摘要:利润高位，国内沥青产量维持稳定。近几年，国内沥青产量基本呈现持续增长态势，1—10月国内沥青产量累计达到2391万吨，同比增长11%，其中中石化产量同比增长17%，地方炼厂产量增长13%。
成本端影响显著
A 基建刺激政策频出 但对公路项目支持有限
去年下半年以来，中国经济增长呈现持续放缓态势，2019年前三个季度GDP增长率分别为6.4%、6.2%、6.0%，而根据IMF的预测，2019—2020年国内经济增长率仍将继续下滑。在国内经济面临较大下行压力的背景下，基建投资作为稳增长的重要手段，成为政府关注的重点。
为了拉动基建投资，政府出台了一系列措施，其中包括专项债政策，即加大专项债对基建的支持力度。截至10月底，2019年新增专项债额度2.15万亿元基本发放完毕。2019年的专项债大部分投向依然是棚改和土地储备，合计占比70%左右，流向基建的专项集中在铁路、轨道交通、收费公路、水利、环保和生态相关领域，共计25%左右，流向收费公路的资金占比只有9%，对国内公路项目的支持较为有限。据悉，今年很多公路项目仍因缺少资金而推迟开工。
根据新规，2020年土地储备、棚户区改造、保障房、城区改造等房地产相关项目不再纳入申报范围，新增债务融资主要用于基建投资领域，这是否意味着流向公路项目的资金将会增加仍有待观察。
B 成本端上行空间有限 对沥青支撑力度不大
沥青是原油蒸馏后的残渣，原油加工的副产品，因此原油价格变化对于沥青价格走势影响较大。国内沥青期货价格走势与全球三大原油期货价格有着较强的相关性，根据我们的统计，近一年沥青与SC原油、Brent原油、WTI原油的相关性分别在0.78、0.83和0.88，不过短期相关性差异较大。
我们发现，国内沥青期货价格走势受成本端影响越来越大，中长期单边波动基本会以跟随原油为主，短线波动受影响因素较多，与原油走势相关性明显弱于中长期。
2020年全球经济有望企稳，对原油需求端有一定支撑，全球原油需求增长或好于2019年，但整体增量仍然有限，很难对油价形成实质性推涨。目前，原油供给端仍然维持美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”，主要的供应变量来自美国和以沙特为首的减产联盟国家，上游投资景气度下降令美国页岩油产出大概率继续放缓，而减产联盟在2020年进一步深化减产的力度及效果均将减弱，但也不得不维持当前的减产协议以及略微适度的深化减产来继续维持当前油市的平衡。
2020年全球经济以及原油需求状况决定油价波动的上限，产油国减产力度及幅度决定油价的下限，同时在预期基本面不会出现显著矛盾的背景下，油价很难有长周期的趋势性方向，整体上维持区间波动概率较大，对下游沥青市场的支撑作用相对有限。
C 马瑞油供应不足被证伪 沥青产量稳定增长
国内沥青产能过剩加剧，炼厂开工逐年下滑。国内沥青总产能在过去十几年呈现持续增长态势，有关数据显示，到2019年年底，国内沥青总产能达到4700万吨，而2018年国内沥青产量仅为2500万吨左右，产能过剩严重。近几年，我国沥青产能年均增长幅度在5%左右，但2019年产能增速出现明显放缓。2019年国内有1家企业淘汰产能、5家企业新增了产能，四川盛马化工淘汰100万吨产能，新疆塔星沥青、辽宁华路特种沥青、中石化长岭分公司、恒力石化(600346,股吧)(大连)以及沧州金承石化分别有15、36、10、600、35万吨的新增产能，其中恒力石化(大连)600万吨的沥青产能最值得关注。而由于国内沥青产能过剩较为严重，国内沥青炼厂装置开工率在过去5年逐年下滑，2015年开工率最高接近80%，而到2019年最高仅为50%左右，而最低在30%左右，但即便如此，国内沥青供应仍然维持充裕。从季节性来看，7—9月开工率上升概率较大，其他月份特征不明显，但整体季节性特征并不突出。整体来看，由于国内沥青消费增长有限，随着沥青产能的持续增长，炼厂开工率维持下滑，国内沥青产能过剩加剧，在供应常年保持充裕的情况下，沥青开工季节性特征弱化，预计未来几年国内沥青产能过剩仍将持续。
马瑞油到港量维持稳定，并未影响国内沥青生产。中国进口的委内瑞拉原油中80%为马瑞原油，而在国内绝大部分的委内瑞拉原油都用作沥青生产原料，其在国产沥青原料中占比为50%左右。但今年以来，受到委内瑞拉国内局势不断恶化以及美国制裁的影响，马瑞原油供应大幅下滑，这使得市场担忧原料供应可能引发沥青供应紧缺，而8月国内唯一一家进口委内瑞拉原油的企业中石油宣布停止进口委内瑞拉原油，则进一步加剧了国内市场对沥青供应的恐慌。从中国海关公布的数据来看，1—9月中国自委内瑞拉进口原油累计同比下降了15%。但从路透的船期数据来看，1—10月委内瑞拉原油到港量累计达到1180万吨，同比不但没有下降，反而增长6.61%，据悉，由于受到美国制裁，国内的委内瑞拉原油进口部分通过俄罗斯及马来西亚实现，这可能也是进口及船期数据出现差异的主要原因。而1—9月国内沥青产量同比增长了12%，也就意味着马瑞油供应问题并未对年内国内沥青生产造成影响。但委内瑞拉原油供应下滑是不争的事实，未来以中石油为首的国内马瑞油需求方需要积极寻找替代品以应对马瑞油供应的不稳定，据悉，国内沥青炼厂寻找替代原料相对来说并不难，加之国内近几年沥青需求持续低迷，因此我们认为后续马瑞油供应问题也不会对国内沥青供给造成太大影响。
图为沥青与焦化料走势及价差
利润高位，国内沥青产量维持稳定。近几年，国内沥青产量基本呈现持续增长态势，1—10月国内沥青产量累计达到2391万吨，同比增长11%，其中中石化产量同比增长17%，地方炼厂产量增长13%。2019年中石化及地方炼厂均有新增产能投放，助推了中石化及地方炼厂的产量增长。另外，今年国内沥青生产利润持续维持高位提升了炼厂生产积极性，2019年受原料供应问题影响，国内沥青生产利润一直处于高位，最高在500元/吨左右。虽然2019年马瑞油供应问题一度引发市场恐慌，但实际上并未影响到今年国内沥青生产。未来由于马瑞原油供应的不稳定，预计国内部分炼厂将积极寻找替代原料，沥青出率可能会下降。而2020年开始实施的限硫令使得中石油、中石化等大型炼油企业专项开发低硫燃油，重交沥青的产出也会受到影响。但整体来看，由于未来沥青需求难有较大增长，且国内沥青产能持续过剩，因此即便2020年有种种制约沥青产出的因素，但不大可能出现供应不足的局面。
焦化需求对沥青供给的分流有限。沥青与焦化料在生产上存在替代关系。今年上半年，由于成品油市场行情低迷，使得焦化料需求较差，焦化料与沥青价差持续走弱，而在二、三季度，沥青价格甚至持续高于焦化料价格，沥青生产利润好于焦化料也促使炼厂更多地转产沥青，间接提升了沥青的产量，加剧沥青供给过剩局面。但在年底，沥青价格持续下跌且低于焦化料价格，尤其是北方地区有更多炼厂转向焦化市场。总体来看，年内由于成品油市场行情整体较差，焦化需求对沥青的分流相对有限。
韩国供给下降，国内沥青进口下滑。1—9月，国内沥青进口量达到359.45万吨，同比下降13%。国内沥青进口量下降的主要原因是韩国沥青供应减少。韩国是国内沥青进口的主要来源国，2017年韩国沥青进口占比超过70%，但2018年下降至64%，2019年1—9月更是下滑至56%，不过马来西亚及泰国沥青进口量略有增长。据悉，为适应IMO2020新政，韩国主要的沥青炼厂现代和双龙装置改造导致沥青产出下降，进而减少了对国内的供给。除此之外，今年以来，韩国进口至华东的沥青理论进口利润整体呈现负值，这也制约了贸易商进口沥青的积极性。预计2019年全年国内沥青进口量将低于2018年，而2020年在船用市场更多使用低硫油的情况下，沥青供给很可能进一步受到制约，预计进口量仍将维持低位，但进口来源进一步丰富。
图为中国沥青进口来源
D 公路建设投资增长缓慢 沥青需求难言乐观
“十三五”公路建设投资放缓，2020年建设压力不大。沥青需求与国家公路建设息息相关，长周期来看，与国家公路建设的五年规划有关，短周期来看，与阶段性项目开工有直接关系。根据国家的五年规划，公路建设投资在“十三五”时期较“十一五”和“十二五”时期的投资增量明显放缓，投资增速分别达到100%、74%和42%，而且出现区域性分化，西部地区公路建设投资占比从“十二五”时期的42%增加到“十三五”时期的48%，而“十三五”时期投资增速将达到64%，明显高于中、东部地区。
根据五年规划方案，到2020年，全国高速公路总里程将达到15万—16万公里，“十二五”时期年均新增量为9900万公里，而“十三五”时期年均新增量计划仅为6300公里，高速公路建设步伐明显放慢。截至2018年年底，我国公路总里程达到486万公里，其中高速公路总里程达到14.3万公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅超出预期，最后一年建设压力不大。从使用来看，主要集中在国省高速干线上，占比将在70%左右，其他是公路养护需求。整体上看，由于“十三五”时期国内公路建设需求明显放缓，且前三年增量超出“十三五”年均增量，因此“十三五”后期整体赶工压力不大，大部分集中在国省高速干线上，占比达到75%。而2020年恰逢五年一度的全国干线公路养护管理检查“国检”，道路养护需求或出现周期性高峰，但由于占比较小，预计对沥青需求的提升相对有限。
沥青消费结构稳定，季节性需求弱化。1—10月，国内沥青表观消费量同比增长8%。从消费结构来看，道路需求占比仍然最大，为80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市场需求在10%左右，最近几年均维持这样的消费结构，道路需求基本可以决定沥青的整体需求。
今年成本端即原油价格波动整体低于去年，沥青价格也处在相对低位，而由于对未来成本端及需求端预期都不太乐观，现货市场看空气氛较为浓厚，加之供应稳定，这意味着今年冬储也很难乐观。整体上看，近几年沥青现货端季节性特点有所弱化，我们认为这与沥青市场供给常年维持过剩局面有直接关系。我国沥青市场产能过剩严重，炼厂开工率常年维持在50%上下，供给充裕，加上近几年公路建设投资出现明显放缓，下游终端需求增长有限，因此即便在传统消费旺季，沥青供应也很少会出现缺口，同时现货供需层面对沥青价格波动的影响也不显著，沥青价格波动大部分时间跟随成本端。
图为中国沥青消费结构
综合来看，我们认为2020年沥青价格走势仍将以跟随原油为主，但整体表现弱于原油，全年运行区间预计在2500—3700元/吨。