摘要：疫情投放的流动性有望推升金融资产价格，大类资产比价效应下黄金具有相对配置优势，金价在经历了前期的修复行情过后有望迎来进一步上行。结合二季度策略及5月月报预判，我们认为随着分母端驱动的边际趋弱，A股市场将会围绕盈利因子运行，而金价的强势将成为黄金股盈利的重要支撑。
来源：中银国际证券
核心结论
实际利率支撑下金价强势延续，大类比较效应下黄金配置价值凸显，盈利上行周期黄金股有望获得超额收益。
风险提示：海外疫情发展超预期，海外基本面冲击弱于预期。
引言
近期，黄金价格加速上行，创下年内新高。往后看，我们依然看好未来金价上行行情。
实际利率支撑下金价强势延续，大类比较效应下黄金配置价值凸显
中期视角下，疫情投放的天量流动性将会推升金融资产价格，而大类资产比价效应下，二季度黄金相对其他大类资产仍具有超额收益。首先，美股在未来一段时间存在较高回调风险。预计未来美股市场将会逐步由前分母端驱动的行情逐步演化为分子端盈利驱动的行情。流动性带来的边际效应递减，未来随着分母端动能的减弱，美股面临基本面下行带来的回调风险。其次，疫情发生以来，美债作为唯一避险资产资金引发前期全球避险资金大量流入，名义利率进一步下行空间受限。而随着海外需求探底回升以及油价的低位反弹，通胀预期再起，实际利率仍有进一步下行空间，相比之下与实际利率走势挂钩的黄金资产涨幅有限。往后看，实体经济的修复难以一蹴而就，在实体需求复苏前，美债实际利率有望维持负利率水平，这将成为未来一段时间金价维持强势的重要支撑。
短期视角下，中美摩擦以及美股回调风险将会加剧市场风险偏好波动，有望成为金价进一步上行的驱动。库存周期视角下，欧美经济体刚刚开启实体经济加速下行周期。前瞻指标显示二季度美国经济将会遭遇较大下行。虽然海外复工进程逐步开启，但预期海外经济体复苏进程难以一蹴而就，海外经济在二三季度仍将处于衰退晚期到扩张早期过渡阶段，黄金资产将在这一阶段表现出较强的相对优势。同时，中美关系的边际紧张也将使得市场风险偏好波动增加。未来一段时间中美摩擦以及美股潜在回调风险都将使得风险资产承压，风险偏好的边际下行会成为黄金价格短期上行的驱动力。
实际利率下行预期成为近期金价加速上行推动力。5月12日以来，在联储对于美国经济的悲观预期以及中美问题的升温背景之下，金价出现了进一步上行，截至2020 年 5 月 18日，伦敦金现货价格高点触及1765.30 美元/盎司，再次刷新年内金价高点。中银策略团队自2019年中首次推荐以来，黄金价格已经上行近26%。新冠疫情冲击带来的全球经济下行很可能作为康波衰退期的二次冲击，使得库存周期加速探底，带来金价中周期上行的推动力。美国实际利率的长期趋势为黄金价格长期走势的核心影响变量，疫情发生以来，10年期美债维持负利率水平，这也成为本轮金价维持强势的重要因素。中期来看，金融市场超额流动性的投放也成为本轮金价上行的助推力量。短期来看，中美关系的边际紧张以及市场对于负利率预期的升温成为近期金价加速上行的重要推动因素。
金价强势带来业绩支撑，盈利上行周期黄金股有望迎来超额收益
综上，疫情投放的流动性有望推升金融资产价格，大类资产比价效应下黄金具有相对配置优势，金价在经历了前期的修复行情过后有望迎来进一步上行。结合二季度策略及5月月报预判，我们认为随着分母端驱动的边际趋弱，A股市场将会围绕盈利因子运行，而金价的强势将成为黄金股盈利的重要支撑。以山东黄金(38.45 +1.67%,诊股)为例，2019年末以来，伴随着金价的边际企稳，公司净利润增速呈现逐季上升趋势，预计伴随着二季度以来金价的强势上行，黄金股盈利增速将会迎来加速爆发阶段。在盈利因子主导的市场环境之中，黄金股业绩确定性优势凸显，将会成为把握黄金价格上行的优选资产。
风险提示
疫情超预期恶化，盈利超预期下行