来源：国泰君安(18.42 -0.43%,诊股)证券
摘要
1
重大疫情对旅游行业冲击范围广影响大，对业绩和股价的影响持续时间约一年。建议关注以“宅”为核心诉求的相关标的，外卖、在线教育等行业作为社交和群聚需求替代或受益。长期看，我们对中国公共卫生水平及传染病控制能力保持乐观和信心，短期情绪影响下，建议关注龙头超跌带来的长期布局机会，推荐：美团点评。
2所有旅游危机事件中，传染病对行业的冲击最大。①旅游业是一个环境敏感的产业，传染病冲击一切社交及聚众活动，2003年SARS疫情对全板块各细分均构成冲击;②国内游及景区：2003年国内游客流增速同比增速骤减13pct至-0.9%，旅行社营业收入增速降低了28pct，且人心的恐惧能够超越疫情影响本身病例数并不多的地区旅游客流;③酒店及住宿业：SARS期间全国星级饭店出租率同比-4pct，增速相比2002年下降6pct，其中五星级降幅高达10pct，四星级为5.65pct;对低星级饭店收入影响更大：星级饭店收入增速仅为8%，速下滑12pct，其中一星级增速下滑43pct，二星级下滑20pct;④出入境游：旅游警告频发，出游意愿断崖下滑，客流平均损失20%。
3
SARS影响延续1年，明显复苏滞后疫情平息2-3个季度，期间供给侧被动改革。①SARS影响的高峰期为2003年3-6月，全程影响时间约1年，2003年8月18日最后一例非典病例痊愈出院;②但疫情平息后人们对出游仍心存忌惮，出游意愿在2-3个季度内仍显低迷，2003年下半年客流有所反弹，但并没有出现预期中的井喷式增长;③事件窗口期后1年，影响基本消除，行业低基数下经营数据高增长;④疫情一定程度上出清了抗风险能力弱的企业：酒店行业即出现：高星级出清房间数过多规模过大的物业，低星级出清抗风险能力弱，房间数过小的物业。
4
疫情对业绩和股价的影响超越了疫情窗口期，股价经历2-3轮杀跌窗口期。①疫情期间以及平息后半年内出游意愿仍低迷，拖累2003Q2-Q4营收业绩大幅下滑，景区及酒店是重灾区：2003Q2归母净利中青旅(行情11.86 +0.94%,诊股)(-113%)、峨眉山(-72%)、桂林旅游(行情5.16 -0.19%,诊股)(-121%)、锦江酒店(行情27.50 +3.58%,诊股)(-159%)，岭南控股(行情7.20 -0.28%,诊股)(-173%);②股价经历3轮杀跌：第一轮疫情加剧杀估值(2003.4-2003.8)：板块整体估值从60x下跌至50x，估值调整幅度-17%;第二轮估值业绩双杀(2003.9.30-2003.10.31)，疫情虽平息，但正值中报及三季报估值由50x下跌至35x，跌幅30%;估值修复期(2003.11-2004.3)，数据空窗，预期改善从35x升至50x，涨幅43%;④复苏不及预期(2004.4-2004.8)，估值再次下跌。
5
风险提示：疫情扩散、政策限制出行、复苏不及预期风险。
1.在所有旅游危机事件中，传染病对行业影响最大
1.1.波及范围广，对经营数据和业绩冲击大
旅游业是一个环境敏感的产业，这种敏感性表现在易受境内外突发事件的冲击和影响， 从而导致旅游业的发展出现严重的衰退和滑坡， 形成所谓的旅游危机。
参考学术研究，根据危机事件的性质，危机事件可分为以下五类：
国际关系事件
国内政治事件
恐怖主义袭击
金融危机
自然及人为灾难
本文将以直接和相对客流量为度量方法，从影响路径、波及范围、影响周期三个维度回顾流行性传染病窗口期旅游产业表现以及旅游相关公司在二级市场上股价变动。
与其他危机事件相比，流行性传染病对旅游行业的影响范围最广、冲击最严重。社会服务中几乎所有行业均涉及人群聚集与社交，不同于其他危机事件仅对某具体细分影响(如国际关系仅影响出入境客流，且存在替代效应)，流行性传染病窗口期，几乎对消费服务行业所有细分领域均构成冲击。
2003年第二季度国内生产总值第三产业增速仅为0.8%，增速比去年同期回落6.1pct，其中客运、餐饮、社会服务、旅游业受损尤其严重，2003Q2客运量-23.9%，航空下降近50%，2003H1社会服务业营收增速-14.8%，社零增速仅为6.7%，大幅低于一季度的9.2%，餐饮-3.5%。2003年，SARS对全国的影响在 1400 亿元左右，对北京的旅游业的总体影响在400- 600亿元左右。
学术研究中主要采用本底趋势线理论(TourismBackground Line Theory，简称TBLT)来度量危机事件窗口期对客流量的影响程度。旅游本底趋势线是假设在无任何突发事件影响和干扰下，旅游业在理想环境中发展的自然趋势和时间规律。本底趋势线的建模过程考虑了行业发展的长期趋势、波动周期、年内季节波动与事件冲击四个因素，能够较完善地模拟理想状态下某一地区的客流增长情况。
本文将以完整的本底趋势线为基础，通过客流量与本底趋势值之间的关系对不同类型危机事件的影响进行定量研究。具体而言，对于游客损失量的度量：绝对损失量=本底趋势值-游客统计值;相对损失量=(游客损失量/本底趋势值)*100%。
1.2.国内游：增速骤降13pct，人心的恐慌比疫情影响更大
流行性传染病事件窗口期出游意愿骤降带来国内客流量断崖式下跌。2003年国内游客流增速同比增速骤减13pct至-0.9%，旅行社营业收入增速降低了28pct。值得注意的是，国内出游客流统计口径中包含商务差旅客人，具有一定刚性，因此实际国内以出游目的的游客人数降幅超过整体国内游降幅。
景区客流的降幅相比整体数据更大：2003年黄山景区客流-23.4%，增速相比2002年降低24pct，峨眉山客流-13.6%，增速相比2002年降低近41pct。
鲜有省市能够免受SARS影响，人心的恐惧能够超越疫情影响本身病例数并不多的地区旅游客流。SARS 危机对31 个省区国内旅游影响的差异较大，并表现出特定的地域分布规律。按游客接待损失量，可将 31 个省区划分为 4 个等级：
最严重：潜在客流损失1500万人次以上。北京、河北、山西、江苏、山东和河南 6 个省区最大，SARS 危机游客损失量在1500—3000 万人;
次严重：潜在客流损失500-1500万人次。辽宁、上海、浙江、安徽、福建、湖北、广东、重庆、四川和陕西 10 个省区较高，游客损失量在 500—1500 万人;
影响较小：客流损失量在100-500万人。天津、内蒙古、吉林、江西、湖南、广西、贵州和云南 8 个省区较小，游客损失量在 100—500 万人;
几乎没有影响：客流损失量小于100万人。黑龙江、海南、西藏、甘肃、青海、宁夏和新疆 7 个省区最小，游客损失量小于100 万人。
1.3.酒店及住宿业：对抗风险能力弱的酒店打击大
2003年酒店行业有限服务型酒店尚未开始大规模发展，门店数量少，星级酒店是中国住宿业主体，且仍处于门店数量快速增长阶段。
SARS事件窗口期对酒店住宿业冲击非常明显：高星级出租率降幅比低星级大。2003年全国星级饭店出租率同比-4pct，增速相比2002年下降了接近6pct。不同等级看，高星级饭店出租率降幅大于低星级饭店，其中五星级降幅高达10pct，四星级为5.65pct。
低星级，收入受到的冲击更明显，表明危机事件冲击时，规模更小的低星级饭店受到业绩冲击更大。2003年全国星级饭店收入增速亦出现大幅放缓，星级饭店收入增速仅为8%，相比2002年增速下滑12pct，其中一星级饭店收入增速下滑高达43pct，二星级饭店收入增速亦有20pct放缓。
1.4.出入境：旅游警告频发，出游意愿断崖下滑
出境意愿下降叠加严格口岸防疫检查下，流行性传染病窗口期出入境游均受重创。
自然灾害会导致平均20.2%的出境客流量损失。我们选取了1994年洛杉矶大地震、2003年SARS中的中美、中日、中港客流量损失进行统计，发现平均客流量损失达到20.2%，其中SARS导致的赴美客流减少高达38.9%。
当目的地国家或地区发生自然及人为灾难发生时，一方面各国会针对性发布旅游预警通告，另一方面游客自身会避免前往事发区域，由此带来客流量的锐减;同时，当目的地国发生诸如传染病等灾难时，各国处于安全考虑会限制目的地国家公民入境，因此导致客流量减少。
2.心理影响平息滞后于事件平息
2.1.大多数旅游危机事件影响时间1-2年
危机事件发展根据对客流量影响可分为五个时期：潜伏期、生成期、爆发期、衰退期、消亡期。危机事件并非即生即灭，往往伴随着一系列后果。虽然由于事件在性质、强度上存在不同由此导致对旅游产业影响上的差异，但危机发生的生命周期依然是有规律可循的。
大部分危机事件影响周期在一年以内，国内重大政治事件影响较长。我们以客流量相比理想情况之差为标准衡量事件的影响周期，当实际客流恢复到理想水平时认为影响消除。通过总结五类事件的影响期我们发现：绝大多数危机事件的影响时间在一年以内;少数事件影响周期在两年左右，主要集中在国际关系事件和重大金融危机;国内政治事件影响时间较长达4年，这主要与国家政策限制有关。
2.2. SARS疫情平息后，当年十一客流有所反弹但未井喷
SARS影响的高峰期为2003年3-6月，全程影响时间约1年。SARS自2002年11月以来，迅速在中国东南亚和全世界的31个国家和地区蔓延。2003年 4月2日，世界卫生组织对我国广州、香港两地发布旅游警告，随后又陆续将我国一些SARS流行的地区宣布为疫区，并对北京、河北、内蒙、山西、天津等疫情严重的地区发出了全球旅游警告。同时，世界各国对我国公民的入境进行了严格限制。
从4月中旬至5月中旬，北京、华北地区的染病人数迅速上升。由于对疫情的控制缺乏足够的准备，疫情造成全社会巨大恐慌。尽管政府采取果断措施控制SARS流行，但学校停课、商店关门歇业、旅游景点关闭、文化活动停止、大量社会经济活动取消或推迟举行。
根据中国卫生部公布的疫情数字 (卫生部，2003) ,4月20日 ，累计确诊报告病例为 1807人，到5月12日迅速突破 5000人，达到5013人 ，随后开始趋于缓和，至6月初，中国SARS的发病人数已经很少，疫情已经得到控制。从6月4日以后，已经没有新发病人 ，累计确诊报告病例定格在5329人。8月18日，最后一例SARS病人康复出院，SARS危机得到消除。
所有旅游危机事件中，传染病对行业的冲击最大。①旅游业是一个环境敏感的产业，传染病冲击一切社交及聚众活动，2003年SARS疫情对全板块各细分均构成冲击;②国内游及景区：2003年国内游客流增速同比增速骤减13pct至-0.9%，旅行社营业收入增速降低了28pct，且人心的恐惧能够超越疫情影响本身病例数并不多的地区旅游客流;③酒店及住宿业：SARS期间全国星级饭店出租率同比-4pct，增速相比2002年下降6pct，其中五星级降幅高达10pct，四星级为5.65pct;对低星级饭店收入影响更大：星级饭店收入增速仅为8%，速下滑12pct，其中一星级增速下滑43pct，二星级下滑20pct;④出入境游：旅游警告频发，出游意愿断崖下滑，客流平均损失20%。
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SARS影响延续1年，明显复苏滞后疫情平息2-3个季度，期间供给侧被动改革。①SARS影响的高峰期为2003年3-6月，全程影响时间约1年，2003年8月18日最后一例非典病例痊愈出院;②但疫情平息后人们对出游仍心存忌惮，出游意愿在2-3个季度内仍显低迷，2003年下半年客流有所反弹，但并没有出现预期中的井喷式增长;③事件窗口期后1年，影响基本消除，行业低基数下经营数据高增长;④疫情一定程度上出清了抗风险能力弱的企业：酒店行业即出现：高星级出清房间数过多规模过大的物业，低星级出清抗风险能力弱，房间数过小的物业。
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疫情对业绩和股价的影响超越了疫情窗口期，股价经历2-3轮杀跌窗口期。①疫情期间以及平息后半年内出游意愿仍低迷，拖累2003Q2-Q4营收业绩大幅下滑，景区及酒店是重灾区：2003Q2归母净利中青旅(行情11.86 +0.94%,诊股)(-113%)、峨眉山(-72%)、桂林旅游(行情5.16 -0.19%,诊股)(-121%)、锦江酒店(行情27.50 +3.58%,诊股)(-159%)，岭南控股(行情7.20 -0.28%,诊股)(-173%);②股价经历3轮杀跌：第一轮疫情加剧杀估值(2003.4-2003.8)：板块整体估值从60x下跌至50x，估值调整幅度-17%;第二轮估值业绩双杀(2003.9.30-2003.10.31)，疫情虽平息，但正值中报及三季报估值由50x下跌至35x，跌幅30%;估值修复期(2003.11-2004.3)，数据空窗，预期改善从35x升至50x，涨幅43%;④复苏不及预期(2004.4-2004.8)，估值再次下跌。
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风险提示：疫情扩散、政策限制出行、复苏不及预期风险。
1.在所有旅游危机事件中，传染病对行业影响最大
1.1.波及范围广，对经营数据和业绩冲击大
旅游业是一个环境敏感的产业，这种敏感性表现在易受境内外突发事件的冲击和影响， 从而导致旅游业的发展出现严重的衰退和滑坡， 形成所谓的旅游危机。
参考学术研究，根据危机事件的性质，危机事件可分为以下五类：
国际关系事件
国内政治事件
恐怖主义袭击
金融危机
自然及人为灾难
本文将以直接和相对客流量为度量方法，从影响路径、波及范围、影响周期三个维度回顾流行性传染病窗口期旅游产业表现以及旅游相关公司在二级市场上股价变动。
与其他危机事件相比，流行性传染病对旅游行业的影响范围最广、冲击最严重。社会服务中几乎所有行业均涉及人群聚集与社交，不同于其他危机事件仅对某具体细分影响(如国际关系仅影响出入境客流，且存在替代效应)，流行性传染病窗口期，几乎对消费服务行业所有细分领域均构成冲击。
2003年第二季度国内生产总值第三产业增速仅为0.8%，增速比去年同期回落6.1pct，其中客运、餐饮、社会服务、旅游业受损尤其严重，2003Q2客运量-23.9%，航空下降近50%，2003H1社会服务业营收增速-14.8%，社零增速仅为6.7%，大幅低于一季度的9.2%，餐饮-3.5%。2003年，SARS对全国的影响在 1400 亿元左右，对北京的旅游业的总体影响在400- 600亿元左右。
学术研究中主要采用本底趋势线理论(TourismBackground Line Theory，简称TBLT)来度量危机事件窗口期对客流量的影响程度。旅游本底趋势线是假设在无任何突发事件影响和干扰下，旅游业在理想环境中发展的自然趋势和时间规律。本底趋势线的建模过程考虑了行业发展的长期趋势、波动周期、年内季节波动与事件冲击四个因素，能够较完善地模拟理想状态下某一地区的客流增长情况。
本文将以完整的本底趋势线为基础，通过客流量与本底趋势值之间的关系对不同类型危机事件的影响进行定量研究。具体而言，对于游客损失量的度量：绝对损失量=本底趋势值-游客统计值;相对损失量=(游客损失量/本底趋势值)*100%。
1.2.国内游：增速骤降13pct，人心的恐慌比疫情影响更大
流行性传染病事件窗口期出游意愿骤降带来国内客流量断崖式下跌。2003年国内游客流增速同比增速骤减13pct至-0.9%，旅行社营业收入增速降低了28pct。值得注意的是，国内出游客流统计口径中包含商务差旅客人，具有一定刚性，因此实际国内以出游目的的游客人数降幅超过整体国内游降幅。
景区客流的降幅相比整体数据更大：2003年黄山景区客流-23.4%，增速相比2002年降低24pct，峨眉山客流-13.6%，增速相比2002年降低近41pct。
鲜有省市能够免受SARS影响，人心的恐惧能够超越疫情影响本身病例数并不多的地区旅游客流。SARS 危机对31 个省区国内旅游影响的差异较大，并表现出特定的地域分布规律。按游客接待损失量，可将 31 个省区划分为 4 个等级：
最严重：潜在客流损失1500万人次以上。北京、河北、山西、江苏、山东和河南 6 个省区最大，SARS 危机游客损失量在1500—3000 万人;
次严重：潜在客流损失500-1500万人次。辽宁、上海、浙江、安徽、福建、湖北、广东、重庆、四川和陕西 10 个省区较高，游客损失量在 500—1500 万人;
影响较小：客流损失量在100-500万人。天津、内蒙古、吉林、江西、湖南、广西、贵州和云南 8 个省区较小，游客损失量在 100—500 万人;
几乎没有影响：客流损失量小于100万人。黑龙江、海南、西藏、甘肃、青海、宁夏和新疆 7 个省区最小，游客损失量小于100 万人。
1.3.酒店及住宿业：对抗风险能力弱的酒店打击大
2003年酒店行业有限服务型酒店尚未开始大规模发展，门店数量少，星级酒店是中国住宿业主体，且仍处于门店数量快速增长阶段。
SARS事件窗口期对酒店住宿业冲击非常明显：高星级出租率降幅比低星级大。2003年全国星级饭店出租率同比-4pct，增速相比2002年下降了接近6pct。不同等级看，高星级饭店出租率降幅大于低星级饭店，其中五星级降幅高达10pct，四星级为5.65pct。
低星级，收入受到的冲击更明显，表明危机事件冲击时，规模更小的低星级饭店受到业绩冲击更大。2003年全国星级饭店收入增速亦出现大幅放缓，星级饭店收入增速仅为8%，相比2002年增速下滑12pct，其中一星级饭店收入增速下滑高达43pct，二星级饭店收入增速亦有20pct放缓。
1.4.出入境：旅游警告频发，出游意愿断崖下滑
出境意愿下降叠加严格口岸防疫检查下，流行性传染病窗口期出入境游均受重创。
自然灾害会导致平均20.2%的出境客流量损失。我们选取了1994年洛杉矶大地震、2003年SARS中的中美、中日、中港客流量损失进行统计，发现平均客流量损失达到20.2%，其中SARS导致的赴美客流减少高达38.9%。
当目的地国家或地区发生自然及人为灾难发生时，一方面各国会针对性发布旅游预警通告，另一方面游客自身会避免前往事发区域，由此带来客流量的锐减;同时，当目的地国发生诸如传染病等灾难时，各国处于安全考虑会限制目的地国家公民入境，因此导致客流量减少。
2.心理影响平息滞后于事件平息
2.1.大多数旅游危机事件影响时间1-2年
危机事件发展根据对客流量影响可分为五个时期：潜伏期、生成期、爆发期、衰退期、消亡期。危机事件并非即生即灭，往往伴随着一系列后果。虽然由于事件在性质、强度上存在不同由此导致对旅游产业影响上的差异，但危机发生的生命周期依然是有规律可循的。
大部分危机事件影响周期在一年以内，国内重大政治事件影响较长。我们以客流量相比理想情况之差为标准衡量事件的影响周期，当实际客流恢复到理想水平时认为影响消除。通过总结五类事件的影响期我们发现：绝大多数危机事件的影响时间在一年以内;少数事件影响周期在两年左右，主要集中在国际关系事件和重大金融危机;国内政治事件影响时间较长达4年，这主要与国家政策限制有关。
2.2. SARS疫情平息后，当年十一客流有所反弹但未井喷
SARS影响的高峰期为2003年3-6月，全程影响时间约1年。SARS自2002年11月以来，迅速在中国东南亚和全世界的31个国家和地区蔓延。2003年 4月2日，世界卫生组织对我国广州、香港两地发布旅游警告，随后又陆续将我国一些SARS流行的地区宣布为疫区，并对北京、河北、内蒙、山西、天津等疫情严重的地区发出了全球旅游警告。同时，世界各国对我国公民的入境进行了严格限制。
从4月中旬至5月中旬，北京、华北地区的染病人数迅速上升。由于对疫情的控制缺乏足够的准备，疫情造成全社会巨大恐慌。尽管政府采取果断措施控制SARS流行，但学校停课、商店关门歇业、旅游景点关闭、文化活动停止、大量社会经济活动取消或推迟举行。
根据中国卫生部公布的疫情数字 (卫生部，2003) ,4月20日 ，累计确诊报告病例为 1807人，到5月12日迅速突破 5000人，达到5013人 ，随后开始趋于缓和，至6月初，中国SARS的发病人数已经很少，疫情已经得到控制。从6月4日以后，已经没有新发病人 ，累计确诊报告病例定格在5329人。8月18日，最后一例SARS病人康复出院，SARS危机得到消除。