摘要:季报陆续披露，市场方向尚不明确，本周市场在震荡中收涨。本周猪肉价格大涨11.94%，10月以来涨幅扩大至38.65%。农林牧渔受益于猪价大涨带来的养殖板块行情，本周大幅上涨10.27%，带动A股整体小幅收涨。
来源：中信建投(23.35 +3.14%,诊股)证券
文 | 张玉龙 罗永峰 臧赢舜 甘洋科 姜一晨
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一、引言：
关注紧平衡下的政策积极变量
上周末重组新规落地，创业板被允许科技企业借壳上市，但除了部分壳公司受到消息出现一定反映外，创业板整体表现并不好。上周整体来看，农林牧渔是最强板块，特别是猪股延续了国庆节前的强势，并带动相关的鸡、疫苗、肉制品股票的上涨。本轮猪股领涨的核心原因在于科技股9月疯狂之后，在消费性价比下降背景下，市场在寻找的另一个弱市下的确定性。除此以外，银行、地产、轻工作为业绩稳定、相对性价比较为具有优势的行业，也成为了市场的支撑。
(一)生产边际改善，Q4经济保持韧性
我们坚持关于Q3企业盈利阶段性低点的判断。从10月份的数据来看，发电耗煤量同比增速延续9月的向好趋势，生产继续边际改善。当前中美关系短期处于缓和阶段、汽车销量降幅持续收窄、基建增速逐步提升、地产影响减弱、减税降费落实稳制造业投资，这些制约因素均处于边际改善过程，因此我们对于四季度经济保持韧性持乐观态度。但短期需关注猪价涨幅扩大推升的通胀压力，CPI-PPI剪刀差制约企业盈利，利率上行将压制市场估值。
(二)公募基金Q3加仓中小创
主动型基金三季报显示，三季度中小创板块的基金仓位提升明显，前期主板和中小创板块仓位分化过程被打破，二者再次向均衡位置回归。在Q3全A企业盈利大概率下滑的情况下，创业板三季报业绩预告持续改善，目前披露的情况也进一步得到了印证。后续中小创板块有望持续获得基金加仓，板块风格切换伴随新一轮科技周期逐步实现。
(三)美联储继续降息概率极大
下周FOMC会议将召开，尽管美联储内部意见分歧较大，市场预期则预期有九成概率会降息。截至2019年10月26日，美Fed Watch显示的隐含降息概率高达93.5%。市场更为关注的是FOMC会议后的声明，目前预期大概率是延续此前的措辞，同时表态“依据经济情况调整”。但如果鲍威尔表态偏鹰，则美债、美股和黄金都会迎来深度调整。
(四)资金面维持紧平衡
资金面紧平衡，企业债收益率快速上行。上周央行公开市场操作净投放5600亿元，其中逆回购总投放5900亿，逆回购到期300亿元。展望下周，一共有5900亿逆回购到期，由于资金跨月影响，预计短端资金利率会先升后降。但在货币政策保持定力与通胀预期升温的影响下，资金面整体维持紧平衡的局面没有改变。
(五)集中解禁考验市场
自2016年以来实际减持金额逐步增加，未来三个月大规模解禁对市场形成考验。按2019年10月25日收盘价计算，2019年10-12月解禁金额分别为2891亿、2816亿和3098亿，仅次于今年1月和4月的解禁水平。从板块分布看，主板和创业板解禁金额在未来三个月处于下降趋势，市场解禁金额增加主要是由于中小版解禁金额快速上升导致。截至2019年10月25日，上市公司已减持金额为2519亿，处于2016年以来的最高水平。
(六)区块链有望提升科技股偏好
区块链被提到政治局学习讨论的高度，从长线投资的角度值得跟踪与学习，但短期实质性内容有限，我们认为关注的重点可以放在与区块链公司有合作性质的往来公司上。之前市场传言央行数字货币将在11月推出，而结合政治局会议讨论来看，这样的可能性极大，对于银行IT升级而言就影响重大了。对于市场而言，在经济短期下行确定，流动性承压的情况下，市场的风险偏好有望因此上升，而以区块链和数字货币为代表的金融科技板块将成为造好科技股的主力之一。
展望下周，我们认为以区块链为代表的科技股、特别是金融科技造好市场极为可能，这一点从海外市场和比特币的反应可见一斑。但是区块链的实质性利好内容有限，属于长线发展，短期在于提升市场风险偏好。总体而言，我们认为虽然经济下行，但市场下行空间有限，后市市场的动力将来主要来自于政策及政策效果的展现。受通胀、解禁、发行等因素影响市场上行也存在压力，综上我们给出震荡上行的判断。
投资策略：维持市场震荡向上的判断，创业板、中小创占优的观点。短期仍以低估值、稳业绩的方向为主，但建议从银行向建筑、地产等相对性价比更高的行业转移。主题投资是以数字货币或金融科技，预计其将成为未来一段时间市场的热点。长线依旧是科技+消费的双轮驱动。我们始终强调在金融供给侧改革的背景下，券商特别是龙头券商的配置价值。
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二、经济与市场
Q4将保持韧性，关注盈利改善下的低估值
2.1生产边际改善，Q4经济保持韧性
尽管目前全A披露三季度的比例仅约35%，对于A股整体业绩判断尚不构成准确参考，但Q3企业盈利增速基本确认将继续下滑，产出缺口、PPI、工业企业利润、社会用电量等先行或同步指标已经得到相互验证。我们在上一周周报提出A股市场走势离不开基本面支撑，且证实A股市场表现基本能够反映企业盈利变化。在Q3企业盈利预期继续下滑的情况下，市场如我们此前预期维持震荡慢牛行情，之所以坚持慢牛行情，是因为我们依旧看好A股中长期走势。当前主要矛盾在于Q4企业盈利是否会出现反弹，也就是Q3是否会成为企业盈利增速阶段性低点。
我们坚持上一周关于Q3企业盈利阶段性低点的判断。企业盈利与宏观经济增长形势是息息相关的，这也是为什么上周披露Q3经济增速下滑至6%后，市场负面情绪提升的重要原因。根据GDP增速和企业盈利的强相关性，我们一方面可以反过来验证前面关于盈利增速下滑的判断，另一方面也给我们前瞻Q4企业盈利情况提供分析途径，即分析四季度名义GDP增速是否能够反弹。从10月份的数据来看，发电耗煤量同比增速延续9月的向好趋势，生产继续边际改善，随着中美摩擦缓和，内外部环境都在持续向好，对于企业生产信心具有很大的提升和促进作用。9月PMI数据显示，企业库存仍然处于下降过程，库存周期仍在筑底，企业补库信心依旧不足，但随着Q3经济增速创新低，稳增长和全面建成小康社会的目标要求将驱动政策保持积极。也就是说从内外部经济环境和政策层面来看，企业盈利预期有望提升。制约Q3经济增长的因素主要包括中美贸易摩擦升级、房地产融资收紧、基建托底效果滞后、制造业投资低迷、汽车景气筑底等。当前中美关系短期处于缓和阶段、汽车销量降幅持续收窄、基建增速逐步提升、地产影响减弱、减税降费落实稳制造业投资，这些制约因素均处于边际改善过程，因此我们对于四季度经济保持韧性持乐观态度。但短期需关注猪价涨幅扩大推升的通胀压力，CPI-PPI剪刀差制约企业盈利，利率上行将压制市场估值。
2.1市场震荡上行，中小创板块占优
季报陆续披露，市场方向尚不明确，本周市场在震荡中收涨。本周猪肉价格大涨11.94%，10月以来涨幅扩大至38.65%。农林牧渔受益于猪价大涨带来的养殖板块行情，本周大幅上涨10.27%，带动A股整体小幅收涨。其实整体来看本周行情，市场情绪仍然偏谨慎，经济数据和企业盈利不确定性较大，市场成交量延续下滑。
板块上，本周中小创行情占优，中小板和创业板分别收涨1.97%和1.62%。主动型基金三季报显示，三季度中小创板块的基金仓位提升明显，前期主板和中小创板块仓位分化过程被打破，二者再次向均衡位置回归。在Q3全A企业盈利大概率下滑的情况下，创业板三季报业绩预告持续改善，目前披露的情况也进一步得到了印证。后续中小创板块有望持续获得基金加仓，板块风格切换伴随新一轮科技周期逐步实现。
行业层面，电子行业多家企业三季报业绩超预期，带动行业指数上涨，随着5G换机潮的到来，消费电子行业有望迎来业绩拐点。低估板块银行和房地产涨幅居前，休闲、医药、交运、食品饮料跌幅居前。从估值来看，当前房地产行业PE(TTM)为9.42，处于历史2.3%分位。银行PB(LF)为0.83，处于历史3.7%分位。另外，建筑、建材、钢铁、采掘等行业PE历史分位数较低，建筑、商贸、采掘、公用事业、银行等行业PB历史分位数较低。不过我们一直强调估值和盈利匹配才是选择的标准，估值低的房地产在政策调控下，后续投资和融资都将持续受限下滑，短期具备性价比，但盈利受制约下，低估值投资属性将减弱。建议关注Q3盈利增速持续改善下的低估值行业。
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三、海外观察
下周迎10月FOMC会议，预期降息概率达九成
下周二周三，FOMC会议将召开，尽管美联储内部意见分歧较大，市场预期则预期有九成概率会降息。美联储将于10月29日至30日召开政策会议，盘点在缄默期前美联储官员的最新表态，17位决策者分为三类：五位不同意今年第二次降息，五位同意但这是最后一次降息，七位要求再降息25个基点。但即使美联储内部分歧严重，市场降息预期则十分一致。截至2019年10月26日，美Fed Watch显示的隐含降息概率高达93.5%。市场更为关注的是FOMC会议后的声明，目前预期大概率是延续此前的措辞，同时表态“依据经济情况调整”。但如果鲍威尔表态偏鹰，则美债、美股和黄金都会迎来深度调整。
英国脱欧程序又出现反复，2019年10月23日，英国议会下议院分别进行了两次投票，一次通过，一次失利。10月25日，欧盟在当天就延长英国脱欧期限一事达成了一致，但新期限的具体日期需要在英国议会结束对于“提前大选”的争执之后再进行讨论。对资产价格而言，退欧延期与英国首相约翰逊一系列的努力意味着硬脱欧的极端风险缓解，英镑和欧洲股市在退欧事件取得短期进展前，将继续维持震荡走势。
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四、流动性
资金面紧平衡，解禁减持引关注
4.1资金面维持紧平衡，企业债收益率持续上行
资金面紧平衡，企业债收益率快速上行。上周央行公开市场操作净投放5600亿元，其中逆回购总投放5900亿，逆回购到期300亿元。10月21日(周二)央行进行第三次LPR报价，一年期贷款市场报价利率报4.2%，五年期贷款市场报价利率报4.85%，均与前值持平，基本符合市场预期。10月是企业所得税与增值税缴纳的时点，依据过往经验，估算税收带来的扰动在6000-8000亿。上周资金利率普遍上行。其中，R001均值上行45BP至2.68%，R007均值上行17BP至2.80%。DR001均值上行44BP至2.63%，DR007均值上行16BP至2.68%。与此同时，10年期国债分别收报3.2372%，上周环比上行5个BP;7年期AA-中债企业债到期收益率报7.1286%，上周环比上行8个BP。自国庆节后，随着通胀预期抬升和短端资金面趋紧，7年期AA-中债企业债到期收益率进入上行通道，3周累计上行13个BP。展望下周，一共有5900亿逆回购到期，由于资金跨月影响，预计短端资金利率会先升后降。但在货币政策保持定力与通胀预期升温的影响下，资金面整体维持紧平衡的局面没有改变。
4.2减持金额逐步增加，集中解禁考验市场
自2016年以来实际减持金额逐步增加，未来三个月大规模解禁对市场形成考验。据财新等媒体报道，证监会有意对减持规则进行修订，引发市场高度关注。按2019年10月25日收盘价计算，2019年10-12月解禁金额分别为2891亿、2816亿和3098亿，仅次于今年1月和4月的解禁水平。从板块分布看，主板和创业板解禁金额在未来三个月处于下降趋势，市场解禁金额增加主要是由于中小版解禁金额快速上升导致。
截至2019年10月25日，上市公司已减持金额为2519亿，处于2016年以来的最高水平。按照公告的变动截止日期统计，11月将迎来上市公司拟减持的高峰，我们统计公告家数近638家，合计金额为649亿。显著高于今年以来310亿的平均水平，在2019年中是公告拟减持到期最集中的月份。
今年以来上市公司实际减持与拟减持金额大幅增加，一方面是由于IPO常态化以来大规模解禁到期的压力;另一方面，股权质押趋严，上市公司融资渠道收窄，减持变现的诉求也在逐步增加。
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五、政策观察
提升区块链高度，金融科技须关注
5.1区块链受到空前重视，有望提升科技股偏好
10月24日，中共中央政治局就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。会上，国家领导人强调区块链技术的集成应用在新的技术革新和产业变革中起着重要作用，并把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口。这表明高层对于区块链技术的重视，在研究方面要增大投入，区块链技术的发展兼具技术革新和产业升级的双重使命。
目前，区块链的应用范围包括数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域。但是由于技术原因以及应用推广原因，区块链还处于原始发展阶段。目前，全球主要国家都在加快布局区块链技术发展，这也是我国决心加大投入，引领潮流的原因。但这也恰恰说明现阶段区块链技术成熟度较低，反映到A股投资上就是实质性的相关投资内容较少，以概念性主题投资为主。
国庆节后，由于经济数据走低，市场缺乏信心，A股以猪、药、酒等确定性较强的主线轮动为主。区块链被提到政治局学习讨论的高度，从长线投资的角度值得跟踪与学习，但短期实质性内容有限，我们认为关注的重点可以放在与区块链公司有合作性质的往来公司上。
此外，以数字货币为代表的金融科技是今年一大市场热点主题。9月6日，中国人民银行正式发布《金融科技发展规划(2019-2021)》，重点提及了大数据、云计算、AI、分布式数据库和身份认证体系。而之前市场传言央行数字货币将在11月推出，而结合政治局会议讨论来看，这样的可能性极大，对于银行IT升级而言就影响重大了。对于市场而言，在经济短期下行确定，流动性承压的情况下，市场的风险偏好有望因此上升，而以区块链和数字货币为代表的金融科技板块将成为造好科技股的主力之一。
10月25日，证监会宣布正式启动全面深化新三板改革，提出五项改革方向：(1)改进定向发行，允许符合条件的创新层企业公开发行;(2)设立精选层，实现板内分层;(3)建立转板机制，实现资本市场互联互通;(4)引入公募基金等长期资金;(5)健全推出机制，能上亦能下。
新三板改革是全面深化资本市场改革的重要一环，虽然今年新设科创板，但新三板服务各行业中小企业融资的定位无法取代，各市场需要错位发展。近年来，新三板交易不活跃、申请挂牌公司较少等现象涉及制度建设的问题，需要深化改革，提升活力，补齐短板。
我们认为新三板这次的改革方向既对标了美国的纳斯达克市场的制度设计，又吸取了科创板设立的经验。在市场分层上，参考了纳斯达克三类市场(全球精选市场、全球市场、资本市场)分类的做法，形成精选层、创新层和基础层。而转板制度和退出机制也是美国市场的典型特点与优点，能上能下给予市场主体充分的激励机制与约束机制，也体现了针对不同发展阶段和情况下的企业不同服务与监管思路的精神。而在发行制度和引入长线资金的做法上则是吸取了科创板的经验，通过提高流动性强化资金参与意愿。符合条件的创新层企业可以向不特定合格投资者公开发行股票增强流动性，而长线资金进入则满足了中小企业融资的需求。
此外，证监会还提出了深化境外上市制度改革、就修订《证券期货规章制定程序规定》公开征求意见。今年以来，主要领导在各类场合提出的资本市场改革举措都得到或正在得到改革落实。多举措支持改革，将使得资本市场更加健康。
新三板的制度完善将增强该市场的活力，逐步改善新三板交易不活跃的现象。在分层建设的精神的指导下，高层级的公司，特别是符合条件的创新层企业由于可以向不特定合格投资者公开发行股票，并引入长线资金投资，则其发展可以参考科创板。但总体而言，由于企业本身质地原因，还需要风险偏好更强的资金参与。