市公司整体面貌有较大改观。《行动计划》的出台，标志着上市公司监管领域专项改革从蓝图规划走向施工建设。
我们认为这七条当中最为值得关注的亮点就是退市常态化。
证监会及交易所将通过优化退市指标、简化退市流程、畅通退市渠道，创新退市方式等多种符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和出清方式，加速出清市场遗留的劣质资源。我们认为，一个好的市场必然是一个有进有出、优胜劣汰的市场。退市逐步常态化、法治化和市场化，也是我国资本市场走向成熟的必经之路。
过去因退市制度不完善为市场遗留了一些“毒瘤”公司，对社会资源是严重的浪费，对于市场投资氛围也是极其恶劣的影响，令信息不对称的中小投资者损失惨重。未来通过退市常态化的推进，这些绩差股、问题股终将被市场淘汰，从而使得整个市场资源和资金重新得到优化配置，也为更多优质企业登陆资本市场腾出空间，最终形成上市公司之间良性竞争、优胜劣汰的市场生态，增强市场的内在稳定性，为价值投资者提供中长期稳定的投资回报。
今年以来，共有*ST华泽、*ST众合、*ST雏鹰、*ST华信、*ST印记、*ST长生、*ST神城等7家公司被深交所作出强制退市决定，其中*ST长生是首家因触及重大违法强制退市情形被终止上市的公司，*ST雏鹰、*ST华信、*ST印记、*ST神城均因触及市场交易类指标退出A股市场，面值退市已新晋成为主要退市情形之一。
当然，退市不止强制退市一种途径，监管层也在支持上市公司通过吸收合并、重组上市、出清式资产置换、主动退市等多渠道实现退出，鼓励上市公司充分运用资本市场工具自力更生，有效提升上市公司质量。今年即有5家企业实现了重组退市，其中，美的集团(58.06 -0.24%,诊股)换股吸收合并小天鹅，小天鹅退出资本市场;霞客环保、云南旅游(5.20 +0.58%,诊股)、云南盐化、东方新星等4家公司通过重组上市或出清式重组退出资本市场，形成有序进退的市场格局。
我们认为， A股退市常态化趋势之下，短期看壳资源股票将大幅贬值，“炒壳”风潮可休矣，“问题”公司则将持续承压，建议投资者严格规避诸如*ST类、财务造假、不能按时披露财报、财报被出具无法表示意见或否定意见、业绩变脸、巨额商誉减值、大股东持续减持等有潜在退市风险的公司;中长期看，有利于提升上市公司整体质量，形成有进有出的市场秩序，并为全面推行注册制奠定必要基础。
3、融通：加速对外开放，吸引中长期资金
开放是资本市场改革的另外一面，今年以来，包括资本市场在内的整个中国金融市场对外开放的大门越开越大。中国市场庞大的需求、中国核心资产的估值优势与增长潜力持续吸引着海外金融机构和投资群体，准入限制的放松，将进一步加速他们进入中国市场的步伐。
散户主导是过去A股市场被诟病的一个主要特点，直接导致了羊群效应显著、情绪波动剧烈、追涨杀跌常态化、“骗子”公司大行其道等问题，也是监管层力图通过制度变革去解决的一个重点。当前，金融业对外开放政策已经在国务院层面得到确认。未来一段时间，我们需要重点关注监管层对吸引国内其他中长期资金入市方面的努力，尤其是养老金、银行理财子公司等资管领域的政策变革。我们认为，国内中长期资金入市将更大程度上稳定市场中枢，并改善整个投资生态和价值取向，好公司将赢得更多资金的追捧和更长的持有期限，从而获得合理的估值溢价，中长期而言，股市投资的风险收益比将得到明显的改善。
3.1 加速落实对外开放
资本市场对外开放包括两个层面，一个是机构的准入门槛降低;一个是外资的流入渠道拓宽。从国际经验和历史经验来看，两者的开放之间没有固定的先后顺序，同时也是相辅相成，互为促进的关系。
3.1.1 放松外资机构准入限制
2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室推出11条金融业对外开放措施。至此，金融业对外开放的政策地位已经上升至国务院层面，重要和紧急程度大为提升。
其中，与证券市场最为相关的，引发更多关注的无疑是证券、基金、期货公司放松外资持股比例限制“三步走”，全面放松的时点超预期提前了整整一年。
●自2020年1月1日起，取消期货公司外资股比限制;
●自2020年4月1日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制;
●自2020年12月1日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制。
外资股比限制的提前放开意味着很快，国内券商、基金等金融机构将面临更多的国际竞争者，金融市场的业务格局、市场生态都将迎来前所未有的改变和挑战。
我们认为，由于中国市场的特殊性和复杂程度，外资机构在进入的过程中难免会遇到“水土不服”的问题，因此，短期内并不会对国内金融机构的已有业务、市场份额和行业地位产生明显的冲击，我们更可能看到的是互利共存、良性竞争的图景，而非“引狼入室”或是“门口的野蛮人”所描绘的故事。
外资机构需要一个熟悉和适应国内政策与市场的过程，在初期更愿意通过合资、合作(引入客户、业务联系、投入资本或人力)的方式进入中国，而在合作伙伴的选择上，显然会更加青睐国内的中大型、龙头券商，这也将为龙头券商带来更大的政策红利，更多元的业务和更广阔的市场空间。相反，中小券商将面临市场集中度进一步提升的冲击，亟需谋求业务转型和特色化竞争优势的培育。
3.1.2 拓宽外资入市渠道
2019年内，外资入市的渠道不断拓宽， QFII和RQFII投资总额度取消，单家境外机构投资者额度备案和审批取消，RQFII试点国家和地区限制取消;沪深港通的双向流通更加活跃，北上资金在多次“动荡”行情中显得异常坚定;MSCI宣布对纳入A股标的最大幅度的扩容，被动资金配置的比例持续攀升。外资持有A股资产的份额快速扩张。
央行数据显示，截至2019年三季末，外资持有中国股票、债券规模分别达17685.54亿元、21840.75亿元，均创有纪录以来历史新高，较2018年底持仓增幅分别达53.56%、27.60%。
3.2 吸引中长期资金入市
吸引更多中长期资金入市是2019年年初证监会定下的重点任务，也是“深改12条”中的核心内容。证监会明确，将从转化存量、引入增量、优化环境入手，逐步推动提升中长期资金入市比例。
我们认为，社保基金、保险资金是市场中长期资金的主要来源，养老金也在加速入市的进程当中。畅通中长期资金流入股市的渠道，是提供增量资金、增强市场活力、构建良好市场生态的重要举措，也是“房住不炒”背景之下，居民资产重新配置的大势所趋。而由于这部分资金的长期投资属性，也将起到平抑市场非理性波动的作用，并潜移默化地注入“价值投资”的投资理念，有利于资本市场的成熟化发展，也将从长远维度上为投资者带来更加稳健的投资收益。从投资偏好上来看，银行、保险、消费等大盘蓝筹股、部分大盘蓝筹风格的股票型ETF、以及具有高分红属性的股票和基金，更受险资等中长期投资机构的青睐。
4、总结
综上所述，资本市场全面深化改革将为股市持续注入政策红利，科技、资本和实体经济的循环机制更加畅通，助力我国宏观经济平稳转型的同时为资本市场培育更多优质的上市公司;退市常态化将推动形成上市公司优胜劣汰的市场生态，增强市场的内在稳定性，为价值投资者提供中长期稳定的投资回报;对外开放的大门大开，为本土龙头券商带来更多的合作机会，外资和国内中长期投资机构的投资占比不断提升将起到平抑市场非理性波动的作用，深化“价值投资”理念，为投资者带来更加稳健的投资收益。
全面深改对应到资本市场的投资机会，我们推荐关注本土中大型龙头券商;外资和国内养老基金、保险公司等中长期投资机构更为青睐的金融、消费领域内高分红品种;以及上市公司质量严监管、退市常态化背景之下财报业绩稳定可靠、具备中长期配置价值的优质公司;同时注意规避诸如*ST类、财务造假、不能按时披露财报、财报被出具无法表示意见或否定意见、业绩变脸、巨额商誉减值、大股东持续减持等有潜在退市风险的公司。
四、2020年大势研判与配置建议
1、2019年市场表现回顾
A股市场在2019年年内收获了不错的回报，几个主要指数涨幅可观，截止12月17日，上证综指上涨21.11 %，深证成指上涨42.49%，创业板指上涨43.80%，中小板指上涨39.42%。企业盈利全年呈现下行趋势，无风险利率的下台阶和风险偏好的间歇性修复共同推动了市场估值中枢的抬升。
行情呈现结构性特征，行业分化较为明显，消费与科技贡献大部分涨幅，截止12.17，电子、计算机、非银金融、食品饮料等行业涨幅均在30%以上。三季度开始，由于经济下行压力加剧，逆周期调节政策预期不断升温，基建投资加码逻辑下估值安全、业绩确定的建材开始后发居上，至今涨幅约31.31%。
从历史估值区间(10年)来看，PE估值下，采掘、钢铁、有色、化工等周期性行业估值扔处于历史低位，我们推荐的建筑装饰、建筑材料的目前估值仍显著低于历史中值，计算机、食品饮料行业目前估值已经超过历史中值，汽车、家用电器、银行目前估值接近历史中值，需引起注意。
PB估值下，行业大致表现与PE估值下类似，值得注意的是，家用电器、食品饮料、农林牧渔当前估值均已超出历史中值。
2、2020年大势研判
展望2020，我们认为A股将整体呈现震荡市格局，但不乏超越市场的结构性机会。影响A股行情的核心因素包括内外两个风险：滞涨与中美贸易摩擦反复，和两个红利：资本市场改革与科技创新周期。
宏观经济增速继续下台阶是必然趋势，在一定程度上也已经纳入市场预期，但在增速放缓过程中所伴生的风险仍然不容忽视，包括：部分行业在内外需求萎缩下加速衰退，工资下降及就业压力增大引发消费萎靡、社会稳定问题等一系列不良的连锁反应，价格失去控制引发全面性通胀令政策捉襟见肘，企业盈利与融资遇阻引发大面积债务违约，政策方向或力度不适反而加速和放大上述风险的爆发等等。
但同时我们也需要看到，一些积极的因素将在2020年不断积蓄，并成为稳定市场中枢、并推动下一轮结构性慢牛行情的中坚力量，包括：
(1)2020年是诸多目标面临兑现的关键一年：全面建成小康社会、国内生产总值比2010年翻一番、基本跨越中等收入陷阱等，逆周期调节政策将全面加码，积极的财政政策更加积极，边际宽松的货币政策作为配合，通过基建投资发力、高新技术产业导向性投资和扶持、加大减税降费力度等方式有望缓释经济失速下滑风险，稳定增速放缓节奏的同时顺利引导经济结构的调整优化;
(2)资本市场全面深化改革将不断释放制度红利、重塑生态、注入活力，促使直接融资渠道拓宽比例上升，与科技创新、产业升级形成共振，支撑科技创新周期的盘旋上升和实体经济的平稳转型;
(3)外资、中长线投资机构资金加快入市步伐，这部分增量资金将起到平抑非理性波动的作用，并通过投资偏好逐步灌输“价值投资”理念，通过价值发现的合力加速上市公司优胜劣汰、培育更多的核心资产，提升资源的配置效率，促进资本市场向更健全、更成熟的方向发展。
对具体阶段判断而言，我们需要持续跟踪经济与通胀这一核心逻辑，因为这直接影响了不同时期政策的基调、市场的预期与相应资产价格的表现。
明年上半年，滞胀风险仍将令政策进退维谷，并对风险偏好产生较强的压制，整体上不利于权益类资产的表现;但考虑到明年复杂的外围局势和十三五收官年的关键时点，稳经济稳就业的诉求仍将高于一切，预计以扩大基建投资为主的财政政策将更加积极，货币政策虽受通胀限制但仍将小幅调降、边际宽松予以配合，经济失速的风险虽存在但发生概率不大，在此期间，受益于逆周期发力的大基建、建材行业，高股息低估值的高速、水电行业，以及部分科技创新行业龙头将有望超越市场表现。
待CPI与PPI的剪刀差走向收敛，预示经济失速下行风险和通胀上行风险得到有效缓解，预期改善，风险偏好修复，高弹性的权益类风险资产将迎来更大的上升空间，流动性也将加速向风险资产转移，更加放大行情上行的势能。我们预计将在2020年三季度出现，届时需要加大对权益资产的配置，并重点转向高弹性高风偏的券商及中小盘科技股等板块。
3、2020年行业配置
行业配置上，我们推荐以下三个方向：
(1)基本面逻辑向好的：受益于逆周期发力的大基建、建材;有望触底并企稳的汽车及汽车零部件行业。
(2)资本市场改革获益的：本土龙头券商;中长线投资机构偏爱的高分红个股及细分行业的龙头公司。
(3)科技与政策双轮驱动的：5G产业链、人工智能、云计算、自主可控等科技创新行业。
五、2020年重点主题推荐
我国国内经济增速放缓、结构转型步入关键期，新旧动能的切换迫在眉睫;而美国方面打着“贸易保护”的旗号实则意在封锁技术、阻碍中国高新技术领域的突破和发展;如此内外形势下，国家层面对科技创新的重视和扶持力度都提到了空前的高度。而从科技发展周期而言，当前5G+AI的技术、人才基础逐步完备，阿里、腾讯等行业龙头致力于从模式创新向技术创新转变，细分领域内也不乏“小而美”的科技先行者，科创板设立、创业板再融资放松等改革又从资本层面予以强大推力，物联网、高端装备、消费电子等丰富的产业应用领域对接着政府、企业及居民各方庞大的消费需求。
因此，经济、政策、科技三期叠加，科技创新是在不确定性的时局下最具确定性的中长期投资方向，也是我们在2020年重点推荐的主题投资方向。
1、车联网
车联网市场保持高速增长。受益宏观政策驱动、5G商业化落地、基础设施不断完善，车联网市场规模保持高速增长。中国汽车市场巨大，网联汽车占有率不断提高。未来，随着车联网产业生态不断完善，技术、服务不断成熟，产业规模将迎来大发展。根据赛迪顾问数据，预计2020年车联网市场规模同比增速达69.9%，呈现高速增长态势。到2021年，车联网市场规模将超千亿。
政策催化叠加技术变革，驱动车联网产业进入快车道。产业端：全球车联网渗透率逐年提高，互联网巨头争相入局，众多智能网联汽车示范区建成;技术端：C-V2X技术更适合车联网应用场景，我国大力发展C-V2X的条件已经具备;政策端：多部门支持车联网行业发展，多项行业标准发布，促进智能网联汽车规范化、标准化发展。
车联网产业生态逐步形成。车联网产业链以汽车整车厂为核心，硬件提供商及服务提供商为其提供设备和服务，具有较大的话语权。上游主要是元器件设备制造商，包括RFID/传感器、定位芯片等，在高性能汽车电子领域和高端元器件领域主要被国外厂商所垄断。从2016年全球汽车电子市场占有率来看，前十家公司占据了全球市场67.1%的份额，市场集中度较高。国内通信芯片提供商主要是大唐、华为。
传统车企和互联网巨头共同推进车联网产业发展。基于自身不同的基因属性，传统车企以ADAS系统切入车联网，通过逐步丰富车辆辅助驾驶功能，实现自动驾驶;互联网巨头依托自身的人工智能、大数据等核心技术优势，直接切入自动驾驶领域，首先在特定环境下测试，然后逐步扩展到全区域，实现真正意义上的自动驾驶。
投资建议：从产业发展、技术成熟度、政策顶层规划来看，路边单元RSU(Road side unit)基础设施建设将率先拉卡帷幕。技术层面，我国发展C-V2X的基础条件已经具备，在C-V2X“四跨”互联互通应用示范方面取得了积极进展;政策层面，根据国家顶层规划，到2020年，实现LTE-V2X在部分高速公路和城市主要道路的覆盖，开展5G-V2X示范应用，车联网用户渗透率达到30%以上。因此RSU道路基础设施将迎来高速建设期。重点推荐四维图新(17.29 +0.41%,诊股)、千方科技(18.48 +1.20%,诊股)和万集科技(82.83 -0.53%,诊股)，建议关注金溢科技(63.12 +0.93%,诊股)和东软集团(11.78 +0.86%,诊股)。
2、云计算
云计算可以有效节约企业的基础设施、软硬件的资本投入，大幅降低企业运营成本。5G技术明显提升了网络响应效率、可靠性和单位容量，也使得大量的本地计算业务迁移到云端成为可能，从而可以使云计算更好地发挥自身的优势。云计算，无疑是5G万物互联时代下的重要基础设施。
《IDC MarketScape：2019中国AI云服务市场厂商评估》报告中指出“AI 应用迁移、重构到云平台，或直接使用云上的AI服务是大势所趋”。IDC、Forrester、Frost &; Sullivan等权威机构出具的云计算报告都在着重谈云与AI的融合。IDC还特别提到，中国公有云服务商在补齐IaaS层能力之后，开始了面向行业面向应用场景的差异化服务的深耕。当前，人工智能应用虽尚未形成稳定的现金流业务，但却日益成为驱动云基础设施资源消耗的至关重要的因素，特别是随着IoT、5G等技术的进一步深入发展，人工智能云产生的价值将进一步凸显。可以说，AI应用将成为云计算产业发展的又一重大推力。
目前而言，全球云计算产业竞争主要集中在中美之间，美国在云计算领域具有先发优势，完善的科技创新制度促进了云计算技术的成熟，健全的生态体系保障了技术的快速应用和推广，亚马逊AWS领跑整个行业，美国云计算企业在数量和份额上占据绝对优势。但同时，中国的发展大有后来居上之势。以公有云市场为例，根据中国信通院数据显示， 2018 年国内公有云市场规模达到 437.4 亿元人民币，在 2019 年中国公有云市场规模增长到 521.1 亿元，同比增速达 36.24%。未来 3 年中国公有云市场仍有望保持 30%以上的高增速增长，到 2021 年预计中国公有云市场规模将达到 902.6 亿元。根据IDC研究，从2014年开始，中国在全球公有云IaaS市场中份额占比也在不断提高，从2014年的6.3%增加到2018年的12.9%。中国已经成为全球仅次于美国的第二大公有云IaaS市场。
国务院发展研究中心国际技术经济研究所于2019年10月发布《中国云计算产业发展与应用白皮书》中提出2018 年我国云计算市场规模仅相当于美国云计算市场的 8%左右，企业上云率只有40%左右，相比美国企业85%的上云率差距十分显著。报告同时提出，到2023年我国政府和企业上云率将超过60%，全栈自主可控云计算平台将成为政府和大型企业的主流IT基础设施。因此我们认为，伴随着国内云计算软硬件技术的进一步成熟，5G网络建设逐步推进，AI与云的更深入融合，政策端支持力度不断加码，国内云计算的发展空间将十分广阔，未来几年将保持高速增长，建议投资者重点关注。
在国内云计算产业格局中，阿里云是犹如亚马逊之于全球市场的存在。其他来自电信运营商、IT企业、互联网平台型公司的云计算竞争者，也在不遗余力地加大投入，在国内市场展开激烈的跑马圈地和角逐厮杀。IDC最新报告中报告显示，阿里云、百度智能云、腾讯云和华为云位居领导者象限，AWS、微软和金山云位于主要厂商象限。
1)IaaS 市场中，行业格局已经呈现寡头垄断特征，资本实力、先发优势、规模优势是胜出的关键。阿里无疑是当前该领域内的王者，而华为从硬件和技术优势，以及自身布局战略来看未来仍有较大的发展潜力。建议重点关注阿里云，华为云，另外IDC公司如世纪互联、光环新网(20.73 +0.00%,诊股)等，也积累了一定的资源、技术与用户优势，仍可占有一定比例的市场空间。
2)PaaS 市场中，目前国内仍以阿里云、百度BAE 等互联网巨头为主。
3)SaaS 市场中，如何满足不同应用场景下用户的个性化需求成为关键，而由于我国中小企业数量众多，长尾市场空间广阔，未来SaaS市场的需求仍有可能呈现爆发式增长。投资者可重点关注垂直细分领域里经验丰富、用户粘性较高的云计算企业，如用友软件、金蝶国际、石基信息(38.11 -1.09%,诊股)、金山办公(163.89 -4.33%,诊股)等等。
3、5G产业链
作为数字经济新引擎，5G与人工智能、物联网、大数据以及云计算等新技术的协同将释放巨大的加成效应，是当前各国科技竞争的焦点。随着新一轮科技革命、产业变革和数字经济快速发展，预计我国5G网络建设和应用将迎来广阔的发展空间。
5G基站建设加快推进。2019年6月6日，工信部正式发放5G商用牌照，拉开了中国5G建设的序幕。今年11月，工信部部长苗圩在世界5G大会上表示，全国5G套餐用户已达87万户， 5G基站已开通11.3万个，预计年底将达13万个。今年6月，中国移动董事长杨杰在“5G+共赢未来”发布会上表示，2020年中国移动将进一步扩大网络覆盖范围，在全国所有地级以上城市城区提供5G商用服务。参考中国移动4G网络覆盖超过300个城市时建成了32万个基站，以及5G建站更高的密度，预计2020年中国移动需建设的宏基站数目大约为46万座，考虑到中国联通(5.88 +0.68%,诊股)和中国电信的共建网络，预计2020年三大运营商将总计建设约69万座5G基站。随着5G基础设施大规模建设铺开，相关网络构建、升级的资本支出将显著增加，基站主设备将最先受益，并带动有线侧承载网、核心网的传输交换设备快速发展。建议基站主设备方面，投资者可重点关注中兴通讯(34.49 +0.70%,诊股)、烽火通信(26.86 +0.83%,诊股)，承载网光模块方面，可重点关注新易盛(42.90 -3.62%,诊股)、光迅科技(30.20 -0.49%,诊股)。
5G终端布局加速扩张。中国信通院发布的《2019年11月国内手机市场运行分析报告》指出，2019年11月国内手机市场总体出货量3484.2万部，其中5G手机507.4万部，占比14.56%。由于早期5G芯片成本较高，今年各主要厂商推出的5G手机主要为高端旗舰手机。随着华为、高通、三星、联发科、展锐等相继发布5G芯片，5G手机将在性能、功耗、成本等方面得到综合优化，5G手机有望全面覆盖高中低端需求，并向2000元左右价位发展，预计新一波换机潮将加速到来。
5G应用范围稳步扩大。相比之前面向人与人连接的2/3/4G移动通信网络，5G网络拥有更为丰富的应用场景，可实现与各行业的深度融合，发展前景广阔。目前三大运营商已积极加入到5G应用的开发中，中国移动董事长杨杰在2019中国移动全球合作伙伴大会上表示，中国移动将深入实施“5G+”计划，强化业务创新，成立全球5G联合创新中心，建设23个开放实验室，打造5G行业示范应用，孵化5G特色个人业务。中国移动投资公司副总经理袁利华介绍，围绕5G+资本生态圈构建，中国移动迄今已投资40多个项目，投资规模超1800亿元。随着5G网络全面铺开和终端的不断普及，用户需求将有效激活，预计2020年5G应用范围和场景将不断扩展，物联网、VR/AR、车联网、工业互联网等相关应用将获得快速成长机会。
六、风险提示
1、基建和地产投资大幅不及预期，经济失速下滑
2、国内CPI涨幅超预期，滞涨压力加剧
3、美国经济超预期衰退，全球经济与金融市场遭受冲击
4、中美贸易摩擦反复