摘要：利率仍然是黄金价格的核心驱动力，避险价值犹存。从前文所述黄金与美股齐跌的11个时间点往前后1个月，黄金价格基本与利率负相关。过去的一个月美国十年期国债利率下行36bps至1.15%，实际利率下行15bps至-0.28%，均已低于2016年的低位。CME利率期货隐含的降息预期从20日开始陡峭提升，对于3月18日的会议已经隐含了100%的降息预期。
过去一个月国内资产的表现遵循着03年非典期间的规律，疫情的拐点对应着资产价格的拐点，不同之处在于叠加了海外疫情的滞后爆发和资产反映。往前看，大类资产配置关注什么?
I. 近期大类资产的走势反映了什么?
回顾2月份大类资产表现节奏变化较快。2月3日中国股债同时剧烈的单日变化在历史上罕见;股债相对吸引力指标在1个月内两次向上突破85%分位线，一个慢变量变成了快变量;中国短端利率已经比2016年更低，美国的长端利率已经比2016年更低;海外从逐险避险齐涨到除债券外都跌，情绪转变之快;最近一周美股黄金双杀，2000年以来美股周跌幅超过5%同时黄金也是负回报也就发生过11次;VIX快速提升至40，上一次是15年8月;全球大类资产相关性指数升至38%的历史高位，上一次是2016年;等等。这背后，新冠疫情的发展扮演了重要的角色。
迄今疫情在国内的拐点已经比较明确了，但海外还在爆发期，我们可以把2月份的大类资产走势分成三个阶段来分析。现在回过头来看这次新冠疫情的发展，2月3日是湖北省外新增确诊的高点，2月10日是湖北省新增确诊(含临床诊断)的高点;2月12日湖北省外新增治愈超过了新增确诊，2月19日湖北省内的新增治愈也超过了新增确诊，疫情在国内的拐点已经比较明确了，然而海外还在爆发期，海外每日新增确诊病例已经超过了国内。因为受疫情影响时间不同、程度不同，我们可以把2月份的大类资产走势分为三个阶段来分析。
图表: 2月3日是湖北省外新增确诊的高点，2月12日湖北省外新增治愈超过了新增确诊
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表: 2月10日是湖北省新增确诊(含临床诊断)的高点，2月19日湖北省内新增治愈也超过了新增确诊
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
第一个阶段是春节后开市的第一天，春节闭市期间累积的情绪在2月3日一天集中爆发。由于春节期间海外市场正常交易，这期间新兴市场以及油、铜等商品价格悉数下跌，香港市场从1月29日开始交易，恒生国企指数在春节后的三个交易日内下跌了7%，大类资产价格已经在反映新冠疫情在春节期间的快速蔓延。这段时间虽然国内市场没有交易，但投资者已经计入了较为充分的预期，因此在春节后的第一个交易日资产价格大幅变动以反映这种预期。
图表: 春节期间海外市场正常交易，投资者对疫情影响已经计入了较为充分的预期，因此在春节后的国内市场第一个交易日资产价格大幅变动以反映这种预期
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
股债同时如此剧烈的单日变化可属历史之最。A股沪深300指数下跌7.9%;十年期国债利率下降17bps至2.82%;南华商品指数下跌5.5%;当天人民币贬值0.5%，也是从12月份的升值转为贬值的拐点;所有资产波动率大幅提升。经过这一天的调整，股债相对吸引力跳升至97%分位数，显示股票极度有吸引力;股权风险溢价升至均值以上0.7倍标准差，反映风险偏好已经降低至历史极值。
第二个阶段就是从2月4日至2月20日，风险资产回补缺口，利率维持在低位。2月4日以来股票和商品开始回补2月3日的缺口，其中股票不仅已经回补了缺口，还录得正回报;南华商品指数最高回补了约7成的缺口。债券短端利率继续下行，长端利率保持低位，收益率曲线陡峭化;信用债收益率的变化滞后于长债，信用利差从第一阶段的扩大转为缩小。人民币兑美元持续贬值，再次回到7以上。大类资产的波动率有所回落。
图表: 2月份的大类资产走势分为三个阶段来分析：2月3日，2月3日至2月20日，2月20日至月底
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表: 在第二个阶段中，债券短端利率继续下行，长端利率保持低位，收益率曲线陡峭化;信用债收益率的变化滞后于长债，信用利差从第一阶段的扩大转为缩小
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
第三个阶段是从2月20日开始，一方面是情绪指标已经回补了缺口，与此同时海外疫情升级，海外市场大幅调整，国内资产的波动也加大。2月20日，A股股权风险溢价回落至均值附近，已经完全回到了调整之前的水平，较为充分的反映了国内疫情的好转;从股债价格驱动力来看，增长预期V型反弹回到春节前水平;股债相对吸引力已回落至72%分位数，与春节前一样。海外资产在2月20日之前风险资产与避险资产同涨，从2月20日开始避险情绪升温，美债利率降至1.15%，风险资产大跌，波动率显著提升，全球大类资产相关性指数升至历史高位。疫情扩散至海外的风险被确认并开始反映是主要的触发因素。海外疫情从20日开始突然爆发，例如韩国、意大利、伊朗等。另外2月中下旬公布的韩国出口数据，欧美PMI初值都显示出疫情对当地经济的冲击。海外市场的波动也反过来影响国内市场，股票和商品开始调整，长债利率显著下行，收益率曲线有所平坦。
图表: 第二个阶段末(2月20日)，A股股权风险溢价回落至均值附近，已经完全回到了调整之前的水平，较为充分的反映了国内疫情的好转
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表: 第二个阶段末(2月20日)，从股债价格驱动力来看，增长预期V型反弹回到春节前水平
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图表: 第三个阶段开始，避险情绪升温，风险资产大跌，波动率显著提升，VIX快速上升至40
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图表: 过去一个月，全球大类资产相关性指数攀升至38%
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过去一周黄金与美股同跌，反映了什么?最近一周黄金、美股和原油都有所调整，周跌幅分别为-2.1%，-12.1%和-14.7%，而与此同时，美国十年期国债利率下行36bps，实际利率下行15bps。黄金与美股同跌，尤其是在VIX快速提升的时候，而且黄金与利率同向变动。我们以周度数据来分析这一现象，2000年以来，美股周跌幅超过-5%且黄金负回报的周次数为11次，而且这11次都对应着原油价格的下跌和美国十年期国债利率的下行。因此可能是因为原油价格的下跌降低通胀预期从而拖累黄金价格。另外黄金虽然有避险功能，与其他资产相关性较低，但从风险属性上来看仍然属于高风险资产，具有较高的波动率，因此只有债券上涨可能反映着悲观的预期。
图表: 2000年以来，美股周跌幅超过-5%且黄金负回报的周次数为11次，而且这11次都对应着原油价格的下跌和美国十年期国债利率的下行
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
II. “后疫情”时期，大类资产配置关注什么?
我们以下从风险偏好ERP、流动性、增长和海外影响这四方面逐一分析。
首先，风险偏好完成均值回归后开始计入海外疫情的影响。股权风险溢价(ERP)因疫情爆发而上，也因疫情好转而下，不过从20日开始随着海外疫情的升级，ERP再次回升，当前处于均值以上0.47倍标准差。往前看，ERP并未处于极值，内生动能不强，主要受外生动能影响，包括流动性、增长预期差，另外海外疫情的发展和市场的波动也会有一定的影响，也就是说将与以下三方面发生共振。
其次，流动性的边际变化是决定大类资产短期走势的关键。春节后央行的流动性支持非常的及时和积极，包括通过公开市场操作向市场注入流动性，下调LPR等。流动性是春节后影响资产价格的核心驱动力，2月份流动性延续去年11月以来的趋势，继续边际正贡献，而且力度更大，斜率更加陡峭。积极的货币政策也在一定程度上提振了风险偏好，从而在一些时期出现利率下行，股票上涨，信用利差和A股的结构性估值相比去年底我们做回顾时进一步极端化。
往前看，收益率曲线有望平坦化，长端利率有望挑战16年低位。另外，参照“非典”期间的经验，以及稳增长对货币政策的要求，利率可能仍将维持低位直至经济有所企稳。
(1)当下的货币政策已经比较积极了，央行也提出“坚决不搞大水漫灌”[1];而且这次财政政策的力度较大，2月21日政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为”，近期有社保降费约6500亿元[2]、可申请缓缴公积金[2]、提前下达新增地方政府债务限额[3]等，也可能增加近期的债券供给，从而影响利率的下行空间。
(2)结合当前利率的水平，短端利率已经低于2016年时的低点，长端利率距离当时的低点也只有10bps的空间。
(3)随着国内疫情拐点出现，因疫情导致避险情绪升温从而对利率下行的作用力也将边际减弱。就比如03年“非典”期间，利率于疫情发生拐点时见底，之后在低位(3.05%以下)持续了近五个月到9月中旬，也就是增长上升趋势完全恢复的时候。不过与03年“非典”期间的不同之处在于这次海外疫情的发展节奏滞后于国内，也需要关注海外疫情发展的冲击。
图表: 迄今疫情发展对应的利率与03年非典期间相似，不同之处在于这次海外疫情的发展节奏滞后于国内，也需要关注海外疫情发展的冲击
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表: 短端利率已经低于2016年时的低点，长端利率距离当时的低点也只有10bps的空间
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
流动性对于股市也很关键，尤其是在极度结构化行情的演绎下。疫情对经济增长和企业盈利V型冲击的深度和持续时间仍需持续跟踪复工情况以及海外疫情的发展，不过资产价格已经在反映疫情对增长的冲击是短暂的，疫情之后增长将回到原来轨道的预期，因此接下来流动性的驱动就更为关键。另外，当增长“乏善可陈”，而流动性较为宽裕时，资金涌入少量的标的，必然会形成局部资产价格“泡沫”，因此当下的结构化行情对于流动性的依赖度也很高。不过从股债性价比来看，该指标又回到了历史91%分位数的高位，意味着股票更具吸引力。
基本面企稳是货币政策回归疫情前轨道的前提，关注社融数据以及传递顶层政策信号的重要会议。当货币政策开始回归疫情爆发前的正常化轨道时，也就意味着流动性的拐点。基本面企稳是货币政策正常化的前提，参照03年“非典”期间的经验，时间上可能是二季度末或三季度初。当实体经济的信用扩张提速时，对场内流动性可能会有分流。另外，需要持续跟踪政府传递的政策信号，而传递政策信号的载体往往是一些重要的会议，例如2019年4月的政治局会议传递出的货币政策微调的信号之于当时市场的影响。
第三，经济增长和企业盈利对资产价格的影响将边际增加。中国2月中采制造业PMI指数从1月的50.0%大幅回落至35.7%。从海外部分经济体公布的2月份数据来看，日本服务业PMI降至荣枯线以下，制造业PMI继续下行;韩国2月前20天日均出口同比下滑9.3%;美国2月服务业PMI降幅超预期。随着国内1、2月份经济数据的公布，企业1季报预告的披露，疫情对中国经济增长和企业盈利的冲击幅度将更加清晰。03年“非典”期间2季度GDP相比1季度放缓了2个百分点，上市公司盈利增速则从1季度85.4%降至3.8%。
市场一致预期在3、4月份可能继续下调，但与此同时，复工率有望持续攀升，从而对股票估值和商品价格形成支持。市场对2020年盈利的一致预期在2月份有所下调，尤其在二月中下旬下调较为显著，不过总体幅度还较小(-1.3%)。在2003年的“后疫情”时期，商品价格随着经济企稳向上而上涨，并在4季度经济回到原来上行轨道后显著上涨;当时港股估值在修复缺口后波动加大，但上行趋势未改，直至9月下旬快速调整后，4季度大幅扩张。
图表: 当时港股估值在修复缺口后波动加大，但上行趋势未改，直至9月下旬快速调整后，4季度大幅扩张
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表: 在03年的“后疫情”时期，商品价格随着经济企稳向上而上涨，并在4季度经济回到原来上行轨道后显著上涨
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
第四，海外疫情的发展和资产的反应滞后于国内，也会反过来影响中国资产表现。短期主要是风险偏好的传导，中期要观察外需的变化以及中国应对外需可能锐减的举措。这是与03年“非典”期间有所不同的。风险偏好的变化具有较强传染性和趋同性，分别对比美股与港股、美股与A股的ERP，两组相关系数达到0.6和0.5，港股的正相关性更高。也就是说如果海外市场进入risk off也可能会抑制中国市场的风险偏好，这是海外市场影响中国资产快速、直接、但也相对短暂的因素。海外疫情的发展滞后于国内，也就意味着当中国内需因为疫情好转而恢复时，外需仍然可能还在被抑制的状态，从而是中国经济受疫情影响的时间窗口比之前预期的更长。
利率仍然是黄金价格的核心驱动力，避险价值犹存。从前文所述黄金与美股齐跌的11个时间点往前后1个月，黄金价格基本与利率负相关。过去的一个月美国十年期国债利率下行36bps至1.15%，实际利率下行15bps至-0.28%，均已低于2016年的低位。CME利率期货隐含的降息预期从20日开始陡峭提升，对于3月18日的会议已经隐含了100%的降息预期。除了疫情蔓延再超预期或者美联储降息超预期，利率下行驱动黄金上涨的动能在减弱。不过疫情的发展仍有较大的不确定性，从这个角度看黄金的避险价值仍存。从估值来看，调整后的黄金估值处于小幅低估的状态。
图表: 过去的一个月美国十年期国债利率下行36bps至1.15%，实际利率下行15bps至-0.28%，均已低于2016年的低位
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表: 黄金实际价格与美国十年期国债实际利率在2006年以后显著的负相关
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表: 当前黄金处于小幅低估的水平
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
我们维持超配利率债、港股和黄金，标配A股、信用债和海外，低配商品的建议不变。近期主要事件和风险包括国内疫情的动态以及复工的进展，市场流动性的边际变化，2月份社融数据和业绩预告，以及海外疫情的发展和各地的应对措施，美联储议息会议等。