摘要:从历史来看，美联储此番连续降息75bp，与20世纪90年代中期经济在未衰退情形下的两轮“保险式”降息的幅度相当。由于经济衰退的风险在当前并未出现，因此，未来如果美联储在75bp之上继续降息的门槛是很高的。
来源：方正证券(6.71 -1.03%,诊股)
美联储在美国东部时间2019年10月30日下午2点宣布，下调联邦基金利率至1.50%-1.75%的目标区间。声明发布后，美股上涨、10年期国债收益率上涨后下跌。
美联储10月议息会议在年内第三次降息，释放关键信息如下：
1. 如期降息25个基点
2.声明中不再延续“将采取适当行动以保持经济扩张”的说法，同时鲍威尔在新闻发布会上表示只要未来经济数据符合预期当前降息或已足够，暗示未来暂停降息
3. 下调法定和超额存款准备金率25个基点至1.55%，低于目标区间上限20个bp
4.委员会内部分歧依旧，乔治和罗森格伦2位委员投出反对票，不支持本次降息
5.海外经济增速放缓、贸易摩擦和通胀疲软是本次降息主要原因
6.鲍威尔在新闻发布会上表示当通胀水平有实质性提升时才会考虑加息
核心观点
美联储10月议息会议如市场预期进行了年内的第三次降息。不仅如此，由于此前货币市场流动性压力的加剧，美联储早在此次会议前就宣布了新一轮的扩表计划。从历史来看，降息+扩表是美联储在金融危机和经济衰退时才有的行动。那么，在当前美国经济增长只是放缓(三季度GDP增速1.9%好于市场预期)，如何理解美联储的宽松举措，我们试结合此次会议内容作深入解读。
一、降息：“保险式”降息已经到位，唯担心贸易不确定性
美联储10月降息不出意外，符合其预期引导的经验规律。我们此前的研究表明，对于注重预期引导的美联储而言，判断其在某一次议息会议上是否采取降息或加息行动，可以通过观察其会议前的降息或加息概率是否升至70%以上。如图表1所示，自1990年以来美联储过往的89次降息和加息中，有81次上述降息或加息的概率都达到了70%。而仅有的8次例外中，有7次都是在非议息会议时间临时召开会议来降息或加息的(图表2)。因此，是否达到70%的降息或加息概率可以作为判断是否采取行动的经验规律。
从历史来看，美联储此番连续降息75bp，与20世纪90年代中期经济在未衰退情形下的两轮“保险式”降息的幅度相当。由于经济衰退的风险在当前并未出现，因此，未来如果美联储在75bp之上继续降息的门槛是很高的。
从此次降息的理由来看，美联储仍担心全贸易不确定性给全球和国内经济造成的下行风险，尤其体现在当前各类经济数据的背离上。如图表3所示，尽管9月会议以来一系列美国经济数据不及预期，但当前美国经济的整体状况依然好于欧洲和中国。而面对喜忧参半的经济数据，美联储更担心贸易不确定性带给全球和国内经济下行风险的兑现。
比如当前ISM和Markit公布的制造业PMI在走势上的背离(图表4)，由于ISM在调查上关注的是规模更大的全球企业，而Markit调查则主要是规模较小的国内企业，因此当前这种背离更多反映出全球经济的疲软(图表5)，但如果这种疲软长期延续，美国国内经济也很难独善其身。
又如当前美国经济软数据和硬数据在走势上的背离(图表6)。虽然调查类的软数据(如消费者信心)自9月议息会议以来走弱，但实体经济类的硬数据(如零售销售)依然保持坚挺。这种背离表明中美贸易摩擦升级当前对美国内需的影响更多反映在情绪层面，对实体层面的冲击依然有限。尽管如此，从消费者信心和零售销售的走势来看，历史上两者的背离并不会一直持续(图表7)，因此，如果中美贸易的不确定性持续存在，消费者信心的持续下降在消费者的行为上显现，如此则零售销售的下滑将难以避免，这也是美联储当前所担心的。正如鲍威尔此前所说“联储在应对全球贸易问题方面没有多少经验”。
因此，我们认为如果美联储未来进一步降息，须看到中美贸易不确定性进一步升温。未来中美“第一阶段”贸易协议的签署进展将为重要观测。
二、扩表——解决流动性问题，并非QE
除了三度降息之外，当前美联储的扩表已是进行时。根据美联储10月11日公布的临时会议声明显示，美联储已于2019年10月15日起每月购买600亿美元短期国库券直至明年第二季度。该新增购买额度不包含在此前再投资计划的美债购买额度内。与此同时，纽约联储也将继续实施回购操作至少至明年一月份，以确保在扩表的同时市场流动性始终充裕。
此轮扩表节奏超预期，反映出美联储货币市场流动性问题亟待解决。当前美联储公布的购买规模为每月600亿美元，超市场预期：对比2014年至2017年每月缩表进程，若保持相同速度进行扩表，每月扩表规模在250亿美元左右;若按照每年名义GDP增长率5%进行同步扩表，每月扩表规模在150亿美元左右。本次回购市场暴露的流动性风险引起美联储及监管机构的高度重视，美联储召开临时会议并决定强有力扩表以防止未来货币市场受到外部冲击时再次引发类似情况。
此轮扩表将使准备金规模增加10%，是否进一步扩表仍有待观察。当前美联储准备金规模为14700亿美元，按照每月600亿美元的资产购买量及8%流通现金年增长率和美国财政部新发国债规模预测，明年二季度末准备金余额将扩张至16230亿美元(图表8)，增加1530亿美元。美联储8月SFOS结果显示，银行体系最低合意准备金需求在9190亿美元左右(未考虑金融市场准备金再分配摩擦等因素)，在本次扩表后是否需要进一步增加准备金应对外部流动性冲击仍有待进一步观察。
当前美联储的技术性扩表与以往量化宽松(QE)存在本质差异，旨在修复货币政策传导机制，但明年二季度后市场表现或将促使美联储继续扩表以保持宽松。本次扩表以负债端为导向，而以往QE则视资产端的规模结构为重点。在扩表逐步释放流动性的基础上，美联储有望在未来设立新的货币政策工具——常备回购便利，以固定利率作为回购利率有效上限，在现行货币政策框架下进一步协助控制利率水平保持在目标区间。
风险提示：中美经贸冲突升级，美国经济下行超预期，外部形势变化超预期