来源：东吴证券(7.920, -0.01, -0.13%)
作者：马莉/陈腾曦/林骥川/詹陆雨
图：南极电商2016年至今市值及PE复盘
数据来源：Wind，东吴证券研究所
为什么南极电商历史复合60%+的业绩增长，只换来了近年来15X-25X的估值水准？
对南极电商分歧来自于大家对公司固有认识：
1、15年泡沫牛市后以类借壳形式上市，原有壳股东的解禁减持形成了长期抛压；
2、并购时间互联，期待在流量端产生协同的目标一直未实现，相反移动营销行业的固有模式对现金流造成了负面压力；
3、收购卡帝乐后，并未对卡帝乐投入过多的资源，原因是战略上厘清了阶段性重心应聚焦于“南极人”品牌本身；
4、经销商负面访谈、过于轻资产（认为南极电商就是卖标的公司，对供应链把控不够）等等等等。
以上种种原因都让基本面型的投资人很难发自内心的把南极电商看作是消费品或者是零售商中的大白马，这也是南极电商估值一直相对较低的根源。
即使市场对南极电商有种种质疑，但我们不应忽视的事实是南极取得的辉煌成绩：
（1）在第一代淘品牌都大部分增速乏力的背景下，南极人增速丝毫没有减弱，2019年已经做到305亿GMV/同比48.9%，16年至19年GMV复合增速高达61.8%，2020年预计GMV在420亿+；
（2）从保暖内衣起家，品类逐步丰富且陆续做到前列：
内衣：19年90亿GMV（阿里平台市占率8.4%）、同比46%；其中南极人品牌四个主要类目排名第一。
床品：19年54亿GMV（阿里平台市占率8.03%）、同比76%；其中南极人品牌四个主要类目排名第一。
男装：19年50亿GMV，同比49%；其中，南极人品牌九个类目排名前三。
女装：19年18.5亿GMV，同比增61%；其中，南极人品牌总体排名第九。
童装和母婴：19年32亿GMV，同比增31%；其中，南极人三个二级类目排名第一，五个排名第二。
健康生活：19年25亿GMV，同比增29%。
南极电商保持高增速的根本——准确把握零售本质与流量规则：
1）搜索流量下，天猫、拼多多、京东均是千人千面策略，无疑对头部品牌有利（庞大的存量用户）、对新品类的连带销售拉动明显，这也是南极人能在各种白牌混战的新类目中走出来的重要基础。
2）南极人强调高频产品极致性价比（高周转下ROE并不低）、中频性价比、低频高品质。基于高连带率、高转化率，供应商和经销商运营南极人品牌明显更省力，这也是南极人能够收取标牌使用费的根基。
3）占GMV5%的标牌使用费（南极人的收入占GMV约为4%+，其中不少新拓展类目暂不收取标牌费），和传统的零售商比较，这个费用完全是应得的（Uniqlo作为极致性价比的标杆：FY2018，租金9%+人工13.4%+营销、折旧、其他等，合计37.5%，净利润率8%；年存货周转次数4次；ROE20.35%），也说明这种商业模式至少在零售端更有效率（虽然公司在供应链管理上和uniqlo相比仍有较大差距）。
表：2018财年优衣库（迅销集团）销售费用构成及净利润情况
亿日元占收入比重
广告和推广703.13.30%
租金1918.139.01%
折旧摊销450.552.12%
外包费用410.051.93%
人员薪酬2851.0513.38%
其他1641.867.71%
SG&A合计7974.7437.44%
收入21300.6
净利润1693.737.95%
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
4）南极人并非做了别人做不了的事情，只是每一步都做了正确的事：13年的保暖内衣价格战烧出了类目地位和庞大客户基数，后期品类扩张进一步巩固了这一优势，建立了长期发展基础上的公司与供应商/经销商共赢的机制等。这些均一步步拉开了南极人和同行之间的差距，而这背后的源头是掌舵人的商业洞察力。
去中心流量时代到来后，南极电商能否适应？
南极电商历史上成功的背景是中心流量/搜索流量时代，但值得注意的是，正如以上所述，凭借掌舵人的商业洞察力，围绕南极人品牌，灵活调整在各个平台上的产业链组织方式，从而在多个平台建立竞争优势，是南极电商真正为我们展示出的能力。
因此，首先，无论新兴流量如何变化，南极电商在主流中心流量平台上的竞争优势不会变。
其次，就这个问题我们曾与南极电商董事长做过深度交流，他表示，只要在私域流量/社交电商乃至任何新兴的领域能够形成稳定的、成规模的且符合零售本质的“人货场”，南极电商整个体系就必然会做出最有效率的调整去享受新市场红利。
南极人体量大到一定程度是否会引起平台的制衡？
我们认为南极这类头部商家优势会越来越明显，综合店铺爆发和大店聚集趋势是不会变化的。
背后的原因在于不同平台间竞争越来越激烈，反而会让平台将更多的流量集中到头部商家，如果这些头部商家稳不住，对平台的冲击会非常明显，中小商家的流失阻止不了，影响也不会特别大。
那南极电商应该如何定价？
假定今年GMV420亿、货币化率维持在4.3%，则收入规模为18亿+，净利润14.5亿（不考虑时间互联），当下382亿市值对应市盈率25.5X。综合考虑，我们预计南极电商2020/2021/2022年业绩分别为15.6/20.1/25.5亿元，同比增长29%/29%/27%，当前市值对应市盈率分别为24X/18X/15X。与三只松鼠(77.820, -1.07, -1.36%)、壹网壹创(291.500, 1.32, 0.45%)等新零售标的相比，显著折价（根据wind一致预期，三只松鼠、壹网壹创对应2020年市盈率分别为98X/74X）。在当下确定性稀缺的大环境中，市场必然将逐步加深对公司的认知，这也是我们在将南极电商作为四月十大金股已斩获不俗涨幅后，仍然向市场持续推荐公司的原因。
风险提示：商业模式迭代过快
责任编辑：田原