摘要：次贷危机是通过次级债直接冲击美国的金融体系，流动性溢价大幅上升，然后再扩散到实体企业;但是这次如果发生危机，很有可能是股票市场和垃圾债市场的大幅下跌导致部分实体企业融资或者经营出现问题，然后再回馈到金融体系;
来源：国金证券(9.34 +2.30%,诊股)
主要结论
1、核心驱动：国内疫情得到控制，但海外疫情还在扩散。中国的疫情防控重点已经转向“输入型病例”。同时，中国复工复产逐步恢复至正常水平的90%以上。但是，海外的疫情仍在加剧，并且海外主要国家的应对方法也逐渐转向限制出行等减少经济活动的模式，这将对全球经济产生较大负面影响。我们预计，欧美等国家陷入衰退的概率大幅上升。
2、宏观经济：Q1或负增长，逐季回升遭遇海外需求下降。预计1Q2020实际GDP负增长，2Q2020增长5.0%左右，下半年增速在6%左右;2020年全年增长4-5%。2季度出口下行压力加大，同时制造业投资也受到负面影响，消费的回升仍存在不确定性，基建投资回升确定性较高，地产投资整体稳定。CPI小幅回落，但PPI下行幅度可能较大。货币政策上，“量”重于“价”，预计全年社融增量超27万亿。财政政策上，支出节奏前倾，减税降费持续，总量影响有限;广义财政(地方政府专项债、PSL等)将明显发力。
3、外部环境：海外金融市场动荡到哪个阶段了?从两个现象来看，流动性恐慌抛售可能告一段落，一个是美债收益率重新转向下行;另一个是美股和VIX指数一起下跌。部分受到疫情冲击的实体企业和中低评级的主体可能面临较大的信用风险。本次冲击，美联储货币政策应对及时，但美国财政空间有限。
4、大类资产：寻找不确定性中的确定性机会。整体“水”仍在，但“风”转向。从相对估值角度，A股整体相对估值处于历史较低水平。A股分子端面临疫情对企业利润的冲击再定价，A股分母端无风险利率中枢下移、但风险偏好回落。A股结构看，新基建和科技方向确定，但消费和老基建存预期差。美股的流动性冲击暂时告一段落，但是基本面影响仍待观察。中国国债收益率下行空间有限，美国国债收益率再度转向下行。美德利差能够从表面上解释最近的美元指数大幅上升。价格战下油价面临天花板，疫情冲击需求拖累工业品价格下行。三个不确定性：美股何时见底?疫情对全球经济冲击多大?会引发经济危机吗?三个确定性：中国资产具有比较优势、人民币中期有升值压力、黄金有确定性配置机会。
正文如下
一、核心驱动：国内疫情得到控制，海外疫情还在扩散
疫情：中国内地新增病例基本清零，海外仍在加速上升
中国内地新增病例和新增疑似病例(不包含输入病例)已经基本清零。从国家卫健委公布的数据来看，除输入型病例以外，内地的新增病例和新增疑似病例人数已经连续多日在个位数，疫情防控工作主要任务转向“输入型病例”。
海外疫情发展形势开始分化。韩国、日本等国家的新增病例人数开始有所下降，但美国、英国、德国、意大利和西班牙的新增病例人数仍在加速上升。
疫情：欧美滞后中国2个月左右
湖北省外在诊人数领先湖北省7天见顶。湖北省外人数从开始攀升，到最高点，用了21天时间。
韩国在诊人数峰值滞后中国23天左右，欧美在诊人数预计滞后中国2个月左右。如果以在诊人数作为衡量疫情发展的标准，欧美的疫情预计在4-5月见顶回落。前提是人员流动限制有效，传播速度不再进一步加快。
复工：工业生产和服务业均恢复到90%以上
工业生产复工率基本回升至90%以上。汽车全钢胎和半钢胎的开工具有明显的“春节效应”，即春节期间停工明显。从目前的高频数据来看，截至3月19日，两者开工率均回升至正常水平的90%以上。
服务业复工率回升至90%以上。从国金数据研究中心跟踪的大数据来看，城市基本生活恢复率已经回升至93%，人口恢复率和交通恢复率分别回升至82%和71%。
海外：疫情对经济的影响开始有所显现
美国、德国等国家的经济数据开始出现断崖式下行。美国的ECRI领先指标、费城联储制造业指数均开始明显下行。德国的ZEW经济景气指数和IFO商业景气指数均明显下行。
衰退：美国等国家陷入衰退基本确定
未来12个月美国经济衰退概率飙升。纽联储在3月18日更新的数据显示，美国经济在2Q2020陷入衰退的概率升至30%以上，该数值基本接近2008年金融危机时的峰值。因此，基本可以确定，美国经济在未来12个月将陷入衰退。
二、宏观经济：Q1或负增长，逐季回升遭遇海外需求下降
GDP：一季度如果负增长，保翻番任务需要做到什么?
2020年第一季度实际GDP同比增速可能为负。疫情冲击下，前两个月数据同比下滑幅度普遍在20%以上，3月疫情对消费和投资的冲击依然存在，预计难以弥补缺口，一季度实际GDP同比增速很可能为负值。
一季度实际GDP负增速背景下，实现保翻番任务成本较高。从三种情形测算，如果一季度实际GDP增速为负，则下半年实际GDP增速需要升至8%以上。预计全年增长目标下调，下半年增速在6%左右。
短期增长的节奏：一季度“砸坑”，随后逐季回升。预计2Q2020实际GDP增长5.0%左右，2020年全年增长4-5%。
出口：2Q2020年出口面临较大下行压力
回顾1Q2020：疫情对海外冲击并不明显，出口下滑幅度不高。
展望2Q2020：海外疫情形势不断恶化，出口下行压力将明显加大。
进口：内需支撑但价格下降，2Q2020进口小幅改善
回顾1Q2020：疫情影响下企业开工大幅下降，同时需求预期悲观，进口同比增速大幅下滑。
展望2Q2020：全球疫情加剧导致PPI同比大幅下滑影响进口价格，但国内需求部分恢复支撑进口数量，预计进口边际改善但幅度有限。
基建投资：对冲疫情导致的下行压力，政策力度加大
回顾1Q2020：基建投资受到停工、限制出行等影响大幅下行。
展望2Q2020：无论是基建资本金比例下调、多渠道筹措资本金，还是地方政府专项债可作为项目资本金、提前启动次年额度，均表明政策对于基建稳增长的意愿不断上升。同时，由于疫情影响下，经济下滑压力加大，基建稳增长诉求进一步上升。随着资金来源不断改善，我们预计2020年基建投资有望回升至9%。
制造业投资：海外疫情形成拖累，国内政策加大支持
回顾1Q2020：制造业投资各个细分行业均受疫情拖累，累计同比增速大幅下滑。
展望2Q2020：制造业企业利润有望受到政策支撑小幅改善，国内疫情消退背景下需求小幅回升，但海外疫情发酵拖累外部需求，预计制造业投资小幅改善。货币政策边际宽松且基建发力背景下，高新技术产业以及传统制造业产能置换以及设备更新仍有空间。
房地产投资：疫情导致地产建安投资下行时间节点提前
回顾1Q2020：新开工和竣工增速大幅下滑，拖累建安投资;土地成交滞后效应也有所显现，拖累土地购置费。
展望2Q2020：不考虑疫情影响的话，建安投资在2Q2020本就存在下行压力;那么，疫情影响消退后，建安投资回升力度可能不及预期。地产政策预计不会全面放松，但地产行业的稳定关系系统性金融风险，预计地产融资会有边际放松，从而支持地产投资增速不至于大幅下滑。
社零：疫情扰动下，消费先降后升
回顾1Q2020：疫情对可选消费价格和整体商品消费数量都形成冲击，尤其汽车销售大幅下滑，对社零形成明显拖累。
展望2Q2020：国内疫情消退后，部分被压抑的消费需求有望释放;但收入和就业压力上升，抑制消费意愿。需要观察政策支持力度，对消费能力和消费意愿的影响。
CPI：疫情影响Q1环比上升，但同比依然趋降
在疫情对必需消费和可选消费的综合影响下，我们判断：
一季度CPI环比上升，但翘尾因素可能对冲涨价因素，CPI同比趋势向下、幅度不大。
二季度开始随着疫情消退，CPI环比转跌，同比将继续下行。
全年CPI保持回落，通胀压力减轻。预计四个季度CPI同比分别为：5.2%、4.8%、3.5%、2.4%。
PPI：受疫情和油价影响PPI下行幅度加大
本次疫情对PPI的影响不同于非典，工业品需求将全面受到疫情、复工延迟、网格化隔离以及大规模限流的影响而回落，进一步导致价格下行。我们判断：
二季度国内疫情影响开始消退，但海外疫情加剧拖累全球需求，叠加油价大幅下行，整体工业品面临较大通缩压力。
全年PPI陷入通缩的概率较高，上半年同比跌幅预计较大。预计四个季度PPI同比分别为：-2%，-4%，-2%，0%。
政策展望：货币财政更加宽松，刺激消费
1、货币政策：“量”重于“价”，将更加突出“灵活适度”基调，取向中性偏松，与经济基本面相适应;不会大幅宽松，重点在于宽松节奏“前倾”、持续时间“拉长”。预计全年社融增量超27万亿。
2、财政政策：支出节奏前倾，减税降费持续，总量影响有限;狭义赤字率空间不大，突破3.0%概率上升;新增地方政府专项债在3.2-3.5万亿;准财政工具PSL可能是2020年重要的关注点之一。
3、消费刺激：关注汽车、旅游、卫生、保健等相关的行业刺激政策。
4、地产刺激：边际宽松可期，全面宽松概率不高。
以史为鉴：90年代中央政府如何加杠杆?货币政策如何配合?
如何加杠杆?发行长期建设国债、央行注资4大行、成立资管公司处理银行坏账，中央政府杠杆率上升近15个百分点。
货币政策如何配合?货币政策保持宽松，2次降准、5次降息、M2/GDP由1.2倍升至1.6倍。(房地产泡沫刚刚破灭，制约货币政策宽松的因素消除)。
三、外部环境：海外金融市场动荡到哪个阶段了?
疫情：只是资产价格剧烈波动的导火索
第一阶段：海外疫情刚刚开始在日韩加剧，导致市场对风险资产进行抛售，股票价格下跌，工业品价格也出现一定幅度下行。
第二阶段：海外疫情进一步加剧，但全球央行转向宽松，美联储非常规降息，避险资产价格上涨，风险资产价格转为震荡。
第三阶段：多数国家对疫情的应对转变为封城、限制出行等，欧佩克和俄罗斯就原油减产产生分歧，市场开始“无差别抛售”，避险资产和风险资产齐跌，流动性溢价大幅攀升。
美元流动性：流动性溢价快速上升
尽管美联储紧急大幅降息，再度QE，并通过多个货币政策工具快速向市场投放了大量流动性，但是衡量美元流动性风险的两大指标(Libor-OIS利差和Ted利差)近期依然快速攀升。
整体金融体系的流动性风险并没有达到2008年金融危机时的高度。
波动率：VIX指数已升超2008年高点
通过标普500指数波动率来衡量市场恐慌程度的VIX指数(又称“恐慌指数”)在3月16日突破历史新高;
市场对美股的抛售恐慌程度明显较高。
信用市场：可能与2008年次贷危机有一个很大的不同
次贷危机是通过次级债直接冲击美国的金融体系，流动性溢价大幅上升，然后再扩散到实体企业;但是这次如果发生危机，很有可能是股票市场和垃圾债市场的大幅下跌导致部分实体企业融资或者经营出现问题，然后再回馈到金融体系;
同样的VIX在75以上的水平，2008年的时候，美国的Libor-OIS利差和TED利差已经飙升到一个非常高的水平;但是当前，这两个指标虽然也出现明显上升，但还处于相对可控的情况;反倒是美国高收益债信用利差出现了明显攀升。
政策应对：美联储货币政策应对及时，但美国财政空间有限
美联储实施多项货币政策举措，包括提供1万亿美元左右的逆回购数量、降息基准利率100基点至0-0.25%、开展7000亿美元的QE、降低贴现率150基点至0.25%并提供90天期限的贴现折扣窗口、与五家央行开展流动性互换、CPFF(商业票据融资便利)、PDCF(主要交易商信贷便利)、资本和流动性缓冲放松、取消准备金要求、MMLF(货币市场共同基金流动性工具)等等，应对较为及时并且部分举措效果相对较好。
但是，在美国债务上限不断被触及、国会分别处于两党控制、总统大选之年的背景下，美国财政政策的空间有限。
政策应对：财政政策需要与货币政策配合
从政府的财政扩张能力来看，德国是欧元区当中最具备扩张能力的国家;同时，德国具有财政扩张应对疫情刺激经济增长的诉求。
日本的资产负债表修复完成，财政和货币配合效果加强;同时，日本政府应对疫情的举措更加有效，经济活动受到冲击相对较小。
四、大类资产：寻找不确定性中的确定性机会
整体：“水”仍在，但“风”转向
预期M2同比-名义GDP同比的改善，2月份股债双牛的必要条件之一。
货币政策的目标微调：从保持M2与社融存量同比增速与名义GDP增速相匹配，到M2与社融同比略高于名义GDP同比。
预计未来M2同比-名义GDP同比继续上升。
相对估值：A股整体相对估值处于历史较低水平
用1/PE-10年期国开债收益率所代表的风险溢价来衡量股债相对估值。
当前A股的整体相对估值较债券而言，具备明显的比较优势(A股更便宜)。
从2Q2020开始，疫情的逐渐消退以及复工复产的逐渐回升，将带来风险偏好的回升，从而推动风险溢价回落。
A股分子端：疫情对企业利润的冲击面临再定价
疫情对国内企业利润的冲击最坏的时间主要在一季度，但二季度海外需求回落对企业利润的冲击仍面临较高的不确定性;
宏观层面，名义GDP增速是利润的同步指标，而信用供给是名义GDP的领先指标。从2Q2020开始，名义GDP逐步上行的方向较为确定，这意味着企业盈利将逐渐边际改善。
A股分母端：无风险利率中枢下移，但风险偏好回落
政策逐渐引导实际贷款利率下行，以及国债收益率的持续下降，贡献了分母端无风险利率的下降;
市场情绪的观察指标——申万高市盈率月涨幅-沪深300月涨幅显示，在2020年的1-2月份明显上升;但进入3月之后，随着海外疫情的不断发酵，以及海外资本市场的剧烈波动，风险偏好开始回落，开始对A股形成一定冲击。
展望2Q2020，预计海外疫情和资本市场变化仍对风险偏好形成一定约束。
A股结构：新基建和科技方向确定，但消费和老基建存预期差
新基建和科技股属于政策支持的方向，整体估值中枢上移，且市场定价较为充分;
疫情对消费的影响、后期消费刺激政策的力度和方向、消费回升的力度仍存在较高不确定性，这块可能有预期差;
为对冲疫情对经济的负面影响，在不依赖地产刺激的背景下，基建投资是政策主方向。但是新基建占比较小，单纯依赖新基建难以拉动整体基建投资回升，因此，老基建仍有发力空间，这块可能存在一定的预期差。
美股：流动性冲击暂时告一段落，将迎来基本面冲击
流动性溢价上升对美股的抛售可能暂时告一段落，证据是：股市下跌的同时VIX指数也开始下跌，同时美债收益率转向下行。
但基本面对美国股市的冲击可能才刚刚开始，也不排除信用风险上升引发的违约风险再度推升流动性溢价。
抄底美股的时机可能尚未到来。
中国国债：预计收益率下行空间有限
1Q2020，疫情冲击下，货币政策宽松力度加大、通胀预期走弱，长端债券收益率大幅下行至近几年低点。
存款基准利率不变背景下，短期融资成本下降幅度不大，收益率曲线走向“牛平”。
2Q2020长端收益率难以大幅上行，但下行空间也相对有限，料在2.6-2.9%的区间震荡。
美国国债：流动性抛售结束后，收益率再度转向下行
3月底，尽管美联储将利率降至零，并再度开展QE以及多项其他货币宽松举措提供流动性，但美元货币市场的流动性抛售依然导致美国10年期国债收益率出现小幅上行。
美国高收益债信用利差大幅攀升。
美债收益率曲线的倒挂是美元流动性危机的推手之一。
汇率：美德利差能够从表面上解释最近的美元指数大幅上升
从短期分析框架看，流动性危机背景下，利率抛补平价贡献汇率市场主要波动，导致利差成为驱动汇率变化的表面主要因素;
从深层次看，美股大幅下跌引发的赎回高增、疫情冲击下的基本面走弱、信用风险上升增加对现金的需求、美债收益率大幅下行引发的全球资产再定价，是美元短期走强的背后驱动力量。
我们预计，后续美元指数可能先小幅走弱，然后维持相对高位。
工业品：价格战下油价面临天花板，疫情冲击需求拖累价格下行
如果欧佩克与俄罗斯的价格战不停止，原油的供需平衡表的供给方将处于长期的优势，从而挤出页岩油的市场份额;欧佩克和俄罗斯的策略转向“保份额”的背景下，布伦特油价的上限为40-45美元/桶;
铜价与全球经济相关性依然较高，价格跟随全球经济增速下行而下跌。
黄金：流动性抛售导致短期金价下行
黄金价格在中期与美国实际利率负相关较强。短期的流动性抛售不但导致通胀预期下行，还使10年期美债收益率上行，从而推动美国实际利率短期明显上行，对金价形成利空。
但黄金仍具备长期配置价值。从美元的信用货币属性来看，随着美联储再度转向扩表，以及美国双逆差的进一步上升，以美元计价的金价在长期仍将上涨。
不确定性之一：美股什么时候见底?
美股何时见底存在高度不确定性，需要观察疫情进展、美国应对方式、经济受到的冲击幅度、美国总统大选的变化等等。
但可以提供的一个观察指标是，波动率首先要下降。从历史上看，波动率的最高点对应的并不是股指的最低点，一般需要等到波动率回落至正常幅度，股指才会见底。
预计后续基本面变化将成为美股波动的主要影响因子。
不确定性之二：疫情对全球经济冲击有多大?
不确定性之三：会发生金融危机吗?
美国金融体系首先发生债务危机的概率不高，但是受到疫情冲击较为严重的一些行业和实体企业可能面临较高的破产风险;
欧元区部分国家脆弱的金融体系也将经受疫情带来的流动性和信用冲击。
确定性之一：中国资产具有比较优势
A股短期虽然受到海外疫情带来的风险偏好下降、以及流动性抽离导致的北上资金流出的冲击，但疫情的应对、经济的恢复、政策的空间都明显具有优势。
中国国债收益率相对较高，而且资本市场逐渐开放，主权信用相对稳健，具有相对较高的配置价值。
确定性之二：人民币中期具有升值压力
短期来看，美元指数的大幅攀升，以及美元流动性危机，导致资金流出中国。
当从更长期的角度来看，汇率是由不同货币资产的预期收益率来决定的。简单用两个经济体的名义GDP增速差值来衡量预期收益率变化，可以看出基本面对人民币汇率形成支撑，人民币汇率在中期具有升值压力。
确定性之三：黄金具有较高的配置价值
黄金短期受到流动性危机影响，导致出现短期的抛售。
从中期来讲，流动性危机告一段落之后，美债收益率转向下行，通胀预期下行幅度减小，实际利率转向下行，支撑金价上涨。
从长期来讲，美联储的大幅宽松导致资产负债表再度转向明显扩张，美国本质是通过输出美元信用来应对危机(我们通过美联储资产负债表与美国名义GDP的比值来观察美元信用变化)。随着美元信用逐渐透支，以美元计价的金价中枢将不断上移。
风险提示
疫情扩散速度和范围远超预期，导致经济和社会活动受到重大影响;
政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱;
部分行业受到负面影响远超预期。