导语：从全球范围来看，聚丙烯需求平均年增速约为4.5%(IHS评估结果)，今年由于全球疫情导致全球经济下滑，不过因为疫情也导致抗疫需求的爆发，因此对冲了其它需求的下滑。具体到2020年上半年，按照目前的产能投放进程估算，全球聚丙烯上半年产量预计同比增长5.5%左右;2020年下半年，按目前的产能投放估算，全球聚丙烯上半年产量预计同比增长7%左右。
2020年聚丙烯的供需格局是从2019年的全球供需平衡往全球供需宽松格局切换，不过因为疫情导致新装置普遍推迟一个季度以上，所以全球供需宽松格局推迟至四季度。以国外为评估口径，2020年整体来看国外聚丙烯仍处于平衡略宽松格局。以国内为评估口径，2020年整体上国内聚丙烯供需处于宽松格局，比国外更宽松，不过由于疫情导致新装置都推迟至三季度末四季度投产，因此国内供需压力基本推迟至四季度。现货估值处于正常水平，随着四季度全球扩产，进入加速去利润周期。PP2009/2101合约贴水现货，体现出市场对2020年四季度供需面的偏悲观。不过短期产业链库存水平比较健康，短期对现货有所支撑。PP2009合约定义为中性偏多合约，盘面价格贴水现货价格，产业库存正常，短期盘面仍将震荡为主;三季度供需双增，如果全球疫情缓和，盘面仍将震荡偏强。PP2101合约定义为空头合约，随着三四季度国内外新装置逐步兑现，无论国产和进口增量持续高位，虽然需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好，不过四季度供应增速大于需求增速，盘面将震荡往下，逢高做空为主。
套利方面：由于疫情导致全球新装置普遍推迟至三季度末四季度，因此国外2020年处于一个略宽松格局，而国内上半年处于一个平衡偏紧格局，四季度随着新装置投放处于一个宽松格局。需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好，盘面大概率仍将呈现一个BACK结构。继续持有PP2009-2101的正套扩大头寸，需要密切关注国内外PP新装置是否延迟投放。
风险点：新装置投放延迟，疫情反复，两国贸易摩擦继续发酵及伊朗核会议出问题。
一、2020年上半年行情回顾
新装置的投放和全球疫情的爆发是2020年上半年PP市场变化的主要因素。从价格走势和逻辑分析来看，2020年上半年的PP行情大概可以分成两个阶段。
(1)一月初到三月底，随着浙江石化/恒力石化(600346,股吧)再1-2月陆续投产，叠加春节累库存，以及疫情的爆发，年后回来到三月底，供应处于高位，需求由于疫情断崖式下滑，库存不断新高，美股暴跌及原油暴跌创历史新低，带动市场悲观情绪到极致，因此盘面不断下跌至回料价格附近;
(2)四月初至今，随着海外疫情爆发，加上抗疫物资出口不受限制，导致很多工厂转产熔喷布及口罩进行出口，甚至有不法企业用高融纤维生产熔喷布，导致纤维原料短缺，导致纤维价格暴涨。随着纤维暴涨，带动拉丝现货价格也持续暴涨，后期炼化企业快速转产纤维，供应不断增加，加上国家加大管控，对不法厂商查处，纤维市场价格回归理性。不过由于疫情仍没缓解，所以疫情引发的抗疫需求持续高位，短期没有更多新增产能增量的背景之下，盘面处于震荡偏强格局。
图1：2020年上半年行情走势图
资料来源：博易大师，招商期货研究所
二、PP—2020年下半年全球供需压力逐步加大
(一)2020年PP下半年全球供需面评估—供需逐步宽松
从全球范围来看，聚丙烯需求平均年增速约为4.5%(IHS评估结果)，今年由于全球疫情导致全球经济下滑，不过因为疫情也导致抗疫需求的爆发，因此对冲了其它需求的下滑。2020年全球新增聚丙烯产能在900多万吨，产量增幅7%左右，增幅较2019年大幅上升。
图2：全球聚丙烯需求增速评估
资料来源：IHS，招商期货研究所
图3：近五年全球聚丙烯产能投放情况(单位：万吨)
资料来源：IHS，招商期货研究所
具体到2020年上半年，按照目前的产能投放进程估算，全球聚丙烯上半年产量预计同比增长5.5%左右;2020年下半年，按目前的产能投放估算，全球聚丙烯上半年产量预计同比增长7%左右。对照全球聚丙烯年均需求增速，2020年全球聚丙烯供需将处于一个宽松格局，随着四季度国内新装置的投产，供应压力大，需要挤压进口及打开出口窗口来释放国内的供应压力。
表1：2020年全球聚丙烯装置投放进程(单位：万吨)
资料来源：IHS 招商研究所
图4：2019-2020年全球聚丙烯装置投放进程
资料来源：IHS，招商期货研究所
(二)聚丙烯2020年下半年国内供需面评估—供需逐步宽松
(1)国内PP产能扩产高峰到来，产量大幅回升
2019年全国PP新增产能215万吨/年，较2018年底增长9.68%，投放较年初预期有所推迟。2020年全国新增产能500万吨/年，较2019年年底大幅增长19.5%。具体到2020年上半年，按照目前的产能投放进程估算，国内聚丙烯上半年产量预计同比增长11.5%左右;2020年下半年，按目前的产能投放估算，国内聚丙烯下半年产量预计同比增长12%左右。全年来看，新装置集中在三季度末投放，四季度产能同比释放压力最大。
表2：2020年国内聚丙烯装置投放进程(单位：万吨)
资料来源：IHS 招商研究所
(2)国内PP检修偏多，检修量超过去年
2015年PP全年检修损失量在210万吨/年;2016年PP全年损失量在270万吨;2017年PP全年损失量在280万吨;2018年PP全年检修损失量在300万吨;2019年PP全年损失量在280万吨。随着供需逐步过剩，一季度价格打到成本以下，今年检修偏多。
图5：2020年国内PP检修计划表(单位：万吨)
资料来源：金联创，卓创资讯，招商期货研究所
(3)国外PP仍处于扩产周期，国内PP进口量小幅增加
2019年PP进口同比增加6.9%，主要是受海外去年新增装置投产不断推迟，导致进口增量有限。
2019年海外新增聚丙烯120万吨，2020年海外新增聚丙烯烯产能在315万吨，产能增长较2019年大幅增长。全球PP前几年扩产偏少，随着今年新增产能投放，压力逐步兑现。随着2019年三四季度外装置投产及2020年大部分装置在三季度投产，2020年进口量逐步增加。
图6：2020年国内PP进口价差情况
资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所
图7：2020年国内PP进口量情况(单位：万吨)
资料来源：wind，招商期货研究所
(4)进口政策继续执行叠加疫情影响，回料供应继续缩量
前两年，国内环保要求越来越严格，叠加进口政策的严格执行，导致部分新料不断替代回料，导致部分小回料工厂倒闭。今年国内受疫情影响，预计国产回料产量继续边际下滑。自从2017年进口废塑料禁令政策的施行，导致回料的进口量大幅下滑，到今年已经满了两年，国内回料产业转移基本完成，海外回料产量逐步起来，不过今年受疫情影响回收和生产，仍是边际利好。2020年1-5月，PP国产回料产量同比减少35万吨，同比增速为-47.5%;1-5月PP回料进口量基本持平。2020年PP1-5月回料累计表需减少35万吨左右，表需同比增速为-47.5%，进口回料边际利好基本消退。而且造粒机的出口来看，自从2017年限制回料进口之后，造粒机出口连续两年爆发，侧面证明回料产业链17-18年两年大量转移，后面需要关注随着疫情缓和，进口回料是否放量。
图8：国内塑料造粒机出口情况
资料来源：IHS，新闻，招商期货研究所
图9：国内PP回料表需增速
资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所
(5)2020年PP供需面评估
2019年国产PP新料产量在2150万吨附近，而2020年PP新产能在570万吨，叠加2019年已经投的215万吨PP，预计2020年国内产量增加350万吨左右。2019年新料进口增量增加30万吨左右，同比增长在6.9%，而2020年国外新装置扩产较2019年有所增加，因此2020年预计PP新料进口量增幅在5-10%。因此测算2020年PP新料表需同比增幅在10%-12%之间。虽然今年仍是禁废塑料进口执行之年，不过已经实施两年了，废塑料进口基本为零，进口边际利好影响已经在消退。国产由于环保比较严格叠加今年疫情影响生产，因此PP回料产量继续下滑，因此测算PP新料和回料的总表需在9.5-11.5%之间。
从近几年聚丙烯表需增速来看，国内聚丙烯表需增速位于6%-8%之间。2020年新料新增产量在350万吨左右，但考虑到今年PP回料限制进口政策的出台，环保严查，以及疫情导致回料的生产受限等原因，导致PP回料减量在60万吨左右，相当于新料需求增量只有290万吨，因此预计PP新料需求增速在9-10%左右。受今年房地产转弱和疫情导致全球需求下滑，2020年聚丙烯需求增速预计低于2019年，不过今年因为疫情的问题，导致熔喷布需求爆发，导致拉丝生产占比下滑，因而拉丝表需增速1-5月份只有1%左右，而拉丝需求因为疫情影响，需求反而爆发，因此抗疫需求对冲了其它需求的下滑。今年将出现PP总的表需偏宽松，不过拉丝表需偏紧的结构性错配格局。从产能投放角度来看，上半年国内供需偏宽松，下半年国内供需更宽松。不过拉丝表现大概率仍平衡偏紧。
图10：2020年国内PP新料表需
资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所
图11：2020年国内PP拉丝表需
资料来源：wind，招商期货研究所
表3：2020年国内PP新料和回料表需
资料来源：招商期货研究所
(三)估值、基差与库存
产业链纵向考察，PP生产端各个路线产业利润都较为丰厚，处于成本曲线末端的产能是外购丙烯制烯烃路线。下游BOPP利润偏低，主要是因为BOPP行业属于过剩行业，在今年因为疫情导致需求下滑的背景之下，BOPP利润被压缩也是可以理解的。下游塑编行业的利润今年还处于正常水平。因此从产业链利润的角度来看，PP估值正常。
图12：不同路线制烯烃综合利润
资料来源：Wind，招商期货研究所
图13：Bopp利润
资料来源：Wind，招商期货研究所
2020年上半年聚丙烯新料价格从年初的新装置投放，春节累库存，疫情导致需求大幅下滑的持续大跌，跌至回料成本以下，然后随着全球疫情发酵，导致抗疫需求爆发，导致一波大幅上涨。而回料由于疫情的问题，导致生产端受限，持续下跌。新料-回料价差维持一个宽幅震荡区间。新料回料之间的替代是非对称的，事实上新料-回料价差偏低时新料挤出回料较为容易，在相对较短的时间内即可实现，但新料-回料价差扩大至高位后回料替代新料则需要较长时间。2020年由于疫情导致新增产能不断推迟至四季度，聚丙烯新料供应高位在四季度，导致三季度之前聚丙烯新料-回料价差处于区间上沿，对回料价格打压力度有所减弱，不过四季度随着新增产能兑现，大概率将通过新料价格下跌来缩小新料-回料价差。
图14：聚丙烯新料-回料价差
资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所
从跨期价差结构来看，大体上今年PP品种的Backwardtion结构仍能维持，四季度随着产能兑现，明年结构大概率将转变，体现出对产业远月供需的不看好的特征。目前PP2009贴水现货，PP2101和PP2105呈现贴水的格局，体现出对四季度供需情况较为悲观的预期，较为合理。
图15：PP跨期价差走势
资料来源：Wind，招商期货研究所
产业链库存水平全年都处在正常水平，三季度变化不大，四季度重新累库存。石化库存绝对量处于正常水平，三季度环比改善，从目前情况来看三季度累库存压力不大，四季度随着新装置兑现，库存压力起来。贸易商库存绝对水平仍处于正常偏低水平。港口库存仍处于正常偏低水平;下游原料仍处于正常偏低水平，成品库存也处于正常水平。
图16：聚丙烯上游库存(单位：万吨)
资料来源：卓创资讯，招商期货研究所
图17：聚丙烯贸易商库存(单位：万吨)
资料来源：卓创资讯，招商期货研究所
图18：聚丙烯下游库存天数
资料来源：卓创资讯，IHS，招商期货研究所
图19：聚丙烯港口库存(单位：万吨)
资料来源：卓创资讯，HIS，招商期货研究所
三、行情展望
2020年聚丙烯的供需格局是从2019年的全球供需平衡往全球供需宽松格局切换，不过因为疫情导致新装置普遍推迟一个季度以上，所以全球供需宽松格局推迟至四季度。以国外为评估口径，2020年整体来看国外聚丙烯仍处于平衡略宽松格局。以国内为评估口径，2020年整体上国内聚丙烯供需处于宽松格局，比国外更宽松，不过由于疫情导致新装置都推迟至三季度末四季度投产，因此国内供需压力基本推迟至四季度。因为疫情影响，全球经济下滑，不过也因为疫情导致抗疫需求爆发，抗疫需求对冲了其它下游需求的下滑，加上从三季度起全球疫情边际逐步改善，2020年需求端预计前低后高。供给端装置因疫情导致推迟一个季度，因此2020年三季度国内供需处于略宽松格局，四季度则受大量新装置投放，供需处于宽松甚至过剩格局。环比来看，现货基本面从二季度低库存，供需平衡偏紧往三季度供需双增，仍将震荡偏强。四季度随着海内外装置逐步投产，供需面逐步恶化，现货价格大概率将重新走弱。
现货估值处于正常水平，目前国内无论油制烯烃，煤制烯烃，MTO还是PDH或者外购单体都处于盈利阶段;新料-回料价差正常水平;外盘处于小幅顺挂;粉料和粒料价差处于正常区间，短期估值正常。PP2009/2101合约贴水现货，体现出市场对四季度供需面的偏悲观。不过短期产业链库存水平比较健康，短期对现货有所支撑。
PP2009合约定义为中性偏多合约，盘面价格贴水现货价格，产业库存正常，短期盘面仍将震荡为主;三季度供需双增，如果全球疫情缓和，盘面仍将震荡偏强。
PP2101合约定义为空头合约，随着三四季度国内外新装置逐步兑现，无论国产和进口增量持续高位，虽然需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好，不过四季度供应增速大于需求增速，盘面将震荡往下，逢高做空为主。
套利方面：由于疫情导致全球新装置普遍推迟至三季度末四季度，因此国外2020年处于一个略宽松格局，而国内上半年处于一个平衡偏紧格局，四季度随着新装置投放处于一个宽松格局。需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好，盘面大概率仍将呈现一个BACK结构。继续持有PP2009-2101的正套扩大头寸，需要密切关注国内外PP新装置是否延迟投放。
风险点：疫情反复，新装置投放不及预期，两国贸易摩擦发酵及伊朗核会议出问题。